11月18日，祥生控股上市
文 | 劉建中 鄭慧
本文研究對象：祥生控股有限公司（02599. HK, 下稱祥生控股）。
根據克而瑞研究，2019年，在中國房地產企業中，祥生控股的全口徑銷售額排名28，權益口徑銷售額排名26。
根據國家統計局資料，祥生控股銷售額佔中國商品房市場的比例由2017年的0.42%增加至2019年的0.73%。
先說研究結論：
1、壽柏年全資控制的Golden Stone突擊入股，不到7個月浮贏86%。
2、祥生控股在經營中有四大風險：周轉速度過快、貨幣資金嚴重不足、關聯交易數額巨大、對信託過度依賴。
3、祥生控股是「三無」房企：無充足貨幣資金、無充裕土地儲備、無充沛借貸能力。其發展後勁不足。
4、祥生控股的上市發行價5.59港元偏高，合理股價應該低於4港元。
以下是正文。
房企30強中最後一家未上市公司，祥生控股有限公司（02599. HK, 下稱祥生控股），於2020年11月18日，正式登陸港交所。
據公司11月17日公告，祥生控股每股定價5.59港元，預計募資31.71億港元。上市發行後，如果超額配售不生效，總股本為30億股。陳國祥家族持有79.2%，Golden Stone HK 持有0.8%，公眾持有20%。
01
壽柏年突擊入股，利潤豐厚
Golden Stone在2020年4月29日突擊入股祥生控股。如果按照每股5.59港元的發售價，6個多月，Golden Stone浮贏86%。壽柏年擁有Golden Stone 100%的權益。壽柏年是房地產界資深人士，曾是綠城中國（03900. HK）前行政總裁。
祥生控股招股說明書載：「首次公開發售前，投資者透過Golden Stone HK向本集團作出投資，......總現金代價為人民幣62.0百萬元，...... 總投資額較每股股份發售價(根據指示性發售價範圍之中位數每股股份5.50港元計算)折讓約48.5%。......全球發售後...... Golden Stone......將擁有本公司已發行股本0.8%之權益。」
上文的「折讓約48.5%」，容易讓人理解成獲利48.5%。這是嚴重誤解：其實如果按照實際發售價5.59港元，壽柏年浮贏 86%。
計算過程如下：
發行後，若不考慮超額配售機制（綠鞋機制），總股本為30億。那麼0.8%的股份就是2400萬股。Golden Stone投資6200萬人民幣，按照0.86的匯率（下文涉及港幣與人民幣兌換，也用此匯率），對應港幣7209萬元，則每股成本為3港元（7209/2400≈3.00港元）。按照實際發售價5.59港元，實際浮盈86%（5.59/3≈1.86）。
壽柏年有六個月鎖倉的承諾。如果到2021年5月18日，股價維持在發行價，那麼在不到13個月的時間裡，壽柏年將盈利86%。
我們寫此內容，不是懷疑壽先生入股的合理性和合法性。而是想藉此表明，也許壽先生入股的價格，每股3港元，才是祥生控股比較安全的投資價格。
這是因為，祥生控股的風險點很多。從某些角度看，祥生控股可能是房企三十強中，風險最高的企業。
02
四大風險拉低投資價值
祥生控股在經營中，存在諸多風險點。這無疑會降低其投資價值。
風險一：周轉速度過快
拿到施工證和拿到預售證的時間間隔，可以衡量一個房地產企業的周轉速度。業內曾認為「黑馬」中梁控股（02772. HK）在這方面過於激進，從而產生了很多問題。
比較穩重的房企，至今還在嘲笑中梁控股一些雷人的口號，比如「要麼交業績,要麼交屍體」。
而祥生控股的周轉速度，甚至超過了以高周轉著稱的中梁控股。
中梁控股在招股說明書中列舉的257個附屬公司項目中，有106個項目，兩證時間間隔小於2個月。比例為41%。而祥生控股在招股說明書中列舉的181個項目中，有92個項目，兩證間隔小於2個月。比例為51%。
值得注意的是，在上述的92個項目中，有33個項目，從施工證到預售證間隔不到1個月。
高周轉本身不是問題。通過提前規劃、工作穿插、並行開展等方式實現高效運作，本身無可厚非。但如果管理稍有疏忽，這種超快的周轉就可能造成工程質量問題。
而每一次工程質量問題，都會降低祥生控股的品牌價值，從而降低其投資價值。
採用如此極端的快速周轉，也許是無奈之舉，因為祥生控股很缺錢。
風險二：貨幣資金嚴重不足
帳面上充足的貨幣資金往往是企業財務健康的體現，是企業安全的保障，也是投資者信心的來源。
表1顯示，在房企30強中，祥生控股的貨幣資金最少。截至2020年8月31日，祥生控股貨幣資金總額為97.05億元。而倒數第二名濱江集團(002244,股吧)為164.19億元。
但祥生控股和濱江集團不具有可比性。濱江集團房屋去化非常快。在去化速度大幅下降的今天，濱江集團的房子幾乎都需要搖號。而且平均中籤率不到10%。
排除濱江集團之後，貨幣資金額倒數第三名是美的置業。2020上半年，美的置業的全口徑銷售額排名29，祥生控股排名30。兩者有一定的可比性。
美的置業的貨幣資金為259.96億元，是祥生控股的2.68倍。即使祥生控股把上市籌集的30億港幣完全作為貨幣資金，美的置業仍是其兩倍多。
缺少貨幣資金，是一件大悲之事。因為如果銷售不暢，回款不及時，就必須靠貨幣資金來覆蓋短期債務，否則就會發生債務違約。
從貨幣資金與短債的比值看，祥生控股在30強中，也是最差的（見表1）。
表1：2020年6月30日30強房企貨幣資金及短期債務情況
續表1：
數據來源：wind、各公司半年報
註：1、排名為克而瑞統計的2020上半年全口徑銷售額排名。
2、祥生控股為2020年8月31日數據，其他為2020年6月30日。
風險三：關聯交易數額巨大
上市之前的三年裡（2017-2019年），祥生控股的財務獨立性不佳。
祥生建設與祥生控股為關聯方。祥生建設由祥生實業全資擁有，而祥生實業由陳國祥擁有99%，其子陳弘倪擁有1%。
2017-2019年，祥生建設向祥生控股提供建築服務金額分別約為人民幣44億元、96億元、98億元。
雖然祥生控股在招股書中對此做了說明和解釋。但是，動輒百億量級的關聯交易，哪怕與市場公允價格相差10%，毛利就差了10億。
如果上市公司運作缺乏獨立性，那麼投資者就難以判斷其利潤的真實性，也難以判斷其發展的可持續性。
風險四：對信託依賴過重
祥生控股諸多重要的附屬公司，在發展歷史中，都需要信託公司（或投資公司）增資擴股。
在招股說明書中列出的10家主要附屬公司中，有6家在歷史上有過信託公司持股（見表2）。在資產負債表裡，信託公司投入資本金，會被歸於資產。但這些資本金，未來必須連本帶息歸還，其本質是負債。所以，祥生控股可能存在大量的表外負債，其發展過於依賴信託公司。
表2:主要附屬公司歷史上的信託股東
資料來源：祥生控股招股書
目前，監管當局對於房企債務問題格外關注。未來房企的表外融資也將納入監管範圍。一旦開始限制表外負債，必然加重祥生控股的運營風險。
除了各種運營風險之外，祥生控股還有一個嚴重問題：發展後勁不足。
03
祥生控股是「三無」企業，發展潛力受限
房地產企業的發展潛力靠什麼？要麼有充足的貨幣資金、要麼有充裕的土地儲備、要麼有充沛的借貸額度。如果三者都沒有，未來發展前景就堪憂。祥生控股目前就處於這種「三無」的尷尬境地。
第一無：無充足的貨幣資金：上文討論過，祥生控股的貨幣資金是三十強最後一名。
第二無：無充裕的土地儲備：祥生控股的土地儲備和同梯隊企業相比，沒有優勢。由於2020上半年各房企數據披露不全，我們用2019年度的權益土儲貨值，以及權益銷售額。
數據顯示，祥生控股在可比公司中，土地儲備排名倒數第四，比平均值低了15.74%【（3278-2762）/3278=15.74%】（見表3）。
表3: 排名21-30房地產企業的權益土儲貨值
資料來源：克而瑞研究
註：1、排名按2019年權益口徑銷售額。
2、此處祥生地產可以等同於祥生控股。
第三無：無充沛的借貸額度：祥生控股腳踩三條紅線，融資困難。
三道紅線指：1、剔除預收款後的資產負債率大於70%；2、淨負債率大於100%；3、現金短債比小於一倍。依據觸線條數，房企被分為「紅橙黃綠」四檔，若全未觸線，則有息負債規模年增速不超過15%，每觸碰一條，年增速上限降低5%，全部踩線，則有息負債規模不得再增加。
截至2020年4月30日，通過上述計算方法，祥生控股的資產負債率為90%; 淨負債率高達426%; 現金短債比為0.5。三條紅線全中，按此政策，債務不得增加。
如果「三條紅線」政策嚴格執行，祥生控股的融資能力會受到重大不利影響。如果不能獲得足夠的外部融資，祥生控股就可能無法收購足夠的土地儲備，無法完成物業項目開發，甚至無法償還現有債務。
祥生控股的日常業務、財務狀況、經營業績都可能受到重大不利影響。
雖然上市會帶來新的資金，但30億港元左右對於千億銷售額的大型房地產企業遠遠不夠。上市也無法顯著改善祥生控股的「三無」局面。
此外，祥生控股存在較多的表外負債。如果監管趨嚴，其債務不僅不能擴張，還可能收縮。祥生控股的信託融資分成三類。在第三類中，附屬公司的部分股權被作為抵押品轉讓給信託機構。而根據融資安排，祥生控股在未來某個約定日期，按固定金額購買股權。不難看出，這第三類信託融資，就是表外負債。
截至2020年8月31日，祥生控股此類信託融資餘額為52億。如果未來加強金融監管，清理表外負債，無疑會讓祥生控股雪上加霜。
04
發行價估值偏高，合理股價應該低於4港元
祥生控股淨利潤波動較大，而且存在關聯交易，以致淨利潤可靠性存疑。所以，用PE法估值不妥。
淨資產是房地產企業規模的最終保證，所以我們參考PB（市淨率）估值。
表4顯示了可比公司的PB值，可以看到，祥生控股最高，為2.42倍。
表4: 祥生控股以及可比公司的PB值
資料來源：雪球網
註：1、PB按11月17日收盤價統計。
2、排名按2019年權益口徑銷售額。
3、祥生地產PB為 （發行價/發行後淨資產）。
4、此處祥生地產可以等同於祥生控股。
在可比公司中，中梁控股與祥生控股的經營風格最為相似。中梁控股的PB為1.76。
但是，前文已述，祥生的各種風險比中梁大，而發展潛力比中梁低。因此，祥生控股的PB應低於中梁控股。
按照發行價5.59港元，祥生控股上市之後的每股淨資產約為2.3港幣（根據招股說明書p.536頁，考慮了集團重組代價）。就算按照中梁控股的PB 1.76倍進行估值，祥生控股的合理價格應為4港幣，相比發行價約有30%的下跌空間。
05
總結和建議
祥生控股登陸港股市場，對於企業發展來講是裡程碑式的大事件，我們表示祝賀。我們同時認為，上市的最大意義不在於融資，而在於規範企業行為，贏得市場信譽。「信譽」來得很慢，但絕對值得追求。
當企業建立了信譽，「四大風險」也就自然化解。而且，風險還能轉變成優勢。
比如，良好信譽之下的超高周轉，就不是風險，而是能讓祥生控股脫穎而出的核心競爭力。
作者為《財經》(博客,微博)產業研究中心研究員，編輯：馬克
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（責任編輯：王治強 HF013）