來源：點拾投資
導讀：我們經常會遇到一個問題：許多行業研究員剛剛構建了對於覆蓋行業的深度認知，就去做基金經理了，導致他們的超額收益能力並沒有被保留下來，基金經理經常要不斷面對入行沒幾年的年輕研究員。南方基金的茅煒認為，一個優秀的行業研究員往往對團隊具有突出的價值，通過將行業研究員的組合構建成行業基金，最大程度保留他們的超額收益能力。
目前茅煒管理著幾隻行業基金，並且正在發行專注成長領域的南方成長先鋒。作為南方基金的權益研究總監，茅煒會和行業組長一起專注在超額收益的獲取上，揚長避短，並且提高研究和投資之間的效率。茅煒認為，這類工具類產品有明確的比較基準，以超額收益為目標，有望成為家庭資產配置很好的工具。
以下是一些來自茅煒的「金句」：
1、對於絕大部分的投資者來說，優化資源分配就是投資的本質，並不僅僅停留在為客戶賺錢或者為自己賺錢。
2、構建行業基金產品，讓具有超額收益能力的研究員保留他的阿爾法，避免他的不足之處。
3、一個是ROE能夠增長，另一個是ROE能保持穩定，這些往往都是行業中優秀的公司，這兩點也都能在財報中進行跟蹤和拆解。
4、我們非常強調產品的基準，不同行業基金對應的基準是不同的。同時，我們也很強調投資流程，讓我們做的事情變得有跡可循。
5、我們要提供的是可持續超額收益，這就需要基金經理保持專注，不斷在能力圈之內做投資。
6、絕對收益和相對收益本質上並不是割裂的，大家之所以把兩者分開看，主要是考核周期的問題。
7、我們應該去找好公司，但是如果過分強調每一個時間段的絕對收益，就會從尋找好公司變成尋找便宜的公司。
8、一個能創造超額收益的資深研究員，往往對團隊具有突出的價值。
通過產品設計，保留行業研究員的α
朱昂：你是怎麼看待投資的？
茅煒投資是優化資源分配的過程，作為投資者參與到社會資源在各個領域之間分配。如果你的分配過程是有利於這會的發展，就有望獲得更多的回報。投資人把錢投入到需要這個資源，並且未來發展更好的領域。我覺得對於絕大部分的投資者來說，優化資源分配就是投資的本質，並不僅僅停留在為客戶賺錢或者為自己賺錢。資金的增值只是資源分配的一個結果。
朱昂：能否談談你的投資框架？
茅煒我一直是做自上而下投資的，這和我最初的行業研究背景有關。我目前做的工作不僅僅是投資，還有一塊是權益研究部的管理工作，對權益研究團隊的架構進行梳理。我目前管理了幾個行業基金，這些基金都是通過和不同行業研究組長溝通和協調，獲取在行業上的超額收益。我們把研究部門劃分成不同小組，通過組長和我的搭配，構成最終的行業基金產品。我會和研究組長溝通研究方向，然後組長會在這些方面去做深入研究，之後會篩選出一些個股進行答辯評審。
我們這麼做的原因是為了降低獲取超額收益的難度。我們獲取超額收益無非三個方式：1）擇時；2）行業輪動；3）個股精選。擇時已經被證明基本上是很難獲得超額收益的。行業輪動對於基金經理個體的要求非常高，每一個階段的行業驅動力是不同的。大家實踐的效果發現，通過精選個股獲得超額收益是比較好的方式。
那麼對於研究員來說，我們一直在思考如何保留一個研究員的超額收益能力。大部分基金經理都是優秀的行業研究員出身，他們最初都在某幾個行業有比較強的超額收益能力。然而，許多人做了基金經理後，就要全市場覆蓋，無論熟不熟的行業都要去選股，甚至去做擇時和行業比較。這其實並不是一個揚長避短的過程，也容易暴露一個人的不足之處。
構建行業基金產品，也是從這一點出發，讓具有超額收益能力的研究員保留他的阿爾法，避免他的不足之處。然後在產品設計上，我們做成非常明確的投資目標，有嚴格的行業限制，讓客戶明確知道自己在買一個什麼產品。這種以明確超額收益為投資目標的行業基金，非常適合個人或者機構投資者用來做大的資產配置，我們相當於在一個大投資流程中的最後一個環節。
朱昂：能否談談目前研究部分為哪幾個小組？
茅煒我們研究部分為5個大組：宏觀總量（包含了金融地產）、工業組（包含了周期品）、TMT組、消費組，和醫藥組。我們的行業基金，並不只是讓每一個大組發一個產品，有些產品會將不同研究小組的成果打通。
朱昂：在個股精選上，你有沒有發現不同行業中具有超額收益的公司都有哪些共性？
茅煒我覺得主要的共性是ROE指標。一個是ROE能夠增長，另一個是ROE能保持穩定，這些往往都是行業中優秀的公司，這兩點也都能在財報中進行跟蹤和拆解。無論什麼行業，ROE比較高的公司，或者ROE能明顯提升的公司，他們的超額收益是比較明顯的。許多人會關注ROE的來源，認為通過經營槓桿率獲得的高ROE並不好。其實我們發現，只要ROE比較高或者能夠增長，大概率是很不錯的公司。一個公司能穩定獲取高槓桿，本身也是一種優勢。
朱昂：你不排斥持續高槓桿帶來的高ROE，這個能否具體講講？
茅煒比如說房地產就是一個持續高槓桿的行業，但是裡面有些公司沒有辦法持續獲得高槓桿，融資成本很高。這裡面有公司能夠一直用比較低的成本去獲取高槓桿，對應的也是很強的競爭優勢。
解決買方投資和研究的效率問題
朱昂：如何把你自上而下的能力放到整個投資中去？
茅煒我們基本上是放棄了通過自上而下來做擇時，那麼自上而下的框架，更多運用到對於行業景氣度的判斷。行業景氣度多少需要結合一定的宏觀周期。如果行業景氣度高，公司的質地就算稍微差一些，表現也還是會比較不錯。如果行業面臨比較大的壓力，那麼再好的公司也很難獲得阿爾法。
朱昂：作為南方基金權益研究部負責人，你如何對不同研究小組的組長進行支持？
茅煒我並不認為是在支持研究組長，而是通過各種方式來提高研究和投資之間的溝通效率。首先，我會給組長比較充分的權限，包括組內的成員分工以及新員工的招聘，都是全部授權給組長來做。其次，我會打破不同的研究小組，讓兩三個組去共同研究一個大課題，提高他們的研究效率。比如說我們會把消費和TMT打通，去研究科技對於消費模式的變化。最後，我們也幫助他們理解研究和投資之間的差別，推動研究更具有實戰性。
我們對於研究員行業組合的個股，有非常明確的要求。必須要先通過一次深度報告的答辯，答辯通過後的三個月內，研究員可以選擇一個比較合適的時機把這個公司放到組合中。我們先要確定的是好公司，這也是答辯的要求，之後再儘量選擇一個不錯的價格放到投資組合中。
每一個行業小組都有一個大組合，這個大組合的個股，必須都出自行業研究員的組合。這意味著行業研究員在構建組合時，組長需要深度參與。這個過程，就是讓資深的行業組長，帶領下面的行業研究員去做研究，尋找研究方向。
過去我們經常面臨投資和研究溝通效率的問題，我們通過這種方式打通研究和投資，解決團隊成員之間的效率和成果轉化的問題。
朱昂：所以說，行業基金完全是以行業的超額收益為投資目標？
茅煒我們非常強調產品的基準，不同行業基金對應的基準是不同的。同時，我們也很強調投資流程，讓我們做的事情變得有跡可循。我會優先考慮組合和基準之間是否有很大的偏離度。如果我無法對一個公司有明確的決策，那麼我可能就會採用跟住基準的方式。
過去大家一般不太重視產品的基準，就先想著要獲得超額收益。現在我們認為這種工具化的產品，去理解產品基準很有意義，也讓客戶明確知道我投資的範圍。這樣也更容易呈現清晰的架構，客戶知道我們在哪裡賺錢，又在哪裡虧錢。
我們要提供的是可持續超額收益，這就需要基金經理保持專注，不斷在能力圈之內做投資。我們對於這些產品的內部考核，也是基於有明確行業基準的超額收益，過去看這些產品的超額收益都很明顯。
朱昂：長線來看，這些有行業深度認知的研究員，就可能不用去做一個全市場的基金經理，而是專注在他熟悉的行業？
茅煒我們認為這些具有工具化特徵的產品是很有生命力的，目前重點發展的三個方向是醫藥、消費和科技，對應的行業容量很大，長期來看表現也不見得會輸給全市場的基金。而且，一個人能長期專注在其有認知的領域，最終對於整個團隊創造的價值也會很大。過去公募基金比較大的問題是研究人才周期太短。可能一個好的研究員工作了三四年就去做基金經理助理，再過個一兩年去做投資了。如果一個研究團隊平均經驗是五年，就會對投資團隊獲得多少超額收益產生一定的瓶頸。一個能創造超額收益的資深研究員，往往對團隊具有突出的價值。
考核周期過短，會犧牲巨大收益
朱昂：你之前是做絕對收益的，現在做相對收益產品，這個轉換的過程有什麼挑戰嗎？
茅煒絕對收益和相對收益本質上並不是割裂的，大家之所以把兩者分開看，主要是考核周期的問題。比如說管理絕對收益產品時，大家的理解是每天要考核絕對收益，這會導致在操作過程中，會採用各種各樣方法去提高每天獲得絕對收益的概率，比較普遍的就是配置大量的固收類資產，減少權益資產的配置。然後在配置的權益資產上，傾向於低估值品種。
其實拉長時間看，權益資產雖然波動大，長期收益是比較高的。絕對收益產品最終為了降低波動而失去了很多收益。如果考核周期足夠長期的話，就不應該為了降低波動損失收益。另一個是過分強調低估值的投資，也並不是特別正確。在中國市場我們發現，每年最終漲得好的公司，基本上都是當年盈利增長好的公司。盈利增速和股價表現是高度相關的。我們應該去找好公司，但是如果過分強調每一個時間段的絕對收益，就會從尋找好公司變成尋找便宜的公司，這完全是兩碼事。
另一個是止盈止損，也並不是特別有意義。市場本身的交易，並不以我持倉的盈利或虧損作為考量。盈虧這個事情，只對我個人有影響，對於這個公司以及股價的波動是沒有任何影響的。所以過於短期的絕對收益考核，會有一定的弊端。另一方面，我們傾向於認為，拉長看只要有相對收益，就有望獲得絕對收益。絕對收益是一種長期的思維方式，並不是說每年都要強調有絕對收益，淨值不能波動。
長期堅守風格，必然會得到回報
朱昂：站在今天看未來一兩年，對於我們的總量和周期，會有什麼看法？
茅煒其實目前這個階段，我對於周期有很強的期待。我們現在看到的情況是貨幣很多，利率很低，產品價格很低，產能利用率在低位。其實很多產能是在退出，庫存也很低，我覺得投放了那麼多的貨幣，大概率上來說會帶來通脹的上行，對於周期品會是一個比較好的機會。
周期裡面，我覺得煤炭和一部分的化工是值得期待的。目前A股煤炭公司總市值只有4000多億，這裡面大部分公司的PB已經嚴重低於一倍，並且都承諾了很高的分紅，公司對於盈利前景是非常有信心的。這裡面有一個巨大的預期差，就是市場認為煤炭價格那麼低，盈利肯定不行，但是管理層對未來的盈利能力很有信心。當預期差出現糾正，就是一個非常大的估值修復行情。
還有像跟隨石油產業鏈的化工品，這背後也是市場預期油價會長期保持低位。但是許多化工品的庫存很低，如果有一些因素推動油價反彈，那麼這些化工品的價格彈性也會非常大。
朱昂：這幾年市場出現了一批「核心資產」，許多機構在裡面抱團，會不會對你的超額收益產生影響？
茅煒超額收益背後是我們對公司的理解能不能做到比別人更深。過去幾年我們錯過了一些好的公司，就是由於我們的理解不夠深入。我們更關注一個企業的長期發展，並不是跟蹤短期變化，通過這種方式把握企業長期的價值，獲得超額收益。
朱昂：在你的成長過程中，有什麼飛躍點，或者印象比較深刻的事情嗎？
茅煒其實飛躍點並沒有，讓我印象比較深刻的是，A股市場每一年基本上都會給所有風格穩定的投資者獲得超額收益的機會。這幾年下來，各種風格的基金經理，都有非常傑出的代表，唯獨是沒有風格的基金經理，就找不出傑出的代表。投資風格的穩定非常重要，而且也需要明確傳遞給持有人，產品的特徵是什麼，形成兩者的匹配。
朱昂：你對於不同行業了解都很多，平時如何提高自己？
茅煒我平時要參與每一個研究員的深度報告評審，這對我自己來說是非常好的學習過程，在管理權益研究部的同時，幫助我不斷構建自己的認知。