來源：反做空研究中心
作者|韋新泉
從12月14日到20日，是2020年結束前的倒數第二周，反做空研究中心關注到15家公司的評級報告，這些公司中有7家是城投公司，兩家保險公司，兩家證券公司，一家超市，一家化學公司，一家融資租賃公司，一家醫藥投資公司。從這些公司的基本面來看，除了個別公司營收和利潤增長都較好之外，大部分企業靠政府或者集團公司補貼才有利潤。
儘管這一周的公司在評級上都沒有被降級，基本上屬於維持原有信用等級，但評級公司的風險提示有頗多無奈，既不能說得太多，又要把風險提示到位，確實是一個難題。不過，這些公司的風險提示，確實有點讓人心情沉重。
聯合資信：受限資產和負債雙雙近千億，紅星控股面臨投資壓力和負債風險
12月15日，聯合資信評估股份有限公司（簡稱「聯合資信」）發布其對紅星美凱龍控股集團有限公司（簡稱「紅星控股」）的最新評級報告此次，紅星控股的主體信用等級為AAA，與上次評級（2020年10月28日）結果一致，其擬發行的「紅星美凱龍控股集團有限公司公開發行2020年公司債券（第四期）」的債項信用等級為AAA，評級展望為穩定。
紅星控股的業務涉及家居裝飾及家具零售商場的開發經營，以及商業地產的開發銷售，其擁有的「紅星美凱龍」品牌在社會上有較好的影響力。2017年至2019年其營業收入分別為200.44億元、248.18億元、332.26億元。2019年5月15日，它與阿里籤訂了業務合作框架協議。截至2020年6月底，它獲得的銀行授信額度合計870.07億元，尚未使用的授信額度為307.74億元。
截至2019年底，紅星控股其他應收款為175.43億元，在其他應收款中，欠款金額前五大公司為關聯企業，這些欠款佔其他應收款的32.75%，集中度略高，且規模較大，對資金形成較大佔用，影響資金流動性。同年末，它的受限資產合計974.41億元，佔總資產比例為41.70%，受限資產規模較大。
截至2020年6月底，紅星控股全部債務為959.83億元，較年初增長13.97%；資產負債率73.69%，較年初分別提高了1.76個百分點，其債務負擔有所加重。同期末，其自營在建家居商場項目9個，計劃總投資規模為88.50億元，已完成項目投資額為56.24億元，還需投資32.26億元；擬建家居商場項目4個，計劃總投資規模（不含上海項目）為65.80億元，已投資金額為10.65億元，還需投資金額為55.16億元；由於上海項目尚未報建報批，暫時無法確認總投資額。
此外，其在建、擬建物流項目共6個，計劃總投資金額為15.79億元，還需投入6.45億元。它的投資項目較多，涉及資金較多，面臨較大的投資壓力。此外，截至2020年6月底，除按揭擔保外，其對外擔保餘額為96.75億元，佔淨資產的14.43%，它或有負債風險。
聯合資信：償付能力提升，股權變更情況不明，維持百年人壽信用等級
12月18日，聯合資信發布一則關於百年人壽保險股份有限公司（簡稱「百年人壽」）的信用等級公告。
百年人壽的保險保費收入比去年有所增長，市場佔有率也有所提升，償付能力有所提升，但最新一輪的監管風險綜合評級與上次評級一樣均為C，而且它的股權變更情況不明確。聯合資信將其主體信用等級為維持為AA-，它發行的「百年人壽保險股份有限公司2019年資本補充債券（20億元）」債項信用等級為A+，評級展望為穩定。
聯合資信：少數股東權益佔比較大，百業源所有者權益穩定性弱
12月21日，聯合資信發布其對深圳市百業源投資股份有限公司（簡稱「百業源」）的最新評級報告。此次，百業源主體信用等級為AA+，與上次評級（2020年9月27日）結果一致，「20百業源cp001」的債項信用等級為A-1，與上次評級（2020年6月12日）結果一致，「20百業源cp002」的債項信用等級為A-1，與上次評級（2020年9月27日）結果一致，評級展望為穩定。
百業源是一家集醫藥、保健品研發、生產及銷售為一體的綜合性公司。其產品種類豐富，具有一定的市場優勢。2017年至2019年，其營業收入分別為109.58億元、113.77億元、121.47億元。其營業收入能穩定地增長是因為原料藥產品銷售量增長，且新增新冠抗體檢測試劑產品。而其同期利潤總額分別為59.51億元、12.55億元、20.62億元。
2020年1月至9月，百業源投入研發的資金為8.52億元，佔同期營業收入的8.47%。截止2020年9月末，其在各個領域中均有研發項目，其中原料藥領域的研發項目最多，是44個項目，較強的研發能力能增強其綜合競爭力。截止2020年9月末，其獲得授信額度為52.39億元，尚未使用的授額為44.10億元。
2019年，該公司期間費用為58.70億元，比2018年增長5.22%。期間費用持續增長，對利潤形成了顯著的侵蝕。
截止2020年9月末，其負債總額為129.89億元；同期末其全部債務為69.51億元，其中短期債務為54.61億元，佔同期全部債務的78.54%，它面臨一定的償還壓力。其一年內待償還債券餘額為30.50億元，它面臨一定的集中兌付壓力。
截止2020年9月末，其所有權益為207.84億元，少數股東權益為146.33億元，佔所有者權益的70.40%。少數股東權益規模較大，它的所有者權益穩定性弱。此外，受到疫情的影響，它的部分產品銷售量下滑。
聯合資信：對外擔保比率超67%，新盛投資或有負債風險
12月21日，聯合資信發布其對揚州新盛投資發展有限公司（簡稱「新盛投資」）的最新評級報告。此次，新盛投資主體信用等級為AA，與上次評級（2020年4月15日）結果一致；「20新盛投資cp001」的債項信用等級為A-1，與上次評級（2020年4月15日）結果一致，評級展望為穩定。
新盛投資是揚州市生態科技新城的重要的開發主體，2019年得到揚州市生態科技新城管理委員會審計局給予的1.38億元的補助。2019年其營業收入為8.75億元，比2018年增多0.34億元，同比增長4.04%。截至2020年6月末，它獲得的授信額度為36.80億元，尚未使用的授信額度為7.80億元。
2019年其流動資產為81.72億元，存貨、應收帳款及其他應收款共計71.71億元，佔流動資產的87.76%。存貨、應收帳款及其他應收款佔比大，受限資產較多。
截至2020年6月末，其現金類資產為14.06億元，總負債為86.05億元，其中一年內到期的非流動負債為14.48億元；同期期末總債務為57.18億，短期債務為20.28億元，佔全部債務的35.47%。
截至2020年6月末，它的自營類項目計劃總投資37.44億元，已投資30.53億元，還需投入6.91億元，它面臨一定的籌資壓力。同期末，它對外擔保金額為49.23億元，擔保比率高達67.39%，它或有負債的風險。
聯合資信：在建項目規模較大，土地儲存較少，安徽高速地產有資金支出壓力
12月23日，聯合資信發布其對安徽省高速地產集團有限公司（簡稱「高速地產」）的最新評級報告。此次，安徽高速地產的主體信用等級為AA，與上次評級（2020年6月18日）結果一致，「20高速地產cp001」的債項信用等級為A-1，與上次評級（2020年6月18日）結果一致，評級展望為穩定。
安徽高速地產的控股股東是安徽省交通控股集團有限公司（簡稱「安徽交控集團」），實際控制人為安徽省國資委，高速地產業務涉及房地產、酒店運營、物業管理等，具有一定的區域優勢。2020年1月至9月，其房地產業務的銷售回款率為105.77%。2019年其營業收入為47.14億元，比2018年增多16.04億元，同比增長51.58%；利潤總額為7.15億元，比2018年增多2.27億元，比2018年增多46.52%。
截至2020年9月底，其未動工土地儲備建築面積有41.37萬平方面，在建項目還需投入73.90億元。它的土地儲存規模較小，未來需擴大土地儲存量，且在建項目規模較大，它面臨一定的資金支出壓力。它的房地產項目分布在安徽省三、四線城市，會面臨一定的去化壓力。
聯合資信：淨利潤為負，資本面臨補充壓力，珠江人壽存在關聯交易風險
12月24日，聯合資信發布一則關於珠江人壽保險股份有限公司（簡稱「珠江人壽」）的信用等級公告。此次，維持珠江人壽的主體信用等級為AA，評級展望為穩定。
此外，珠江人壽保險股份有限公司2019年第一期資本補充債券（18億元）、2019年第二期資本補充債券（8.5億元）、2019年第三期資本補充債券（5億元）和2020年第一期資本補充債券（3.5億元）的債項信用等級都維持為AA-。
聯合資信稱，珠江人壽業務轉型初見成效，2020年第三季它的保險業務收入比2019年同期增長；投資收益比上季度明顯提升，原保險保費收入市場份額排名有所上升。但2020年1月至9月，珠江人壽淨利潤為負，償付能力需提升，資本面臨一定的補充壓力，且對關聯方的投資較大，面臨一定的關聯交易風險。
聯合資信：應收帳款和存貨等佔總資產40%，中鐵股份受限資產多
12月24日，聯合資信發布其對中國鐵路股份有限公司（簡稱「中鐵股份」）的最新評級報告。此次，中鐵股份的主體信用等級均為AAA，與上次評級（2020年8月17日）結果一致；其發行的「中國鐵路股份有限公司2020年度第六期中期票據」的債項信用等級為AAA，評級展望為穩定。
中國中鐵業務涉及勘查設計、施工安裝、房地產開發、工業製造等領域。2017年至2019年，其營業收入分別為6933.67億元、7404.36億元、8505.84億元，淨利潤分別為195.44億元、277.11億元、313.32億元。2017年至2019年，其海外業務收入分別為416.81億元、428.61億元、449.67億元。
聯合資信指出，中鐵股份營業收入能穩定增長，主要是得益於其項目儲備充足；其海外收入持續增長，但是海外市場易受到政策、經濟環境影響。
數據顯示，2017年至2019年其新籤合同額分別為15568.60億元、16921.60億元、21648.70億元。截至2020年6月末，它與控股子公司共獲得授信額度為19456.65億元，尚未使用的授信額度為10386.81億元，有著較充足的備用金。
截至2020年6月末，其總資產為3784.03億元，其應收帳款、合同資產及存貨共佔總資產的40.58%，對資產形成了一定的佔用。截至2020年6月末，它對外擔保的金額為106.11億元，佔同期末所有者權益的5.99%，它或面臨一定的負債風險。
聯合資信：債務與營業收入一樣多，短期債務佔86%，萬華化學有較大償還壓力
12月24日，聯合資信發布其對萬華化學集團股份有限公司（簡稱「萬華化學」）的最新評級報告。此次，萬華化學的主體信用等級為AAA，與上次評級（2020年6月30日）結果一致，評級展望為穩定。
萬華化學是全球產能規模最大的MDI生產企業，具有顯著的行業地位。2020年11月，其100萬噸的乙烯項目已生產出合格的乙烯產品，其產業鏈一體化更為完善，綜合競爭力有所增強。2019年，其營業利潤率為27.15%，在行業中處於較高水平，其盈利能力較強。截至2020年6月，它得到的授信額度為715.79億元，尚未使用的授信額度為364.81億元。
2017年2019年，萬華化學營業收入分別為531.23億元、728.37億元、680.51億元，利潤總額分別為167.50億元、194.95億元、122.60億元。其營業收入及利潤總額易受到聚氨酯類產品價格的影響。截至2020年9月末，其全部債務為654.69億元，短期債務為563.01億元，佔全部債務的86.00%，短期內它存在較大的償還壓力。
聯合資信：委託代建項目墊資大，項目完工才付款，阜陽投發集團存在負債風險
12月24日，聯合資信發布其對阜陽投資發展集團有限公司（簡稱「阜陽投發集團」）的最新評級報告。此次，阜陽投發集團的主體信用等級為AA+，與上次評級（2020年11月10日）結果一致，評級展望為穩定。
阜陽投發集團是阜陽市主要的城市基礎設施建設主體，2020年1至3季度，得到政府4.88億元的補助。2017年至2019年其營業收入分別為68.96億元、67.12億元、74.38億元；利潤總額分別為12.41億元、13.88億元、5.67億元。
截至2020年9月，其獲得的授信額度為1243.59億元，尚未使用的授信額度為248.52億元；其同期對外擔保的金額為267.65億元，擔保比率為53.47%，它或面臨負債風險。
同期末，它在建委託代建項目總投資431.63億元，已投資336.77億元，當這些項目完工後，政府才會回款。它需墊較大規模的資金，由於未來它有較多的項目需要資金，未來它會面臨較大的資金支出壓力。此外，土地整理易受市場波動及政府結算的影響而具有不穩定性，其收入存在不穩定性。
此外，「20阜陽投資cp001」的債項信用等級為A-1，與上次評級（2020年6月15日）結果一致；「20阜陽投資cp002」的債項信用等級為A-1，與上次評級（2020年11月10日）結果一致，「20阜陽投資MTN001」的債項信用等級為AA+，與上次評級（2020年10月29日）結果一致。
中誠信：受子公司私募股權投資項目影響大，光大證券確認負債30億元
12月21日，中誠信國際信用評級有限責任公司（簡稱「中誠信」）發布其對光大證券股份有限公司（簡稱「光大證券」）的最新評級報告。此次，光大證券的主體信用等級為AAA，其擬發行的「光大證券股份有限公司面向專業投資者公開發行2020年公司債券（第四期）」品種一信用等級為AAA，品種二信用等級為AAA,評級展望為穩定。
光大證券是中國光大集團股份公司（簡稱「光大集團」）較為重要的綜合金融平臺，在資金、項目等多方面能得到股東給予的支持。2019年，其營業收入為100.57億元，比2018年增多23.45億元，同比增長30.41%；淨利潤為6.94億元，比2018年增多4.5億元，同比增長184.43%。它的營業收入及淨利潤有所增長，主要是因為經紀業務、投行業務和投資業務增長。
截至2020年9月末，它獲得的授信額度約為2,400億元，未使用額度約為1,950億元，有較充足的備用金。
子公司光大資本投資有限公司（簡稱「光大資本」）面臨私募股權投資的重大風險項目。此次，專項風險事件影響較大。截至2020年6月末，光大證券已累計確認預計負債30億元。
中誠信：債務是營收近7倍，乳山國運盈利能力靠政府補貼
12月22日，中誠信發布其對乳山市國有資本運營有限公司（簡稱「乳山國運」）的最新評級報告。此次，乳山國運的主體信用等級為AA。與上次評級（2020年6月10日）結果一致；「20乳山國運CP001」的債項信用等級為A-1，與上次評級（2020年6月10日）結果一致，評級展望為穩定。
乳山國運作為乳山市主要的國有資產運營主體，業務涉及乳山市棚戶區改造、基礎設施建設、供水及熱電等，具有一定的區域優勢。2017年至2019年，其營業收入分別為8.50億元、12.66億元、17.73億元；淨利潤分別為0.88億元、0.96億元、1.00億元。
2019年，該公司利潤總額為1.00億元，同年政府給予它的補助為6.38億元；2020年1至9月，其利潤總額為-1.69億元，在這期間政府給予它的補助為2.80億元。其盈利能力對政府補助依賴程度較大，需提升盈利能力。子公司乳山市公共運輸集團有限公司及乳山市港務集團有限公司已無償劃出，其業務會有所變化。
截至2020年9月末，它的可用貨幣資金為 8.82億元，總債務規模為113.54億元，其中短期債務為30.31億元。2020年10月到2023年，其到期債務金額為74.52億元。短期內它面臨著較大的債務償付壓力。截至2020年9月末，其應其他應收款為27.11億元，帳期較長，存在一定的回收風險。2020年1月至9月，其期間費用為5.60億元，佔同期營業收入的比重64.66%，它的期間費用佔比處較大，對利潤形成一定的侵蝕。
中誠信：債務超營收15倍，利潤全靠補貼，揚經開有債務風險和支出壓力
12月23日，中誠信發布其對揚州經濟技術開發區開發（集團）有限公司（簡稱「揚經開」）的最新評級報告。此次，揚經開的主體信用等級為AA+，與上次評級（2020年6月12日）結果一致,「20揚州經開CP001」的債項信用等級為A-1，與上次評級（2020年6月12日）結果一致，評級展望為穩定.
2018年，揚經開出資人由揚州經濟技術開發區管委會變更為揚州市人民政府。2017年至2019年，它分別收到政府補助3.10億元、3.50億元和3.50億元，分別收到財政貼息7.80億元、6.50億元和6.22億元。其同期營業收入分別為16.48億元、18.70億元、19.13億元；淨利潤分別為2.86億元、2.53億元、2.61億元。
截至2020年9月末，其總債務為299.71億元，其中短期債務101.84億元，佔總債務的33.98%。同期末，它對外擔保餘額為93.12億元人民幣及0.25億元港幣，被擔保企業均為地方國有企業。它的對外擔保規模較大，或有負債風險。截止2020年9月，其他應收帳款和其他非流動性資產共計為286.53億元，佔總資產的47.82%。這對資金形成了佔用，對資金流動造成不利影響。
在建設工程方面，其在建及擬建項目較多，以建市政基礎設施代建項目為例，有4個擬建項目，計劃總投資19.72億元。此外，新增的安置房項目等亦有大量的建設任務，未來它面臨著較大的資本支出壓力。
新世紀：資產負債率超70%，客戶是集團內企業，大唐租賃面臨業務調整
12月16日，上海新世紀資信評估投資服務有限公司（簡稱「新世紀」）發布其對大唐融資租賃有限公司（簡稱「大唐租賃」）的最新評級報告。此次，大唐租賃的主體信用等級為AAA，其擬發行的「大唐融資租賃有限公司2020年公開發行公司債券（第一期）（面向專業投資者）」的債項信用等級為AAA，評級展望為穩定。
依託大唐集團在電力領域有著較為豐富的業務資源，大唐租賃在電力租賃領域有著一定的競爭力。2017年至2019年，其營業收入分別為8.88億元、14.09億元、14.96億元；淨利潤分別為2.49億元、5.29億元、5.43億元。截至2020年6月末，它獲得的授信390.27億元，尚未使用的授信餘額為280.08億元，有較充足的備用金。
截止2020年6月末，大唐租賃的資產負債率高達70.65%，流動性負債為113.05億元，其中短期流動性負債為78.55億元，佔流動性負債的38.97%。2017年至2019年，它得到政府給予的補貼分別為0.34億元、0.33億元和0.22億元，政府補貼收入是其利潤的重要補充之一。
因為其客戶主要是集團內部成員企業，受客戶結構影響，其租賃業務收益率水平相對較低，它的盈利能力需提升。受到租賃行業新規的影響，其集團內業務開展將受到淨資產50%的比例限制，因而它面臨一定的業務調整壓力。
新世紀：剛性債務佔債務總額60%，武清國資有償還壓力和負債風險
12月23日，新世紀發布其對天津市武清區國有資產經營投資公司（簡稱「武清國資」）的最新評級報告。此次，武清國資的主體信用等級為AA+，與上次評級（2020年10月27日）結果一致；「20武清國資CP001」的債項信用等級為A-1，與上次評級（2020年7月22日）結果一致，「20武清國資CP002」的債項信用等級為A-1，與上次評級（2020年10月27日）結果一致，評級展望為穩定。
武清國資作為武清區重要的基礎設施建設主體，2020年1月至9月，它獲得政府給予的1.68億元的補貼。2017年至2019年其營業收入分別為36.43億元、80.26億元、65.30億元；淨利潤分別為6.16億元、5.13億、4.17億元。截至2020年9月末尚未使用的授信額度為75.61億元。
截止2020年9月末，其資產負債率為59.48%，負債總額為513.90億元，剛性債務為320.59元，佔負債總額的比重為62.38%，它面臨著較大的償還壓力。2020年9月末，它的受限資產餘額為67.37億元，佔總資產的比重為7.80%。同期末，其對外擔保餘額為269.32億元，比較年初增長11.95%；擔保比率為76.92。由於它對外擔保規模大，擔保期限較長，因而它面臨著一定的負債風險。
東方金誠：近年經營現金流為負，存貨及其他應收款佔流動資產超7成，漢江國投面臨投資壓力
12月17日，東方金誠國際信用評估有限公司（簡稱「東方金誠」）發布其對漢江國有資本投資集團有限公司（簡稱「漢江國投」）的最新評級報告。此次，漢江國投的主體信用等級為AAA，與上次評級（2020年11月18日）結果一致；其發行的「漢江國有資本投資集團有限公司2020年度第六期中期票據」的債項信用等級為AAA，評級展望為穩定。
漢江國投為襄陽市最重要的基礎設施建設主體。2017年至2019年，襄陽市政府財給予它的政補貼收入分別為9.03億元、13.97億元和24.81億元。2017年至2019年，其營業收入分別為73.78億元、86.41億元、110.37億元。近些年，其營業收入能持續增長是得益於其土地開發整理業務規模的擴大。此外，隨著它的轉型計劃逐步推進，未來綜合實力會持續增強。
截至2020年9月底，其存貨及其他應收款共計721.57億元，佔流動資產的70.47%。其存貨及其他應收款規模較大，對資金佔比水平較高，資產流動性較差。
近些年，它的經營和投資活動現金流持續為負，資金來源對籌資活動有所依賴。它在建及擬建的項目較大，投資規模較大，以商品房項目為例，截至2019年其在將項目計劃投資為134.30億元，已投資投資56.19億元；擬建項目計劃投資55.3億元，它存在較大的投資壓力。
2017年至2019年這三年，它得到補貼佔同期利潤總額的比例分別為16.94%、39.34%、45.56%，補貼佔利潤總額的比例逐漸增大，盈利能力較弱，需提升盈利能力。