來源：雪球
分享人：ZhijieLei 大灣匯
分享時間：2020. 11. 26
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目錄：
一、分享環節
二、補充環節
三、交流環節
一、分享環節
大家晚上好！今天很高興能夠為大家分享華僑城，今天主要從四個方面來分享華僑城，一是行業，二是公司，三是估值，四是總結。
1、行業情況
當前的房地產行業規模非常大，達到了十五六萬億；預計未來行業會保持基本穩定或者是緩慢下降。格局上，由於三條紅線出來，未來格局偏向穩定，很難出現彎道超車。當前TOP10、TOP50龍頭勢頭的份額還不是很高，因為有三條紅線，未來龍頭會不斷的提升市場份額。龍頭企業在管理/融資/拿地上一些優勢，在品質上也不錯。
三條紅線會限制地產行業的整體增速，但是它會保持房地產的穩定，不會出現爆雷，優質房地產可以有望達到年複合15%的增速。未來的拿地成本、周轉率、融資成本，精品化都是地產公司競爭的關鍵；如果想要脫穎而出，必須在其中的一個或者幾個方面有優勢才行，未來的一二線和三四線，可能會出現一定的分化。但一二線和三四線各有自己的優劣勢，一二線房子開發出來可以很容易賣掉，但它的周轉會比較慢，三四線可能會有一點滯銷，但是周轉會比較快一些，資金效率會比較高一些。3-5年內是以大吃小的行情，但是未來的五年到十年或者是十年以後，可能就是龍頭之間的競爭，那時的競爭會比較激烈。
2、公司情況
華僑城是央企背景，它有一個很宏遠的目標——打造世界一流的文旅集團。當前華僑城文旅是屬於國內領先的文旅集團，在世界也是排行第三、第四。公司的業務主要有歡樂谷、酒店、地產，還有一些物業租賃。
基本的指標
從15年到19年營收大概是從322億增長到600億，銷售金額從16年的342億增長到19年的862億。從營收來看，它大概是增長了兩倍，從銷售金額來看，它是增長了兩倍多，從當前的營收與銷售金額來看，未來一兩年業績是有保證的，但應該不是太高。
從歸母淨利潤來看，15年到19年從46億增長到123億，大概是五年三倍左右。
它的銷售面積和計容土地儲備的增速還是很快的，從15年的778到19年的2533萬平方，計容增速非常快，主要是在18年拿地比較多。17年、18年銷售面積是140多方，19年大概252萬方。
從銷售面積和計容土地儲備來看，它未來的可售貨值很大，18年它很多拿地是在二三四線，純粹看面積，可能是不準確的，要看拿地金額。
15年到19年，華僑城分紅率還可以，至少最近三年都是維持在20%左右。19年是19.9%，18年大概是23%，17年大概是28%。如果說以後能維持在20%還是非常不錯的，當前股息率是5%左右。
如果後面的幾年，每年能有15%~20%的增長，未來的股息率能夠達到7-8%應該也是沒問題的。
毛利率
從毛利率來看，華僑城近五年的毛利率都在50%以上，19年達55%以上。它的毛利率比美的置業、奧園、萬科和新城都要高很多，基本上高出20%。從這上面就可以看出它的勾地能力很強，可以說是在國內房地產公司裡數一數二。
淨利率
公司的淨利率，15年大概是16%多，16-19年都基本達到20% 以上，它的淨利率是非常高，19年接近有23%-24%，比美的置業、奧園、萬科和新城都要高不少，可能要高出八九個點。
ROE
近五年，華僑城ROE基本都在15%以上，比美的置業、奧園、萬科和新城都要低。19年新城有30%以上，而華僑城大概只有16-17%左右。
從ROE和淨利率來看，華僑城在管理上還是有一定的差距。
管理費、銷售費、財務費三費情況
從三費的比例來看，萬科是最優，華僑城三費比較高。從營收或者銷售金額的增速來看，它和萬科增速差不多；從融資成本上看，他們是類似；但在三費上，華僑城比萬科要高很多，這就說明華僑城在管理上可能還是有待提高。
資產負債分布情況
從資產的分布來看，存貨接近佔一半，長期股權投資142億，投資性房地產133億，固定資產158億，無形資產89億。從負債看，短期負債大概是233億，一年內快到期的非流動負債117億，長期借款696億，應付債券129億，從華僑城有息負債的分布結構來看，它絕大部分負債都是長期負債，也就是說它的負債是很安全的。
2020年半年報，官方計容土地儲備大概是2802萬平方，但它這個計容土地儲是不包括已經動工的土地儲備，僅僅是指沒有動工的那些土地儲備。如果是加上已經動工的土地儲備和已經完工但還沒賣出去的土地儲備，它實際的計容土地儲備可能是大於等於3800萬平方。如果是按照官方的土地儲備2802萬平方來看，當前的貨值大概是8000多億左右。
如果我們假設它的權益比例是80%，假設淨利率是15%，那麼我們按照最保守的來估計，當前的貨值能夠產生的潛在利潤是大於等於960億，而當前的市值大概是600億左右。
華僑城的勾地能力是非常強的，融資利率也是非常低，以前它的周轉非常慢，現在它通過與其他一些地產商合作來加快周轉，比如與萬科、綠地、金地合作，它主要是負責拿地和管財務，像萬科、金地他們負責開發和賣樓。通過這種優勢互補，它能夠極大地盤活資產、加快周轉。
根據2020年半年報，公司土儲大部分都是分布在一二線，其中一線是58%，二線是20%，可看出它的土儲質量是非常好。土儲開發年限如果是純粹以計容銷售面積/銷售面積來看，華僑城是遙遙領先的，大概是11，比融創、新城都要高；但按面積來看，它很大部分土地是在三四線，所以說純粹這麼看也是不正確的。
從新增土地拿地方式來看，它74%以上都是通過文旅拿地，有24%是通過招拍掛。從毛利率來看，華僑城整體毛利率一般都是在50%以上，19年達到了57%。從淨利率看，15年到19年，分別是16%、21%、22%、23%、24%，也就是說近幾年他的淨利率都是在20%以上，所以說華僑城競爭力還是非常強的，土儲的質量非常高，拿地成本也是很低的。
沉澱資產
我把沉澱資產是定義為固定資產加上無形資產加上投資性房地產。從沉澱資產的佔比來看，15年到19年是緩慢下降的，17-19年基本上是保持平衡，保持穩定在40%左右。從上圖可見，它的固定資產最近五年在150億左右；無形資產的佔比最近五年基本上是保持恆定，保持非常穩定；而投資性房地產和長期股權投資是慢慢的在增長。
像固定資產和無形資產這部分主要對應的是酒店、歡樂谷這種類型，它的收益不是很高，但投資性房地產和長期股權投資這部分不能算是低效資產，它的資產效率還是可以的，後面會慢慢講。
固定資產無形資產
19年固定資產是158億，無形資產是89億。歡樂谷17年的門票收入大概是22.6億，我們大概估計了一下歡樂谷總體的收入，包括二次消費之類的，大概是31億。我們結合它各個歡樂谷的經營情況，假設它的淨利率是10%，那麼歡樂谷總體收入大概是3.1億。酒店18年的收入大概是6.17億，酒店住房率不是很高，我們假設這個業務是不增長，利潤是零。那麼歡樂谷加酒店的資產收益率大概是1.12%，這個肯定是個低效資產。
但是這個估計可能有點兒不準確，因為華僑城的地產和文旅項目是一體的，房地產那些高毛利，實際上是以這個低效資產為代價的，是不能夠隔開的，並且很難判斷固定資產和無形資產的真實成本。如果你是按照報表上那個成本看的話，就有可能是不準確的。華僑城的歡樂谷、酒店、包括投資性房地產等很多業務，它都沒有進行詳細的披露，很難掌握準確的數據。
歡樂谷的經營情況
從右上圖來看，華僑城最近五年參觀人數是年化15.6%的增長速度，遠遠高於迪士尼的3%，下圖是部分歡樂谷和迪斯尼每年的參觀人數，這幾個歡樂谷的參觀人數基本上是每年增加的，大概五年增長1.5倍，這也說明歡樂谷的經營質量在不斷提高，他的門票有可能會隨著通貨不斷的提高，華僑城在文旅方面的競爭力還是非常強的，他是以文旅起家。
長期股權投資
19年長期股權投資報表上的價值是142億，主要是對合營聯營企業投資，包括錦繡中華、世界之窗等。19年大概長期股權投資的收益率是4%，是大於國債收益率的。深圳世界之窗的資產收益率是30%多，錦繡中華是11%，招華國際會展發展大概是27%，深圳世界之窗一年的投資收益大概是0.83億，但它的帳面成本大概是2.75億，可見它的帳面價值其實是非常低的。
世界之窗是遠遠低估的，包括錦繡中華、招華國際會展發展等。當然，我列的這些合營聯營企業只是其中一部分。17-19年它做了一些股權處理收益，17年大概有33億，18年有13億，19年有20幾個億。如果我們把投資收益和股權處置收益加起來除以帳面價值，15-19年ROE是42%、11%、53%、17%、18%。
從上面來看，這個長期股權投資的價值有可能是非常高，遠遠高於帳面價值。如果僅僅是從投資收益除以長期股權投資的帳面成本，也在4%以上，大於國債收益率，也不能算是低效資產，所以說它這部分價值可能是遠遠被低估的。
投資性房地產
19年投資性房地產可出租面積大概是138萬平方，大部分位於深圳。我把投資性房地產各個地方的可出租面積列下來,根據它所處的地理位置大概估計一下它的總價值，如果是把它拿出去賣，它的總價值大概是698億左右；但是入帳的資產價值大概是133億，也就是說它入帳都是按照成本入的；並且投資型房地產每年都會進行攤銷，投資性房地產累計攤銷了26個多億，報表很保守。上圖的右下表，是18年部分投資性房地產的租金除以入帳成本大概是13.95%，假設我們認為它淨利率是40%，那這部分的資產收益率大概是5.58%，這個也是大於國債收益率的，不能算是低效資產。
歡樂海岸
目前正在運營的歡樂海岸，有深圳和順德兩個，在建有13個，已經籤約待拿地的歡樂海岸大概有16個左右。
深圳歡樂海岸的經營情況，我們假設它淨利率是40%，18年的租金收入大概是四點多個億，那淨利潤大概是1.64，淨資產收益率是13%，這個肯定是高效資產。
未來在建的13個，已籤約待拿地的是16個，假如我們認為以後每個歡樂谷是0.8億，這個相當於深圳歡樂海岸打了五折。假如未來31個歡樂海岸都同時運營，那未來產生的淨利潤將高達24.8億，這將極大地改善沉澱資產的收益率。
競爭力：毛利率和淨利
從毛利率和淨利率來看，華僑城比其他一些房地產都會高出很多。
競爭力：融資利率
華僑城融資利率非常低，基本處於最低檔，比萬科都要低一些。它絕大部分都是長期有息負債，一般長期有息負債的利率肯定是偏高一點，從這個角度來看，華僑城在融資利率方面肯定是非常有競爭力，處於最低檔，畢竟有央企背景。
競爭力：快周轉
總資產的周轉率方面，華僑城19年周轉率是0.18，而萬科和新城大概是0.23、0.22，比華僑城要高很多，但華僑城19年相對於18年是有一定的提高。最近幾年也在改進，比如說像15年拿地，大概23個月才開盤。19年，大概能夠做到7個月或者11個月開盤，周轉速度已經提高很快，這就是前面我們說到的它通過合作開發來提高周轉。從股東權益來看，也能看到少數股東權益是在不斷增加的，而且增長的非常快，19年少數股東權益接近達到了25%左右。
企業的ROE=銷售淨利率*周轉率*槓桿。從銷售淨利率來看，華僑城還是非常高，但它的弱點可能是在於它的周轉方面，但未來周轉肯定是越來越快的。
在融資成本上，華僑城基本上處於最低檔，所以說如果它能把管理做好，以後肯定是非常具有競爭力。
股權激勵和回購
15年實施了股權激勵，授予價格是4.66，然後共授予了0.82億股，授予對象是271人，2020年它進行了一個回購，回購價格是不高於8元，計劃回購2.46億股，目前已經回購了1.4億股。它在回購的公告上說這些股票以後會用來實施股權激勵。假如實施股權激勵的對象還是300人，那麼人均大概是600萬左右。如果未來華僑城年化增速在15%-20%以上，股價後面大漲幾倍的話，這部分的股權激勵將會產生很大的價值，所以說如果一旦這個股權激勵實施，力度是非常大的。
3、估值
考慮到華僑城超強的勾地能力、超低的融資成本，還有大量的土地儲備，如果它想保持15%-20%的增長，其實並不困難。如果按照年化15%-20%的增長，那麼它10年的業績就會增長到四到六倍。
我們也可以從另外一個角度來評估他的資產，就是分拆評估。首先是他的投資性房地產，如果全部清算，大概能夠產生558億，我指的是歸母的。長期股權投資，19年的投資收益大概是25億，如果我們給15倍PE，它的價值應該在400億左右，也是考慮歸母的。固定資產無形資產的資產效率是非常低，還有其他一些資產，假設是400個億。然後把所有的土地儲備全部變現成利潤，這部分土地儲備大概也能產生960億，但實際上可能是遠遠大於960億。因為它計容面積是沒有包括已經動工的，實際上，它的計容是大於等於3800萬方，遠遠高於報表上的2800萬方，所以如果它將現有的土地儲備變現，收益肯定是大於等於960億。
19年歸母淨利潤是123個億，如果把文旅相關的收益給去掉，假設地產收益是100個億，未來十年地產產生的收益大概是2000多億左右。為什麼它一定能產生這麼多利潤呢？因為它有超高的毛利率、超強的勾地能力和融資能力，還與其他地產商合作加快周轉，它想賺錢是完全可以做到的。
把上面這些資產加起來，總資產大概是4000多個億，遠遠大於當前市值600個億，當前華僑城TTM-PE大概是5左右，我們假設未來PE是7.5到15，考慮它的業績增長，那十年有望實現6-18倍的收益，年化收益大概是20%-33%左右。
4、總結
華僑城資產是低估的，包括投資性房地產、長期股權投資、土地儲備，有超強的勾地能力，毛利率能夠達到50%以上，融資利率屬於市場最低一檔，有央企背景；現在也是通過合作開發來加快周轉，周轉速度現在明顯在提高。有人詬病它的低效資產，但實際上我們把它的資產進行分拆來看，它的資產效率是在慢慢的提高，低效資產是得到了抑制，比如像歡樂谷和酒店之類的。
投資性房地產和長期股權投資是在慢慢的增加。它的沉澱資產佔總體資產的比例是40%左右，它真正低效的資產其實沒有外界想像那麼大。
現在它也在努力發展高效資產，比如像歡樂海岸之類。現在已經運營了兩個，在建和已經籤合同的接近30個左右，這部分資產的效率目前還比較高。
公司也計劃實施股權激勵，如果董事會通過這部分股權激勵，那麼管理層的利益與小股東的利益就趨同了。
現在的華僑城是家裡有礦，勾地能力強，融資利率很低，它唯一的缺點就是管理層與小股東利益不一樣。一旦股權激勵實施，華僑城將會變得非常有活力，非常有競爭力。文旅是它的強項，別的地產公司做文旅有可能是虧錢，真的變成負資產；但它做文旅不一定虧錢。華僑城還有一個最大的亮點：它是中國文旅第一品牌，所以說它以後有可能會價值重估。
當前市場給它的TTM-PE大概是5左右，像龍湖都是15，如果有一天市場認識到華僑城的文旅很強，認識到它的盈利能力是可持續的，我相信它的估值肯定會有一個很大的提升。它的毛利率、每年的ROE擺在那裡，需要市場來認識。
總結一下，華僑城有望實現十年6到18倍。關於估值，每個人的估值方式是不一樣的，這只是我個人的看法。
風險提示
董事會可能不通過股權激勵。從國家層面上看，國家肯定是想激活國企，從小股東角度來看，肯定也是希望管理層與小股東利益一致；所以，只要條件不是太離譜，我覺得沒問題。
公司董事長段總大概是2023年會退下來，新上任領導的理念可能與段總不一樣。
二、補充環節
安迪的信念_地產：毛利方面，我個人覺得以後可能要下滑到40%以下，以前的屯地模式走不通了。業績，未來基本上再增長50%，也就到頂了，很難年化15%。
一路_修行：
我對華僑城核心看法：1、文旅綜合 拿地能力強，今年80%多的地都是協議拿地。2、文旅綜合這塊，華僑城大力拓展歡樂海岸模式相比之前沉澱資產更加高效，城市會客廳，好位置+ 遊玩+購物+景色 ，歡樂海岸模式有點類似城區大片區開發。3、融資成本低，資產負債表保守，投資性房地產成本法入帳 每年折舊；高毛利下 土增稅厚墊 抵消房價下行波動的風險 4、段先念來了後改變經營思路，提出跨越式發展，這幾年的成績也證明了跨越式發展。
三、交流環節
琴臺知音：感謝分享，很詳細。請教兩個問題:1.前年，去年都有不少的項目轉讓利潤，今後這一塊估計怎麼樣？2.從上次股權激勵效果看，不咋樣，怎麼看？
安迪的信念_地產：@琴臺知音這塊會一直存在，股權轉讓也是利潤的一部分，屬於快周轉性質。
琴臺知音：高管拿著股權，解禁就甩賣，不看價格的。
安迪的信念_地產：上次股權激勵方面，其實解禁後只是聲稱要賣，除了董秘賣了點，最終大部分還是沒賣。
琴臺知音：19年二十多億，佔比很高，不可持續吧？管理層一直在賣股票？
安迪的信念_地產：這個你不能看作是非經常損益，這塊要麼直接賣地，要麼自己幹，本質上只是加快了周轉。你可以去看公告，只有董秘在8.3賣掉，其他人沒賣。
ZhijieLei：@琴臺知音他在加快周轉，可能會一直持續。
琴臺知音：那是今年，前幾年都賣了。
一路_修行：@琴臺知音股權轉讓這塊，把它就看成別的地產公司合作開發這塊，看權益佔比。
安迪的信念_地產：上次股權激勵後，股價走勢確實不盡如人意，但是這個一方面是因為他的估值在板塊裡比較高，需要殺估值。另外一方面還是是板塊問題，整個板塊走勢都很差。
琴臺知音：貨值那就要打折，因為轉讓的利潤率不高。
確定成長：華僑城文旅到底盈利能力咋樣？
ZhijieLei ：@確定成長酒店和歡迎谷盈利不好，但這部分低效資產得到抑制。而像投資性房地產收益 還是不錯，有5%以上，不能算是低效。
一路_修行：華僑城最大的問題就是沉澱資產物業收入並沒有公布細節，很難讓市場相信沉澱資產的回報率，只能看這些年的ROE指標。
霧風：文旅拿地的利潤率怎麼算？沉澱的歡樂海岸等資產如何估值？
ZhijieLei：@霧風華僑城的文旅拿地的盈利最好是和地產一起整體看，分開算的話可能不準，有一定的誤差。歡樂海岸資產效率還行，深圳歡樂海岸ROE=13%，不低效。
人棄我取淘金者：大家覺得融創和華僑城未來會是一類公司麼？目前看來誰更有吸引力呢？
ZhijieLei：@人棄我取淘金者我對融創不了解，我個人對華僑城有信心，從毛利率就能看出它的實力
琴臺知音：我對華僑城期望低一些，能年化收益率達到15%就算不錯。
深圳恐龍-龍光-金茂：國企打八折
眾量：@ZhijieLei華僑城的數據很詳實，只是，如果資產價格都按市場價格算的話，ROE就會非常低。
ZhijieLei ：@眾量說的沒錯，華僑城需要一個好的管理層，需要一個好的激勵，這樣就能激活它的潛力
整理：彩 -大灣匯
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