作者|人神共奮 來源|思想鋼印（ID：sxgy9999）
贏了今天，輸了未來
1/4
拍賣中的「贏家詛咒」
每一年，我都會寫一篇介紹當年諾貝爾經濟學獎主要理論的文章。以前都是寫在「人神共奮」的公眾號上，但今年獲獎的保羅·米爾格羅姆（Paul R. Milgrom）和羅伯特·B·威爾遜（Robert B.Wilson）的拍賣理論，我覺得更適合用來寫在「思想鋼印」這個講投資的公眾號上。
比如拍賣理論解釋了拍賣中「贏家詛咒」的現象，即成功拍得拍品的人更容易後悔，這個現象同樣也是投資中的常見現象——階段性大勝者容易長期跑輸。
「贏家詛咒」不僅僅是一種心理現象，它也是真正存在的結果：有經濟學家計算了1954-1969年間墨西哥灣1223份原油開採租約拍賣的稅前回報率，發現這些公司的平均現值損失約為每份租約192128美元，其中僅有22%的租約是盈利的，16%的租約不盈利，62%的租約更是一無所獲。
這兩位經濟學家用數理模型證明了「贏家詛咒」在某些拍賣形式中必然存在，還親自針對拍品的不同特點，設計了一系列的方法讓拍賣結果更合理。
那投資中的「贏家詛咒」跟拍賣中的「贏家詛咒」是一回事嗎？
拍賣理論並不能直接解釋。股票成交的機制是賣方和買方連續競價，跟拍賣不同，但如果抽出其中某一個階段的行為，跟拍賣還是有很多共同之處的。
拍賣的四種基本形式中，公開競價的有兩種，一種是」英式拍賣「，就是從低往高報價，報價最高者得，一種是「荷蘭式拍賣」，即從高往低報價，心理價位最高者即第一個出價者得。
另一種跟拍賣類似的行為是「招標」，區別只在於：拍賣中的競拍者是買家，而「招標」中的競標者是賣家——出賣施工或設計的勞動，獲取金錢。
股票交易就是同時進行的拍賣與招標，站在這個角度看——
股價單邊上漲中，買盤相當於「英式拍賣」，因為股價不斷上升，你想要出價成功，必然要出全場最高價；而賣家是「荷蘭式拍賣」中的競拍者，總是心裡預先準備了一個價格，到了這個價格，你才肯賣出。當然，股票交易買賣方和拍賣時的買賣方是相反的，準確的說叫招標——「荷蘭式招標」。
股價下跌中，買盤相當於「荷蘭式拍賣」，股價不斷的下跌中，你要判斷何時出手；而賣盤相當於「英式拍賣」，股價不斷下降，你想出價成功，必然要出全場最低價（同樣，買賣方是相反的，應該叫「英式招標」）。
這麼一來，拍賣理論就可以解釋股票交易中的很多現象，包括「贏家詛咒」。
2/4
私人價值和公認價值
1996年諾貝爾經濟學獎獲得者威廉·維克瑞是「拍賣理論」的開山鼻祖，他認為拍賣品有兩種價值：一種是「公認價值」，比如梵谷的畫能拍幾個億，因為這是大部分買家都願意接受的價格；一種是「私人價值」，因為拍賣品對每一個人的價值都不一樣，一個喜歡梵谷者的出價常常比市場價高，高出的那一部分就是「私人價值」。
「私人價值」是拍賣的基礎，一個商品如果只有「公認價值」，就好比普通的100元紙幣，根本不需要拍賣。
正是因為一樣東西對不同的人有不同的價值，「私人價值」最大者出價最高，所以就有了「拍賣」這種特別的資源配置形式。
投資界最有名的拍賣是「巴菲特的午餐」，用拍賣理論解釋，這是一個經典的只有「私人價值」，沒有「公認價值」的拍賣品。
如果是一個普通人，這頓午餐一錢不值，但對於崇拜巴菲特或想要借巴菲特名氣實現自己目的的人，價值就大了。
這些只存在「私人價值」的拍賣品，拍賣者純粹是為了自己的「私人價值」定價，人人不同，沒有公認的標準，自然不存在「贏家詛咒」。
所以「贏家詛咒」出現的原因在於，大部分被拍賣的物品都是既有「私人價值」，也有「公認價值」，而拍賣者為了追求「私人價值」而扭曲了「公認價值」。
拍賣理論有一個經典的例子：一個黑盒子裡有一筆錢，誰也不知道具體數量，但有一些信息可以估算出大致範圍，現在讓一群人競拍，價高者得，請問最後結果出現「贏家詛咒」的可能性有多大？
不難想像，提供的信息越多，猜的人越多，最後猜出的平均數肯定越接近真實情況。如果大家都按猜到的錢出價，那個出價最高的人肯定高於平均價，也就是高於真實錢數。
這就是「贏家詛咒」。
當然，實際情況更複雜。「贏家詛咒」也可能對賣家不利。因為競拍者擔心「贏家詛咒」，就會壓低報價，如果算出來的數字是50元，很可能只會出價45元，如果猜的人不多，最後的競價結果仍然可能低於賣家的心理預期。
所以「贏家詛咒」總體上不利於拍賣。想要解決這個問題，首先要搞清楚一個問題：黑盒子裡的錢數既然是固定的，為什麼說它也有「私人價值」呢？
第一、因為賣方給出的信息是不明確的，不同的人計算的結果不同，這是「私人價值」的主要成因。
所以現在的拍賣，拍賣方一定會給出足夠多的信息，一方面消除競拍者盲目叫價形成的「贏家詛咒」，另一方面也可以幫助競拍者判斷「公認價值」，以消除對"贏家詛咒"的擔心，敢於出價。
第二、每個人的風險偏好不同，有些人風險偏好低，不喜歡虧錢的感覺，更有可能出低價；而有些人風險偏好高，更有可能出高價，爭取賺錢的機會，風險偏好也是一種「私人價值」。
第三、跟拍賣形式有關。同時存在「私人價值」和「公認價值」的拍賣品中，」英式拍賣「最容易產生高價，更容易出現"贏家詛咒"。」荷蘭式拍賣「價格較低，比較容易低於賣方的預期，這也是本屆諾貝爾獎得主之一的Milgrom的理論成果之一。
Milgrom認為，出價越透明，競拍者之間的交流越多，越容易受到他人出價的影響。這在牛市買股票中特別明顯：開盤前，你有一個買入的心理價位，但如果股價一開盤就突破了這個價格，而且越漲越高，你大概率會頭腦一熱，追高上去，而成交的那一瞬間，你就開始後悔了。
以上就是「拍賣理論」中比較有名的幾個觀點，下面就可以看一看，它們是如何影響我們投資決策的。
3/4
自由現金流貼現中的「公認價值」與「私人價值」
前面說過，股價的定價中，有一些類似拍賣的機制，所以我們也可以用拍賣理論去看看——比如說，茅臺的股價中有多少是「公認價值」，有多少是「私人價值」？
價值投資中最基礎的估值理論認為，一家公司的市值等於未來自由現金流的貼現。這就是一個既包含「公認價值」，又包含「私人價值」的定義。
自由現金流，即企業在經營活動中產生的現金流量扣除資本性支出後的現金收入，這都是有客觀數據支持的，所以，未來自由現金流屬於估值中的「公認價值」部分。
但因為這些錢是「未來的」，要評估它們的現值，就要貼現。貼現本質上是預期收益，這是一個主觀的標準，有人投資茅臺是為了發大財，預期收益至少20%以上；有人投資茅臺是為了保值，只要高於無風險收益幾個點，比如6%，就OK了。
低貼現率者的定價高於高貼現率者的定價，如果想買一家公司的投資者大部分是低貼現率者，那麼股價定價必然高，那麼什麼樣的公司才是低貼現率者青睞的呢？
低貼現率代表低預期收益，既然預期收益低了，我就要從低風險進行補償，長期而言，經營的高確定性代表低風險。
正如拍賣理論所說，拍賣方要給出足夠多的信息幫助競拍者確認價值，才能消除投資者對「贏家詛咒」的擔心，敢於按估值出價。打個比方，為什麼梵谷的畫很貴，不僅僅是因為畫的價值高，更重要的是因為價值穩定。因為梵谷代表了一個特殊時期的藝術風格，而且畫家已經死了，供給數量是固定的，未來的確定性更強。
茅臺作為最具中國特色的奢侈品和中國人的「送禮硬通貨」，其「公認價值」相對透明，自然它的定價更多由「低貼現率投資者」給出的高估值決定。
拍賣理論還提示了股價短期波動對投資者的傷害。
Milgrom的理論告訴我們，同時存在「公認價值」和「私人價值」時，「英式拍賣」更容易不利於競拍方，使其陷入「贏家詛咒」。
前面我說過，股價上漲中，買盤相當於「英式拍賣」中的競拍者，隨著上漲的氛圍越來越濃，更容易讓人誇大「公認價值」，搶到股票的人則陷入短期賺錢，但長期套牢的「贏家詛咒」。
而股價下跌時，賣盤相當於「英式拍賣」（準確的說是英式招標）中的競標者，人人爭相低價出貨，隨著下跌的氛圍越來越濃，更容易讓人無視「共認價值」，賣出股票者則陷入短期減虧，但長期丟失底部籌碼的「贏家詛咒」。
4/4
「高景氣度策略」與「低估值策略」
牛市中，最樂觀者才能拿得住股票，熊市中，越悲觀的人越缺乏抄底的欲望，這些人都是階段的贏家，但這些「贏家」，靠的是對眼前利益的過度追逐。
然而長期而言，如果不能在牛市氛圍中賣掉股票，不能在熊市中找到低價的籌碼，這就是「贏家詛咒」。
天風策略有一篇報告《估值和盈利哪個更重要》，通過對A股的回測，分析了高景氣度策略和低估值策略的收益回報對比。
所謂「高景氣度策略」，即買入當季業績增速比較高的企業，這些往往都是當時最強勢的品種；「低估值策略」是買入PE或PB相對歷史百分位比例更低的企業，報告得出的結論是：
如果你追求的是1年以內的相對收益——相當於基金業績的排名，「高景氣度策略」是最佳策略，即買入景氣度高的股票最重要（即業績短期增長），而估值並不重要；
但如果你追求的是3年以上的絕對收益——即個人投資者的目標，那「低估值策略」是更好的方法，即買歷史估值區間百分位更低（注意，不是低PE）的股票——必然是那些景氣度比較低的板塊。
拍賣場上，大部分競拍者事先都做了充足的準備，有明確的心理預期價格。但在拍賣中，隨著拍品信息的更多披露，隨著拍賣師營造的氛圍升級，更重要的是競拍者頻頻舉牌，價格一路上漲，喪失拍品的恐懼也越來越深……這些積累到一定的程度，在價格突破你的心理價位後，忽然加速，變成了無盡的壓力，你終於喊出了那個讓你陷入"贏家詛咒"的價格。
正是同樣的心理，大部分價值投資者都自以為是長期主義者，都知道「長期回報，複利增長」最重要，卻屢屢在排名壓力或短期收益的「真香誘惑」下陷入"贏家詛咒"。
無論投資能力提升到何種程度，我們都時刻面對著自己內心深處的非理性的挑戰。
編者按：本文轉載自微信公眾號：思想鋼印（ID：sxgy9999），作者：人神共奮
本文來源思想鋼印，內容僅代表作者本人觀點，不代表前瞻網的立場。本站只提供參考並不構成任何投資及應用建議。（若存在內容、版權或其它問題，請聯繫：service@qianzhan.com） 品牌合作與廣告投放請聯繫：0755-33015062 或 hezuo@qianzhan.com