美股 廣證恒生：網易有道(DAO.US)短期虧損不改長期價值，K12在線直播大班課為規模化盈利好賽道 2019年11月12日 18:59:45 智通財經網
本文來自 微信公眾號「廣證恒生新三板研究極客」，作者：黃莞。
摘要
2019年10月25日，網易有道（DAO.US）在線正式登陸美股市場，成為網易（NTES.US）旗下首家上市子公司。首發定價每股17美元，對應募資9520萬美元。
網易旗下首家上市子公司，產品矩陣完善
(1)網易旗下首家上市子公司，從搜索詞典轉型智能教育。早期有道詞典的成功為網易有道全面布局教育奠定了大量的用戶基礎，建立了強大的品牌。(2)產品矩陣完善，一家與眾不同的教育科技公司。極具優勢的工具類產品作為主要的流量池，通過在線教育等產品提供教學服務，最後通過智能硬體產品完成線上線下閉環，建立起「工具產品+在線課程+智能硬體+AI互動學習」的業務模塊。
看運營：用戶活躍度高，付費人數大幅提升
(1)工具類產品用戶基礎大，用戶活躍度高。截至2019年上半年，網易有道學習工具產品的MAU(平均月活躍用戶量)已經超過1億，形成一個打通線上線下多個應用場景的具有高粘性高質量用戶的流量閉環，為有道精品課程等產品提供有效流量和完善服務體驗，大大降低了獲客成本。其中有道詞典是中國第一的語言應用程式，有道雲筆記是第一大獨立筆記工具。(2)從付費人數來看，FY2017-2018有道精品課程付費用戶為22.9萬和36.1萬人，FY2019H1達200.8萬人，大幅增長。
看財務：營收高增速，其中在線課程迎來爆發性增長拐點
(1)收入方面，FY2018-2019H1營收7.32億元(+60.53%)、5.49億元(+67.67%)，其中在線課程迎來爆發性增長拐點，FY2018-2019H1收入3.29億元(+186.09%)、2.28億元(+44.43%)，預計未來在公司的總收入佔比將持續提升，成為公司核心增長點。
(2)費用方面 FY2018-2019H1銷售費用率29.10%、33.88%，隨著繼續發力在線業務，短期將持續攀升，但整體仍低於同行水平(約30-60%)， FY2018-2019H1研發費用率為25.14%、20.22%，但同比增速+38.27%、+37.78%;FY2018-2019H1管理費用率為5.19%、4.37%。隨著規模效應提升，研發費用率和管理費用率將持續優化穩中有降;
(3)利潤方面，FY2018-2019H1歸母淨虧損2.39億元和1.90億元，歸母淨利率-32.7%和-34.6%。
智能教育行業市場高速增長，看好網易有道長期價值
中國智能教育市場規模2018年1034億元，近5年CAGR(複合增長率)高達56.4%，並有望在2023年進一步擴大至7198億元，未來五年CAGR47.4%。特別是在線教育市場維持高速增長，潛力巨大，雖然業內普遍面臨獲客成本高企、付費轉化率低等行業痛點。但我們認為網易有道有兩大比較優勢有望助其脫穎而出：(1)自建高粘性高質量的工具流量池以低成本精準獲取在線教育用戶。(2)高質量的精品課程將構建長期核心競爭力，體現在續班和復購效果持續提升。
市場最關心網易有道中長期是否能夠盈利？我們認為網易有道是階段性的戰略性虧損。短期還會進一步擴大，但看好其長期價值，有望實現可觀的盈利水平。正如CEO周楓表示：「現在有道更多投入在了初中、小學等素質類的課程領域以實現業務更快速的增長，導致有道目前仍不盈利。而在高中教培、大學學段以及邏輯英語等產品上，公司實際上已經實現盈利。」
其中對有道是否能夠整體盈利影響最大的一塊業務是在線教育，以針對K12課外培訓提供在線雙師大班課的有道精品課為例，我們認為K12在線雙師直播大班課是一個好賽道，完全具備盈利基礎，跟誰學（GSX.US）就是一個已經成功實現規模化盈利的同行案例。
有以下三點原因：(1)商業模式的創新，在線屬性疊加輔導老師角色的加入改善線下大班課固有的不足，整體效率顯著提升;(2)在用戶及區域的下沉市場上，大班課產品性價比優勢突出;(3)對於企業而言，雙師直播大班課財務模型較之目前在線1v1模式有更強的盈利性基礎。
風險提示：政策變動風險;盈利能力變動風險;技術研發效果不達預期風險。
1.公司概況：中國領先的智能學習公司，網易旗下首家上市子公司
網易有道是中國領先的智能學習公司，也是網易旗下首家上市子公司，於10月25日在紐交所上市。
CEO周楓對公司的定位：網易有道是一家全鏈條的教育科技公司。內容、服務、產品、技術、硬體，都是業務的有機組成部分。同時，網易有道要做100%的用戶企業，一切以用戶的需求和滿意為導向。而長期來看，擁有海量的忠誠的用戶的公司，才有機會整合供應鏈從而在行業中的優勢盡顯。
1.1網易旗下首家上市子公司，從搜索詞典轉型為領先的智能學習公司
網易有道是中國領先的智能學習公司，也是網易旗下首家上市子公司。2006年通過有道信息開始運營，早期有道詞典的成功為網易有道奠定了大量的用戶基礎，建立了強大的品牌;後轉型成為智能學習公司，擴展到滿足學齡前兒童、K12、大學生以及成人學習者終身學習需求的廣泛產品和服務。據弗若斯特沙利文數據，按2019H1的MAU排名，網易有道推出的有道雲筆記是中國第一大獨立筆記工具，有道詞典是中國第一的語言應用程式。
網易有道於10月25日在紐交所上市，首次公開發行價格每股17美元，共發行560萬股ADS，對應募資9520萬美元。本次公開發售所募得資金將主要用於改善技術、聘請合格的教職和研發人員、建立課程開發工作室、繼續改善及實施營銷活動、提供其他產品服務和內容等。
1.2股權架構較為集中，總籌資約2億美元
(1)總籌資約2億美元
本次總籌資額約2億美元。2018年4月17日，網易有道完成首次戰略融資，估值11億美元。本次發行的560萬股ADS募資9520萬美元，同時網易最大機構股東Orbis基金將進行私募配售，承諾以16.5美元/股，認購757.57萬股，總額為1.25億美元的A類普通股。
(2)公司股權結構
公司的控股股東為網易，持有58.50%的股權。網易公司實際持有6538.72萬股普通股，持股比例為58.50%;網易有道CEO周楓持有2034.12萬股普通股，持股比例為18.20%。
3.業務概況：產品矩陣完善，學習服務與產品收入佔比逐年上升
(3)公司管理層信息
丁磊：董事。電子科技大學通信技術學士，於1997年5月和2008年1月成立了廣州網易和上海易趣網，現任網易的董事兼執行長。曾任網易聯合首席技術官(1999年7月-2001年3月)，臨時執行長(1999年7月-2000年4月)，代理行政總裁兼代理營運長(2001年6月-2001年9月)，首席架構師(2001年3月-2005年11月)。
周楓：董事、執行長。清華大學計算機科學學士和碩士，加州大學伯克利分校計算機科學博士。自2018年4月起擔任網易有道董事。2007年前在ChinaRen Inc.擔任軟體工程師，負責其網際網路電子郵件系統的開發。
吳迎暉：副總裁。清華大學計算機科學學士和碩士。曾於搜狐公司擔任技術經理(2004年-2005年)。
金磊：副總裁。清華大學計算機科學學士學位和碩士。曾於英特爾公司軟體工程師(2003年-2005年)。
劉韌磊：副總裁。清華大學工商管理碩士，於2007年加入網易有道，目前負責市場部。
蘇鵬：副總裁。北卡羅來納州立大學碩士。此前在紐約證券交易所(中國)任職超過12年，後擔任首席代表。
Yongwei Li：副總裁。暨南大學工商管理碩士。新罕布夏州註冊會計師，美國註冊會計師協會成員。自從2019年5月起就一直擔任網易有道財務副總裁。曾在新浪微博擔任財務總監(2013年-2019年)，曾在普華永道中天會計師事務所擔任審計經理(2005年-2013年)。
2.智能教育行業：千億市場高速增長，其中在線教育市場機會巨大
智能教育市場高速發展，2018年市場規模突破千億，近五年CAGR為56.4%。其中在線教育服務市場發展迅速，市場規模有望從2018年的270億元增長至2023年的4080億元，CAGR為72.2%。作為重要參與方網易有道的在線業務近年發展迅猛，符合行業拐點爆發趨勢。
2.1智能教育千億市場規模，近五年CAGR逾50%
智能教育市場高速發展，規模已突破千億。得益於技術的發展和用戶的認可度的提高，中國智能學習市場的規模一直在快速增長。根據弗若斯特沙利文的數據統計，市場規模從2014年的173億元增長至2018年的1034億元，複合增長率高達56.4%，並有望在2023年進一步擴大至7198億元，未來五年複合增長率將為47.4%。
中國的智能教育產業包括三個類別：
(1)基於AI的在線課程市場：將AI技術應用於教學、學習、練習或測試的在線課程。基於AI的在線課程產生總收入預計從2018年-2023年將以72.2%的複合增長率增長。在這一細分市場中，預計在線K12課外輔導市場將是增長最快的領域，這也是網易有道在線教育業務重點布局的領域。目前，基於AI的在線課程市場仍處於早期開發階段，大多數頂級在線教育公司都專注於將AI開發集成到在線課程中，頂級企業在整個市場中佔有相當大的份額，並有望繼續推動市場增長。
(2)智能知識產品和服務市場：提供在線知識工具、在線付費知識應用程式和智能設備。該細分市場的平均MAU值在2018年約為5.85億，預計到2023年將達到7.83億。除了為訪問此類產品和服務而支付的訂閱費外，相關公司通常還會通過提供廣告、營銷解決方案來通過其龐大的用戶群獲利。這也是網易有道在線營銷服務業務布局的領域。
(3)機構學習解決方案市場：主要向教育機構提供相關技術和解決方案許可，公司通常通過收取許可費以及向客戶銷售軟體以及硬體來產生收入。在有利的政府政策推動下，大多數市場參與者專注於向教育機構提供校內智能學習解決方案服務，例如自動考試評分、數字測驗銀行等，以減少教師的重複工作並提高課堂教學的效率。提供此類機構學習解決方案的企業眾多，市場高度分散。
2.2在線教育市場高速增長，獲客成本高企、付費轉化率低成行業痛點
網易有道屬於智能教育行業，營收主要由學習服務與產品、在線營銷服務兩部分構成，分別對應中國的智能教育產業三個細分類別的前兩個：基於AI的在線課程市場和智能知識產品和服務市場。
其中基於AI的在線課程市場的市場空間更為廣闊，未來的增速更高，想像力更大。根據弗若斯特沙利文的數據統計，基於AI的在線課程市場規模從2014年的4億元增長至2018年的270億元，複合增長率高達186.6%，並有望在2023年進一步擴大至4085億元，未來五年複合增長率將為72.2%，潛力巨大。
從在線教育的商業邏輯出發，其核心環節包括兩個節點：流量的引入、流量的變現。
(1)流量的引入也即學員的最初來源，包括品牌傳導、口碑傳導、營銷投入、存量流量二次轉化等幾種主要方式。從結果出發，頭部在線教企的註冊用戶規模達千萬級，活躍用戶數也都是百萬級規模，流量引入的效果較好。而各個企業之間盈利和虧損之間的差距則在於流量引入的成本，尤其是以營銷投入為主要獲取流量方式的企業。
大部分在線教育企業成立時間較短，而教育品牌則需要長期積累，因此短時間內的流量爆發往往來自於以高額的營銷投入為主，這一點在成立時間短、產品尚處於用戶教育階段的企業中尤為明顯。
(2)流量變現也即將前端的註冊用戶、活躍用戶轉化為付費用戶，獲取收入的過程，也是在線教育企業規模化關鍵所在。從在線教育創業浪潮的發展過程來看，大部分創業機構主要從免費的工具類產品和學習分享社區切入，利用免費的產品積累了巨大的流量用戶，在發展過程中面臨的關鍵問題如何將免費的用戶轉化為付費用戶。工具型產品一般通過增值服務變現，而其背後的可替代性強、遷移成本低、用戶留存時間短等特性使得其本身在變現模式上存在較大的障礙。
平臺型產品採用廣告費和交易佣金變現，本質上是以中介的身份來降低用戶的試錯成本及交易成本，一個完美的平臺型產品應當具備高頻、高標準化、成交雙方黏性低的特點，但教培產品本身低頻、低標準化和師生天然高黏性的特點使其試錯成本較高，本身就不適合平臺模式，在變現環節也存在較大障礙。
從教育的本質來看，教育的核心還是在於內容，因此各類創業企業雖然切入點不盡相同，但在行業發展而不斷淘汰的過程中留下來的優質創業機構普遍還是通過輸出內容來進行變現。
雖然在線教育行業前景廣闊，但目前普遍虧損，鮮有持續盈利的企業，即便是各細分領域的頭部企業短期財報大多也處於虧損狀態。
我們以6家具備代表性的上市在線教育企業的收入端、成本端拆分結果來看，我們認為當前時點下導致在線教育行業普遍面臨盈利性桎梏的原因在於：其一為獲客成本高，對應流量引入環節;其二為付費轉化率低，對應流量變現環節。
(1)獲客成本高，「燒錢」營銷特徵明顯。一方面，在線教育網際網路的邏輯促使行業普遍處於「燒錢」跑馬圈地，搶佔流量高地的階段。另一方面，在線教育普遍成立時間較短，品牌效應不突出，同時整個在線教育產品仍處於用戶教育階段，在線教育培訓企業需要通過加大營銷投入增強用戶信任度。而大量的營銷投入致使獲客成本過高，剔除不同企業客單價差別的影響，我們利用獲客成本/客單價這一指標判斷獲客成本的水平。整體來看在線企業普遍遠高於線下機構。
(2)付費用戶轉化率低，變現能力有待提升。內容型在線教企雖然相較於工具和平臺類在線教企擁有較強的自我造血能力，但是流量變現仍有較大的提升空間。受到傳統學習習慣和觀念的影響，相較於傳統教育培訓機構，用戶對於在線教育還處在一個意識培養的階段，付費意願低下，付費轉化率較低。
網易有道也同樣面臨這些行業共性問題，如何有效地解決將是未來的關注的重點。但相比業內在線教育企業30-60%的銷售費用率，網易有道保持在較低水平。2017年、2018年以及2019年上半年，網易有道的營銷費用分別為1.36億元、2.13億元和1.86億元，其營銷費用率分別為29.9%，29.2%以及33.9%，我認為網易有道有以下兩大比較優勢：
(1)自建高粘性高質量的工具流量池幫助企業以低成本精準獲取在線教育用戶。
網易有道以工具起家，以用戶為導向，產品為王，例如網易有道推出的有道詞典是中國第一的語言應用程式，有道雲筆記是中國第一大獨立筆記工具。
這類工具型產品在各自細分領域排名第一，遙遙領先第二名，具備極強的品牌優勢，將會形成持續滾動的有效活躍流量池而非固定流量池。比如有道詞典，新進K12的學生一需要查單詞，有道詞典將會成為首選，這樣有效流量將會持續流入。
截至2019年上半年，有道詞典已經積累了8億用戶，再加上各類細分領域學習APPs和智能硬體這樣的線下入口，網易有道學習工具產品的MAU(平均月活躍用戶量)已經超過1億，形成一個打通線上線下多個應用場景的具有高粘性高質量用戶的流量閉環，為有道精品課程和其他產品提供有效流量和完善服務體驗，有效向在線教育用戶轉化，大大降低了獲客成本。
針對工具轉化率的提升和提升的關鍵，重點是找到用戶的消費習慣和需求痛點。目前有道已經摸索出了很多具體的方法和一整套的流程，比如試聽課、優惠券、開學/期末活動等等。具體到有道詞典，新裝用戶會問你是不是學生、是中學生、大學生還是小學生;詞典打開，那首頁最好的位置是留給有道精品課等。
網易有道的CEO周楓曾透露：「這個「轉化漏鬥」的模式是已經跑通了的，並且每年有機流量到課程的轉化率都在改善。」丁磊曾在網易2019年Q1財報電話會議上表示：「網易本身做郵箱，遊戲，音樂，他們都存在著大量的父母級的用戶，因此我們獲得用戶流量的成本會比別的公司低，獲取用戶的資源要更加廣。」
(2)在線教育長期將是內容為王，有質量的精品課程將構建企業的長期核心競爭力。
周楓曾公開發表對在線教育的看法：「當下流量不再是成就在線教育這門生意的一切，脫離了老師的教研、教學與技術談在線教育都是本末倒置的。」以教師選拔和賦能為例，有道對於教師的選擇是十分嚴苛的，能通過層層篩選留在有道平臺上開課的老師還不到1%。
針對這些優質的名師，有道每年會拿出錢、人和資源跟老師一起打磨教研，打磨產品。有道在2016年推出的「同道計劃」，用5億去孵化20個工作室，去做優質的內容。
在線模式，特別是在線直播大班課模式，極大擴大了名師的產能，也打開了教師的薪酬天花板，提高名師留存，維繫教學環節的高質量及穩定性，構建良性循環。
從結果來看的話，在線課程服務收入在2018-2019年度迎來爆發性增長態勢。在2017年、2018年和2019年 H1，在線課程產生淨收入分別為1.15億元，3.29億元(+186.09%)和2.28億元(+44.43%)。以有道精品課為例，近年迎來持續量價齊升的好態勢，收入分別為8910萬元，2.84億元和1.91億元，佔據在線課程營收的絕大部分。客單價也在持續提升中，2018年559元(+53.8%)進一步增加至2019 H1751元(+47.8%)。
從入學人數方面看，2018年有道精品課程入學總人數為2140萬(+113.8%)，2019H1為1210萬(+30.8%)。累計付費人次不斷增長，2018年有道精品課程的付費人次共64.3萬人(+54%)，2019H1為200.8萬人(+6%)。尤其是在競爭最為激烈的暑期期間2019年6-8月，有道精品課付費學生註冊人數16.73萬(+51.5%)，K12付費人數7.6萬人(增幅高達+206.5%)。同時，2018年和2019上半年，有道針對潛在學生戰略性地擴大了免費或低成本試點課程的推廣，導致有道高級課程的學生註冊總數顯著增加。
未來也會繼續擴大試用課程，從某種程度上該策略會導致付費課程比例短期顯得較低，以及短期有道面臨較大的虧損壓力，但如果課程產品高質量且有效，轉化率夠高，該策略中長期來看無疑是成功的，試用客戶在未來1-2個學期將會陸續轉化成正式客戶，並且持續續班和復購。
要看課程質量好不好，可重點關注續班及復購效果。根據招股說明書披露，下圖展示了有道每個階段學生群體其累計註冊課程數的增長情況。可以看到隨著時間的推移，續班及復購效果更好，成長曲線愈加陡峭，這表明在所示期間內學生回購率及品牌忠誠度不斷提高，並且交叉銷售能力增強，學生用戶認可其課程質量。
3.業務概況：產品矩陣完善，學習服務與產品收入佔比逐年上升
2018網易有道首次公布了教育板塊的TEACH模型。「T」為學習工具型APP帶來的用戶基礎(Tools)，有道已經是目前國內用戶量最大的網際網路教育品牌;「E」代表與優秀的老師共贏(Educator)，有道篩選優質的老師同時充分賦能於老師;「A」即人工智慧(AI)，圍繞AI為核心開展的教育科技，目前其優勢技術領域集中在翻譯和學習場景下;「C」即高品質內容，表明了其在教育上對精品內容的極致追求和決心;「H」為智能硬體(Hardware)。
一系列產品矩陣背後的邏輯是：極具優勢的工具類產品作為主要的流量池，通過有道精品課和在線教育等產品提供教學服務，最後通過智能硬體產品完成線上線下閉環。公司已經建立起「工具產品+在線課程+智能硬體+AI互動學習」的業務模塊，成為一家教育科技公司。
在具體的業務構成方面，網易有道業務主要由學習服務與產品、在線營銷服務兩大板塊構成。學習服務與產品方面共四個細分品類：
(1)在線課程服務：由有道精品課、網易雲課堂、中國大學MOOC三大平臺提供，2019H1營收2.28億元，佔比44.4%;
(2)在線知識工具：包含有道詞典、有道雲筆記、U-Dictionary等產品;
(3)互動學習APP：應用AI技術，以培養興趣為導向，包含有道數學、有道樂讀等產品;(4)智能設備：與第三方共同設計研發，包含有道智能筆、有道詞典筆等設備。
在線營銷服務共兩個細分品類：
(1)基於效果的廣告服務：通過點擊量等績效定價，2019H1營收1.92億元，佔營收比重35.1%;
(2)品牌廣告服務：通過視覺設計打造廣告商的品牌知名度和形象，2019H1營收0.41億元，佔總營收的7.5%。
3.1憑藉強大技術背景優勢，網易有道從工具類切入教育行業
(1)企業長期的競爭還是取決於運營效率的高低，長期來看AI等技術必定能夠大幅提升效率。目前網易有道在在線教育的翻譯、識別、批改等場景已經大規模應用。例如學生在配套的練習冊上做練習，在手機的狀態可以自動上傳、系統會自動判題，老師不需要再花時間。根據學生的學情還可以做AI智能化學習，達到更好的學習效果。
AI+軟體+硬體這套解決方案，可以打造更強的在線教育的場景。在AI領域，網易有道具備多項領先的專有技術，如光學字符識別(OCR)，神經網絡翻譯(NMT)和語音識別等，根據用戶生成的大量數據進行迭代完善產品服務。網易有道技術積累深厚，具備了先發優勢：
(i)光學字符識別(OCR)目前可識別26種語言，可快速、準確地識別草書手寫、複雜的數學公式和符號、混合語言的文本和傾斜文本。根據對許多主流OCR服務提供商的翻譯質量進行的內部評估，網易有道中文文本的識別準確度為97.5%，英文文本的識別準確度為95.3%，中文英語混合文本的識別準確度96.2%，各項精度均處在行業領先水平。OCR技術主要用於有道智能筆、有道詞典和其他知識工具中的AR轉換，識別複雜數學公式和符號的召回率、準確率分別為98.6%、87.7%。
(ii)神經網絡翻譯(NMT)是一種創新的機器翻譯方法，利用語言數據的深度學習產生比傳統機器翻譯模型更好的翻譯結果。根據基於雙語評估研究(BLEU)進行的內部評估，從中文到另一種語言的翻譯準確性方面，網易有道在線翻譯效果優於中國和全球的其他主流產品。
(iii)自動語音識別(ASR)和文本語音轉換(TTS)。結合NMT引擎，使用用戶和學生生成的大量人類語音數據來增強ASR模型，自動語音識別系統目前可識別六種語言。此外，網易有道還開發了行業領先的TTS功能，可以將英文、日文、韓文和葡萄牙文的語音轉換為中文，應用到教育行業可以促進教學人員和學生的高效互動。
(2)憑藉強大技術背景優勢，網易有道的工具類產品優勢明顯。網易有道的學習輔助工具類產品持續關注並優化用戶核心需求，挖掘用戶次要需求。有道智能筆、有道字典筆和有道翻譯蛋等學習型智能硬體設備，能夠進一步提高用戶的學習體驗和效率。以有道數學為代表的內容互動課能夠讓學生在行動裝置上與虛擬老師進行互動學習。
(i)有道詞典。網易有道的第一個主要產品和旗艦在線語言工具，支持跨108種語言的雙向翻譯。根據弗若斯特沙利文的數據，有道詞典是2019H1MAU排名第一的語言應用程式，MAU共5120萬，每天平均處理5.4億筆翻譯查詢，也是中國最常用的在線翻譯服務。核心特點和優勢在於：內容廣泛，提供了大量與機器生成的語言相關的內容，包括音頻發音，網際網路語，流行詞和雙語例句。在整體趨勢上，有道詞典具有移動學習方便、快捷的特點，已經得到了龐大移動終端用戶群體的認可。
(ii)有道雲筆記。根據弗若斯特沙利文報告，就2019H1的月活躍帳戶而言，有道雲筆記是中國排名第一的獨立記筆記工具，用戶通過文本、語音備忘錄、圖像等形式創建筆記。
(iii)智能設備。網易有道的智能設備由公司與第三方合作開發和設計，截至2019H1，網易有道已出產了約18萬臺智能設備。2018年7月，網易有道推出了應用NMT和OCR技術的有道詞典筆，用戶無需連接到網際網路，通過掃描單詞可立即獲取單詞的翻譯和定義;有道智能筆主要為有道課程的學生設計，可自動將學生筆跡轉換為與系統同步的數據，使學生能夠實時查看練習評分結果、正確答案和解釋。
(3)研發及相關技術人員佔全職員工人數的32.7%，管理層技術經驗豐富。從人員結構來看，公司研發及相關技術人員佔比最高。截至2019H1，公司全職員工共1142人，其中研發及相關技術人員共373人。
整體來看，全體員工中研發及相關人員佔比最大，達32.7%。從研發投入的絕對值來看，2017、2018、2019H1研發投入分別為1.33億元、1.84億元、1.11億元，佔營收的比重分別為29%、25%、20%。網易有道是一家典型的網際網路產品型公司和科技公司。
正如CEO周楓在上市全員公開信中談到「網易有道對於教育的理解和其他公司有何區別?」的回答：我們要做的其實是一家完全不一樣的教育科技公司。我們非常篤信技術的力量可以在這個領域做些改變，但我們卻不是盲目的唯技術論者，一切技術的使用都要以人的需求為原點去看。因此，我們不會拘泥於產品的形式是軟體還是硬體，到底是免費還是付費，到底需要多大規模的投資。我們存在的目的就是為了empower我們的用戶，使得他們的學習更加輕鬆一些高效一些，從而成為他們實現自我的助推力。
公司核心管理層深耕於網際網路行業多年，技術經驗豐富。執行長周楓獲得清華大學計算機科學學士和碩士學位、加州大學伯克利分校計算機博士學位。
在清華就讀期間，周楓擔任清華大學科協主席，建立了國內最早的一批區域網，在網際網路領域擁有超過16年的豐富經驗;副總裁及有道雲筆記負責人吳迎暉是清華大學計算機科學碩士，曾就職於搜狐，時任郵件部門技術負責人，2005年加入網易並參與創立有道，先後分管惠惠及有道雲筆記、有道雲協作的產品、前端、UI等工作，具有十多年豐富的網際網路產品經驗。
3.2在線課程服務收入在2018-2019年度迎來爆發性增長拐點
網易有道學習服務和產品的收入主要由三個部分構成：在線課程服務、智能設備與收費高級服務。其中，在線課程服務佔最大比重，另外兩塊子業務規模較小，2018合計收入1億元，佔學習服務和產品的收入約23%：
(1)智能設備：網易有道與第三方共同設計研發有道智能筆、有道詞典筆、有道翻譯王等智能設備，2018/2019H1智能設備業務營收0.31/0.43億元，同比增長355.2%/265.3%，截至2019H1共售出18萬件智能設備。有道智能筆專為有道精品課學員打造，可將教材上的書寫記錄轉換為數據，實現對習題的自動批改，並根據學習情況給出後續學習建議;有道詞典筆無需連接網際網路，掃描印刷文體即可提供即時中英翻譯;有道翻譯王支持多語言即時翻譯，支持語音及圖片中文字輸入，最新款有道翻譯王可支持43種語言翻譯。
(2)收費高級服務：包括網易有道的在線學習工具類應用以及企業服務應用，大部分在線學習工具可以免費使用，部分在線學習工具提供付費內容業務。自網易有道成立以來，旗下APP累計下載次數超過13億次，註冊學生人次逾2億。
在線課程服務是學習服務和產品的主要收入構成，也是公司主要的收入來源，未來在公司的總收入佔比預計將持續提升。網易有道在線課程服務提供K12課程、外語和興趣教育服務以及IT計算機技能培訓等多種產品，涵蓋廣泛的主題，並針對年齡廣泛的人群。在線課程服務分為在線直播和在線直播期間的其他活動，包括教材、測驗庫、在線聊天室以及與其他學生和講師的互動。
在2017年、2018年和2019年H1，在線課程產生淨收入分別為1.15億元，3.29億元(+186.09%)和2.28億元(+44.43%)，迎來爆發性增長拐點，契合在線教育行業發展趨勢。有道詞典及其他工具類產品在運營中積累大量客戶群，較好為在線教育業務導流。預計在線課程服務未來幾年間保持持續高增長，成為主營業務的主要佔比及核心推動力。
網易有道的在線課程主要由中國大學MOOC、網易雲課堂和有道精品課提供：
(1)中國大學MOOC。MOOC代表大規模開放式在線課程，旨在為廣大受眾提供免費或低成本的學習資源。網易有道與高等教育出版社合作運營中國大學MOOC，提供針對中國大學生和成年人的在線課程的平臺。根據弗若斯特沙利文數據，2018年中國大學MOOC主要提供594門國家高級公開課程，佔教育部認可的高級公開課總數的74%，在中國所有MOOC平臺中排名第一。2019H1，中國大學MOOC提供了3140多個課程，已經成為中國最大的MOOC平臺。
(2)網易雲課堂。2019年5月網易有道從網易集團收購了網易雲課堂業務，主要提供針對中國成年人的在線課程，截至2019H1已提供約6.7萬門課程，其中包括：專業技能課程;英語和其他語言課程;專業認證準備課程。
(3)有道精品課程。網易有道旗艦在線課程品牌，主要關注K12課後培訓，提供雙師大班課。有道精品課程產生的淨收入分別為8910萬元，2.84億元和1.91億元，佔據在線課程營收的絕大部分。從入學人數方面看，2018年有道精品課程入學總人數為2140萬(+113.8%)，2019H1為1210萬(+30.8%)。累計付費人次不斷增長，2018年有道精品課程的付費人次共64.3萬人(+54%)，2019H1為200.8萬人(+6%)。
3.3在線營銷服務穩中求進
網易有道的另一塊主營業務是在線營銷業務。其提供的在線營銷服務主要分為兩種：基於效果的廣告服務、品牌廣告服務。其中，品牌廣告服務專注於通過徽標等方面建立廣告客戶的品牌知名度，通常會根據展示時間收取固定的廣告費。網易有道的大多數在線營銷服務收入來源於基於效果的廣告服務，其中包括基於每次點擊費用或CPC收費的服務。
從客戶數量來看，2017年、2018年和2019H1基於效果的廣告服務客戶數量大約為3000、1800、2200個;從基於效果的廣告服務對在線營銷服務淨收入貢獻來看，網易有道分別從中獲取了在線營銷服務淨收入的 84.4%、76.9%和 82.3%。
由於2018年網際網路廣告業整體顯現下滑態勢，有道廣告營收相較於2017年基本持平，不過到了2019H1廣告營收同比大幅增長82.5%，重現回到高增長態勢，客戶也大幅反彈。2017年、2018年在線營銷服務毛利率分別為49.6%和40.6%，預計將長期保持穩定。
4.財務簡析：付費用戶大幅提升促營收高速增長，銷售費用率低於同行水平
4.1主營業務：付費人數大幅增長，學習服務產品毛利顯著提升
付費人數大幅增加助推公司營收持續高增。2017、2018、2019H1網易有道營業收入分別為4.56億元、7.32億元(+60.53%)、5.49億元(+67.67%)。從付費學員的人數來看，有道精品課程付費用戶大幅增長，2017-2018分別為22.9萬人和36.1萬人，2019H1達200.8萬人，得益於有道詞典及其他工具類產品在運營中積累大量客戶群。此外，優道高級課程每名付費學生的總帳單也持續增加，從2017年的363元至2018年的559元，+53.8%，進一步增加至2019 H1的751元，+47.8%。
細分至業務層面，強勁的營收增長得益於：(1)包括在線課程、智能硬體和會員訂閱服務為組成的智能學習業務2019H1收入約3.14億元，同比增長58.1%，課程單價與付費人數增長。(2)在線廣告2019H1收入為2.34億，同比增長82.5%，受益於海量高活躍度用戶，其中績效廣告服務的收入從2018H1的1.00億元增至2019H1的1.92億元。
總收入成本從FY2017的2.94億元增加至FY2018的5.15億元。學習服務和產品的收益成本從FY2017的1.40億元增長至FY2018的3.35億元，同比上升139.29%，主要原因是教師薪酬、教育服務、教學設備支出上升;FY2018在線營銷服務成本為1.80億元，同比上升16.88%，原因在於流量獲取成本上升。
網易有道毛利由2017年的1.619億元增加至2018年的2.165億元，毛利率分別為35.5%和29.6%。拆分來看，學習服務產品毛利顯著增長，在線營銷淨收入受宏觀經濟影響大幅下降。(1)學習服務和產品的毛利率從2017年的6.9%增長到2018年的21.8%，由於在線課程淨收入的顯著增長以及網易有道在優化教師薪酬結構和提高成本效益方面取得的成功;預計學習服務和產品的毛利率未來將有所改善。
(2)在線營銷服務的毛利率從2017年的49.6%下降至2018年的40.6%，主要由於不利的宏觀經濟因素，相關成本呈現上升趨勢，且基於效果的廣告服務產生的淨收入略有下降。儘管短期內波動較大，但預計長期保持相對穩定。
綜合來看，網易有道在建立師資隊伍和擴大在線課程方面進行了大量投資，授課班型主要以小班和直播大班課為主，教師的薪酬結構進一步優化，預計在線教育服務的比重將持續上升並長期成為公司最主要的營收貢獻來源，其毛利率也將持續上升至45-65%左右的均衡水平，公司整體的毛利率水平中長期將呈現上升趨勢。
4.2期間費用：2019H1銷售費用率上升，管理費用率持續優化
費用方面，網易有道銷售費用率低於同行水平，2019H1銷售費用率上升明顯。但相比業內在線教育企業30-60%的銷售費用率，網易有道仍然保持在較低水平，得益於網易有道龐大且高粘性的用戶群體。
2019H1銷售費用率上升至33.88%，主要系公司擴大了課程推廣渠道和市場推廣的銷售團隊所致。這跟2019H1在線課程服務的收入大幅提升是一致的。預計隨著行業獲客成本的提升，以及在線業務的持續發力，後續銷售費用率仍將持續攀升。特別是公司在2019年第二季度開始戰略性地增加在線流量獲取渠道的支出以吸引新用戶和學生，我們預計至少在2019年剩餘季度中，銷售費用短期同比大幅增長。
研發費用和管理費用率持續優化。FY2017-FY2018研發費用率為29.17%和25.14%，FY2019H1持續優化至20.22%。而從研發投入的絕對值來看，FY2017、FY2018、2019H1研發投入分別為1.33億元、1.84億元(+38.27%)、1.11億元(+37.78%)，依然維持較高速增長，但相比於營收的超高速增長，其佔營業收入的比例持續下降。而營收的持續高增特別是在線教育服務業務的持續爆發主要需要大幅新增講師和銷售人員，跟研發的關聯度較弱，預計未來研發費用佔比仍將保持一定的下降趨勢。
FY2017、FY2018、FY2019H1管理費用率分別為4.82%、5.19%、4.37%，相對穩定，主要系公司管理效率提高和規模效應凸顯所致，後續受上市運營影響將管理費率短期將略有上升，但預計長期變化不大。
4.3 盈利能力：短期料將持續虧損，看好其長期價值
淨利方面，網易有道持續維持虧損狀態。公司在2018年、2019H1分別淨虧損2.09億元和1.68億元，對應淨利率為-28.6%和-30.6%;歸母淨虧損2.39億元和1.90億元，歸母淨利率-32.7%和-34.6%。預計隨著公司在2019年第二季度開始戰略性地增加在線流量獲取渠道的支出以吸引新用戶和學生，預計2019年銷售費用短期內將維持高位，預計全年虧損。
2020年及以後是否能夠扭虧為盈，重點關注其在線業務為主的主營業務的發展進程，以及成本項和費用項目的控制，進一步優化教師的薪酬結構，並實現更大的規模經濟和成本協同效應。
2017年、2018年、2019H1，公司經營活動現金流淨額為-0.87、-1.00、-2.01億元，持續擴大。
我們認為網易有道的虧損是階段性的戰略性的虧損。短期還會進一步擴大，但看好其長期價值，扭虧為盈，實現可觀的盈利水平。其中對企業是否能夠盈利影響最大的一塊業務是在線教育，以針對K12課後培訓提供雙師大班課的有道精品課為例，我們認為在線雙師直播大班課是一個好賽道，完全具備盈利基礎，跟誰學就是一個已經成功實現規模化盈利的同行案例。
有以下三點原因：(1)商業模式的創新，在線屬性疊加輔導老師角色的加入改善線下大班課固有的不足，整體效率顯著提升;(2)在用戶及區域的下沉市場上，大班課產品性價比優勢突出;(3)對於企業而言，雙師直播大班課財務模型較之目前在線1v1模式有更強的盈利性基礎。正如CEO周楓表示：「現在有道更多投入在了初中、小學等素質類的課程領域以實現業務更快速的增長，導致有道目前仍不盈利。而在高中教培、大學學段以及邏輯英語等產品上，公司實際上已經實現盈利。」
風險提示
(1)政策變動風險。中國的線上教育仍處於初期階段，相關上位法體系尚未成熟，且最新政策仍在不斷的演變當中，其詮釋和執行具有重大不確定因素及模糊之處。例如，2018年所出臺的整治校外培訓機構的相關政策中，對行業的預收款期限、教師資格證做出了限制，若後續政策真正落地且適用於在線教育企業，大部分跨期預收款佔比較大、兼職教師比例較大的在線培訓機構將受到較大影響。
(2)盈利能力變動風險。當前大部分在線教育企業仍處於虧損階段，一方面由於營銷投入巨大，另外一方面也由於部分企業盈利模式不清晰，變現能力較差。後續在銷售費用率能否下降，企業能否實現最終盈利上具有較大的不確定性。
(3)技術研發效果不達預期的風險。智能學習行業正經歷著快速的技術變革和創新，並受到不可預測的產品生命周期和用戶喜好的影響。網易有道的技術存在難以及時且經濟高效地跟蹤和適應智能學習行業的技術變化風險，從而對業務和前景產生重大影響。此外，如果網易有道在技術上的大量投資達不到預期的結果，對公司的業務、財務狀況和經營業績可能造成重大不利影響。（編輯：孟哲）