來源：阿爾法工場研究院
原標題：資本「大逃殺」 ，北京文化的危險遊戲
從做局、成局到敗局，北京文化經歷了一場驚險無比的資本大逃殺。
A股的「一月效應」並沒有眷顧北京文化（SZ：000802）。
2021年伊始，北京文化迎來兩個跌停板，市值更是如同開了閘的水龍頭狂跌不止，截至1月13日不足32億人民幣。
其斷崖式下跌與公司內訌有關。
2019年4月，北京文化的「前任」副董事長婁曉曦在微博舉報北京文化系統性財務造假，並指控了董事長宋歌和董事張雲龍的涉嫌「背信損害上市公司利益罪、欺詐發行債券罪、違規披露和不披露重要信息罪、以及職務侵佔罪」。
此番舉報引來官方注意。2020年底，因涉嫌信息披露違法違規，北京文化收到證監會調查通知書。其問題體現在財務虛報和內控缺陷：2018年，北京文化部分項目收入不符合《企業會計準則第14號――收入》規定的確認條件，導致2018年度多計營業收入約4.6億元，多計淨利潤約1.91億元。宋歌、張雲龍等人也接到警示函。
而舉報人婁曉曦因涉嫌挪用資金罪已出逃海外。2020年1月，北京市公安局朝陽分局針對婁曉曦正式立案。
北京文化曾因投資出品《戰狼2》等爆款成為中國影視圈的最大黑馬。時隔一年，這家影視新貴從天上摔到地板上，而暗藏在內部的資本套娃和利益糾葛浮出水面。而這一切，還要從二十年前的京西旅遊說起。
01 做局
北京文化的前身――京西旅遊，歷經坎坷。
這家公司曾是門頭溝區政府下屬的全民所有制企業，以北京房山區旅遊為核心業務。1998年股份制改造後，京西旅遊登深交所。
進入二十一世紀，公司因業績虧損被「披星戴月」，又在此後遭遇經營不善，並深陷政商勾結的麻煩中――曾經的兩任董事長，劉利華與李偉均因「經濟問題」受到調查。前者在2006年入獄；後者雖在2005年擔任公司董事長間，幫助公司完成了重組上市，京西旅遊由此改名北京旅遊，但卻在2010年，因涉及門頭溝區副區長閆永喜貪汙罪、受賄罪及挪用公款罪，接受調查。
在經歷了資產重組、股權結構更迭的一系列坎坷後，北京旅遊迎來了新的掌門人――地產商丁明山。
2010年7月，北京旅遊向中國華力控股集團有限公司（以下簡稱華力控股）非公開發行5000萬股，發行價格不低於10.75元，即華力控股擬出資53750萬元。
本次發行完成後，華力控股持有公司26.67%的股份，成為公司第一大股東。而華力控股董事長、時任門頭溝區政協委員丁明山成為北京旅遊的實際控制人。
彼時，華力控股以地產為主業，輻射北京、三亞、南京等地，還涉足醫療、酒店等業務。此後，「華力系」不斷入主北京旅遊――公司6名董事中，華力佔了4個席位，其中董事長熊震宇、董事鄧勇曾就職於華力控股或下屬公司，董事丁芬為丁明山之女；董事丁江勇則為丁明山近親。
然而，盤活北京旅遊的業績，比想像中難。
2005年重組上市後，北京旅遊的年營收額一直沒能超過2億人民幣，淨利水平保持在幾百萬。2005年~2010年，公司負債從未下過3億人民幣。
而新主人丁明山，曾承諾不向北京旅遊注入其旗下房地產資產，但他又很難以突破地產業務之外的想像力，還曾寄希望於商旅業務，但最終「胎死腹中」。
2012年3月，北京旅遊宣布擬通過非公開發行將丁明山旗下的資產時尚之旅酒店管理有限公司注入。但這一非公開發行方案在2013年4月被終止，原因是董事會認為酒店業務並非公司發展重點，且後續投入對上市公司產生較大資金壓力。
據「娛樂硬糖」的報導，感到束手無策的丁明山找來宋歌和富德生命人壽的張峻。由此，北京旅遊再次進入「洗盤」階段。
2013年12月，北京旅遊停牌並在兩周後公告，以自有資金1.5億元收購剛從事影視業務的光景瑞星（後更名為「北京摩天輪文化傳媒有限公司」）100%股權。
不得不提的是，北京旅遊在2013年度的營收僅為1.63億元，歸屬於母公司所有者的淨利潤為3255萬元，扣非後歸母淨利潤則僅為116萬元。從這個角度來說，以1.5億元的價格收購一家公司，可謂奢侈。
耐人尋味的是，成立於2010年的光景瑞星，在收購公告前的一個月（即2013年11月），才完成1000萬元的注資。與此同時，宋歌出任該公司法人及董事長。
而這筆交易是以對賭的形式完成的，光景瑞星需在2014~2017年度，實現扣非後的淨利潤為：1537.03萬元，2441.90萬元，3043.08萬元，4022.44萬元。
而這筆交易背後的核心人物宋歌和丁明山之間，還有一層關係：王健林。
在房地產圈，丁明山與王健林聯繫緊密，前者是萬達商管股東，華力控股通過一股權投資合夥企業間接持有萬達影視股份。
宋歌曾在2011年左右加入萬達影視傳媒有限公司，擔任總經理。彼時，萬達的電影事業開展得如火如荼，而宋歌也因此前成功「押中了」《七劍》《非常完美》《失戀33天》得到業界賞識。也正是基於此，他曾透露要壟斷影視行業――「中國沒有《反壟斷法》。
既然萬達有院線優勢，就可以做一家集院線、製片、經紀、藝人管理於一體的影視公司。」而王健林並沒有宋歌那麼大的野心，雙方的合作僅維持了不到兩年，最終因志向不同「不歡而散」。
宋歌被注入北京旅遊後，順理成章成為副董事長，也正是走出了影視帝國「速成」的第一步棋。而北京旅遊也「挺進」影視行業，扭轉低迷業績指日可待。
2014年，僅用了一年的時間，北京旅遊通過一些列眼花繚亂的操作，再次「蛻變」――
8月14日，富德生命人壽與北京旅遊籤訂合同，約定認購上市公司非公開發行的1.52億股股份，價格為8.94元/股，總額約13.59億元，上述股份三年內不得轉讓。
8月19日，北京旅遊披露非公開發行股票預案，向生命人壽等特定投資者發行3.71億股，募集資金約33億元，其中25.2億元主要用於收購三家影視公司股權。
11月，北京旅遊更名北京文化。而宋歌取代華力系熊震宇成為董事長，丁芬離任。
歷史總是驚人的相似，富德生命人壽以類似的方式入場，而新人上位，舊人離場，華力系逐步退出。
02 成局
曾有業界觀點指出，引入宋歌的真正目的是為了引入新的金主富德生命人壽。
2016年4月，富德生命人壽以15.66%的持股成為第一大股東，而華力控股則下降至15.06%。這一年，4位華力系董事只剩下丁江勇一人。此時，北京文化不再有實際控制人。
值得一提的是，「富德系」與宋歌有著曖昧的聯繫。據「深響」的報導，宋歌此前擔任過厚德前海基金的管理人。工商資料顯示，厚德前海基金成立於2013年，當時富德生命人壽佔比高達89.5%。2015年，富德生命人壽接盤北京華貿附近著名爛尾樓長安八號時，宋歌也在董事會當中。
新金主的出現為公司轉型解決了資金匱乏的問題。
2014年8月公告收購的三家公司，分別為北京世紀夥伴文化傳媒股份有限公司（以下簡稱世紀夥伴）、浙江星河文化經紀有限公司（以下簡稱浙江星河）、拉薩群像文化傳媒有限公司（以下簡稱拉薩群像）。
這三家公司分別主營電視劇和電影的製作、發行及衍生業務，經紀代理服務，電影和網絡劇製作及整體營銷業務。
最終，北京文化以13.5億元和7.5億元的「天價」吃下世紀夥伴及浙江星河，而拉薩群像的收購以失敗告終。
實際上，北京文化斥資收購或許只為「買人」。世紀夥伴的法人婁曉曦曾任華誼兄弟的影劇負責人，核心團隊包括影視製作人邊曉軍、著名編劇嚴歌苓、著名導演張黎等人；而浙江星河法人王京花則是藝人經紀界的出名人物，旗下藝人包括陳道明、陸毅、胡軍、梁家輝、劉嘉玲等知名藝人。收購完成後，婁曉曦和王京花也順勢進入北京文化的核心層。
在華力系的掌舵下，北京旅遊並未實現業績反轉，但在宋歌和富德生命人壽的「整容式改造」後，北京文化重獲新生，走出業績低迷的苦海。
2014年，北京文化的營收突破4.2億人民幣，其股價更是一路上揚，在2015年中，站上40塊的位置，達到歷史最高點，這樣的勢頭一直維持至2016年。
2017年，北京文化因《戰狼2》一戰而紅。這一年，北京文化實現營收13.21億，淨利3.2億。此後的兩年中，北京文化不斷押中爆款，前有《我不是藥神》《無名之輩》，後有《流浪地球》《我和我的家鄉》，在影視圈的地位進一步鞏固。
如日中天的北京文化也開始畫餅：以旅遊文化為「基底」，講起了整合娛樂產業上下遊、構建產業鏈的故事。
然而，掀開北京文化的鍍金的內裡，不過是業績拼湊的「敗絮」。隱藏在資本套娃中的隱患正在醞釀一場系統性的潰敗。
03 敗局
2014年，在北京文化收購世紀夥伴和星河文化時，雙方籤下了對賭協議。儘管兩家公司都在規定期限內（2014~2017年）完成了業績，但2018年之後卻發生了「變臉式」的業績下跌：北京文化2019年報顯示，公司營業利潤虧損23.28億元，同比下降1144.16%。
對此，北京文化的解釋是：「主要原因是全資子公司世紀夥伴和星河文化經營業績下滑，基於審慎原則，公司計提相應的資產減值準備和商譽減值準備所致。」（出自《北京京西文化旅遊股份有限公司2019年年度報告》）
北京文化還冠冕堂皇地指出，由於影視行業的政策調整，廣電總局對翻拍劇和宮鬥劇進行了嚴格的限制，以電視劇為主要業務的世紀夥伴受到重創，大量應收帳款難以收回。
由此，北京文化對後者進行了蓋棺定論――「世紀夥伴原管理團隊流失，核心競爭優勢缺失。」
當年在一起的「甜蜜」蕩然無存。北京文化以4800萬元轉讓世紀夥伴100%股權，這個價格相比收購時的價格縮水了約97%。公司遭到「賤賣」，婁曉曦更是被北京文化「掃地出門」。由此，北京文化與婁曉曦上演「惡犬互咬」。
2020年4月，「北京世紀夥伴文化傳媒股份有限公司」的微博帳號以北京文化原副董事長婁曉曦名義發布微博稱，實名舉報北京文化系統性財務造假，其中一些「罪狀」包括：
通過子公司項目向北京文化輸送利益；
挪用上市公司資金用於完成摩天輪的對賭業績；
為公開發行「可轉債公司債券」，挪用上市公司資金進行業績造假；
為離職高管挪用公司資金。
具體來說，2016~2017年間，摩天輪以6500萬元的價格將《拼圖》轉讓給北京方名泰和影視文化（簡稱方名泰和），實現毛利3500萬元。而方名泰和的法人為董金蓮，此人從屬北京文化產業園，該產業園的負責人是宋歌的姐夫楊利平。
2018年，北京文化投資電視劇《橫店故事》，從公司劃出2400萬元，又分別通過子公司世紀夥伴以及合作公司的電視劇項目轉給浙江星河，幫助後者完成2018年業績。
2018~2019年未播出的《大宋宮詞》《倩女幽魂》，也是通過類似的方式向北京文化輸送7800萬元。
雪崩的時候，沒有一片雪花是無辜的。為了完成業績，幾家公司「互相幫助」「拼拼湊湊」。而北京文化「左手倒右手」，無非是為了掩蓋影視行業「無大利可圖」的現狀。
2017年，《戰狼2》創造了56.79億票房神話，而北京文化作為聯合出品方最終僅分到2億利潤。2018年，北京文化因參投並主控發行《我不是藥神》獲利約為1.8億左右；2019年，來自《流浪地球》的收益約為 2.4~2.8億元。
賺錢能力一般，但絕不虧待內部。翻看北京文化的財務報表可以發現，其管理費用佔比高於同行。2017年~2019年，公司管理費用分別為1.92億、1.75億、1.5億，分別佔營收的14.5%、23.6%、17.5%。而中國電影同期的管理費率僅為4.9%、5.3%、5.6%。
從近幾年的業績來看，北京文化的盈利能力不算突出。
2019年年報數據顯示，佔比91.4%的電影業務毛利率僅為11.85%，而電視劇網劇更是穩賠不賺的買賣，毛利率為-1744.43%；非主營業務的藝人經紀（佔比3.2%）的毛利卻高達77.27%。
2019年，北京文化8.55億營收，虧損高達23.19億。論營收能力，北京文化在行業內排不進前列，與中國電影、華誼兄弟、華策影視、光線傳媒無法相提並論。
來自雪球
或許應了那句話――屁股決定腦袋，位置決定思考。業務能力不及別人的北京文化，寄託於資本操作一步登天，但多人聯手的資本遊戲，風險在於「和則贏，鬥則輸」，當「分贓」不均，婁曉曦式的人物便會引爆手中的炸彈。
2020年，想要「清倉」的華力控股將手上的股份賣給青島西海岸集團，後者通過拍賣的方式獲得前者7.6%的股份，並在此後一直增持到10.87%。此舉被業界解讀為北京文化將被國資收購。
截至目前，北京文化前四大股東分別為富德生命人壽保險股份有限公司、青島西海岸控股發展有限公司、西藏金寶藏文化傳媒有限公司、華力控股。持股比例分別為：15.60%、10.87%、5.29%和5.00%。西藏金寶藏文化傳媒有限公司由婁曉曦100%持有，而其持有的部分股份已經被法院凍結。
過去幾年，中國影視行業興起收購併購潮。但現在來看，高溢價併購的反噬性得以體現：2019年，華策影視曾因商譽減值出現首虧；萬達電影擬計提商譽減值準備合計約45億~55億元。而北京文化的潰敗，既揭露了一些既得利益者將行業當做套利聖地，更投射了中國影視行業艱難前行的現實原因。
在這一場巨大的危險遊戲中，似乎並沒有一個確定性的贏家。
表面看起來，華力系實現了「安全著陸」，截至目前持股僅佔5%。但它顯然還有許多麻煩需要解決。2020年1月，華力控股被北京市第三中級人民法院列為失信被執行人，執行標的1.55億元。
2020年4月，因華力控股與海通證券的質押式證券回購糾紛，導致華力控股持有的北京文化的部分股份存在擬被司法拍賣、變賣而導致被動減持的風險。
而曾經被影視行業標榜獨具慧眼的宋歌，現如今也遭到北京證監局的警示；而富德生命人壽在接盤後，北京文化的股價曾在2015年達到高點，卻在此後掉頭直下，不再有扭轉的跡象。
北京文化走上價值毀滅之路，似乎早從京西旅遊潰敗時就被註定，其業務的「大跨步轉型」，不過是新人代替舊人的資本套利。但對於散戶來說，解套之日遙遙無期。