來源：市值風雲
原標題：風景這邊獨好！「大基建」風口研究之：工程機械後裝市場，破碎錘龍頭艾迪精密 | 獨立研報
作者 | 加二
流程編輯 | 小白
在《挖掘機技術哪家強？「大基建」投資風口下，這家挖掘機油缸龍頭公司股價三年漲了6倍 | 獨立研報》一文中，我們認識了工程機械產業鏈上的挖掘機專用油缸龍頭公司。
今天這篇文章裡，我們一起再來了解一家同樣受益於「大基建」風口的工程機械屬具上市公司。
所謂屬具，全稱是「工程機械附屬工作裝置」，在工程機械主機上安裝屬具，可以擴展主機的應用領域，比如挖土的挖掘機安裝上破碎錘就可以鑽地了。
工程機械屬具主要包括破碎錘、快速連接器、夾持器、振動夯、液壓剪、鬆土器等。
今天的主角艾迪精密（603638.SH）是國內破碎錘龍頭公司。
一、七成收入來自破碎錘
公司2003年成立於山東煙臺，最早生產銷售液壓破碎錘，後來進入液壓件領域，將業務範圍拓展至液壓泵、液壓馬達、多路控制閥等產品。
公司股權集中，宋氏家族合計持有艾迪精密59.29%股權。宋飛與馮曉鴻為夫妻關係，宋宇軒為宋飛、馮曉鴻夫婦的兒子。宋飛、馮曉鴻、宋宇軒為一致行動人。
目前，公司形成兩個產品系列：液壓破拆屬具和液壓件。
液壓破碎錘是公司最主要的液壓破拆屬具產品，將液壓能轉換成機械衝擊能，實現破拆作業。
艾迪精密的其他液壓破拆屬具產品主要包括快速連接器、液壓剪、高頻振動器等，銷售佔比很低。
公司生產的液壓件產品主要包括液壓泵、馬達、多路控制閥。
最近4年，公司的破碎錘產品銷售收入年化複合增長率高達65.2%，而液壓件銷售額年化增長率為33.73%。破碎錘收入佔比從不到60%增長到71.38%。
2019年，破碎錘收入10.19億，液壓件銷售4.09億。
二、破碎錘：市場集中度有待提高
公司破碎錘產品主要面向後裝市場，下遊主要為工程、冶金、農業、礦山等施工企業和工程機械售後維修市場。其中，以液壓破碎錘和挖掘機配套作業最為普遍。
與工程機械整機市場相比，後裝市場應用範圍更廣，受工程機械行業周期波動影響相對較小。
破碎錘的工作環境比較惡劣，磨損較快，使用壽命一般在3-5年。
專注前裝市場的恆立液壓，油缸產品銷售額與全國挖掘機新增銷售量高度相關。而主要面向後裝市場的艾迪精密，破碎錘產品銷售收入則更多與挖掘機保有量相關。
因此在挖掘機行業不景氣的2014年、2015年，破碎錘銷售收入並未出現大幅下滑，僅分別同比減少了2.31%、2.84%。要知道同期全國挖掘機銷量可是分別下跌了19.4%、40.15%。
而工程機械新周期啟動的2017年，雖然艾迪精密破碎錘銷售額增長了74.34%，但遠不及全國挖掘機銷量107.37%的增長速度。
據中國工程機械工業協會挖掘機械分會統計，截至2019年底我國挖掘機市場10年保有量約為165.7萬臺。
一方面，未來國家基建投資發力將帶動挖掘機銷量，擴大挖掘機保有規模。
另一方面，我國破碎錘的滲透率有提升的空間。截至2016年底，國內挖掘機破碎錘配置率為20%-25%，低於成熟市場的30%-40%。勞動力成本上升、環保政策趨嚴爆破開採受限，有望提高挖掘機破碎錘的配置率。
全球液壓破碎錘主要生產商約30餘家，主要分為歐美系、日系、韓系等。
歐美系技術研發實力強，行業集中度高 ，品牌優勢突出，產品售價高。目前形成了銳猛（Rammer）、阿特拉斯·科普柯（AtlasCopco）和蒙特貝（Montabert）三大主要品牌。歐美系液壓破碎錘與挖掘機主機廠商密切合作，業務集中於歐美地區。
日系液壓破碎錘生產行業集中度也高，以出口為主，主要品牌包括古河（Furukawa）、NPK等。
韓系液壓破碎錘產業分工較細，製造、品牌、服務分離，售後服務依賴於當地經銷商，小規模零部件生產商眾多，以出口為主。
我國液壓破碎錘產業起步較晚，早先依賴進口。2005年以來，國內液壓破碎錘生廠商開始掌握核心生產技術和工藝，產品迅速崛起，以高性價比搶佔進口產品市場，目前佔據了國內大部分市場份額。
國內破碎錘行業集中度較低，有上百個品牌，大部分廠商規模小、研發實力弱。
2013-2015年全國液壓破碎錘銷量分別為5.7、5.0、5.5萬臺，艾迪精密破碎錘銷量分別是5225、5298、4426臺，以此測算，公司市場佔有率在8%-10%。
參考歐美、日本液壓破碎錘行業競爭格局，國內液壓錘行業集中度有提高空間。
公司液壓破碎錘的主要競爭對手是日本古河、韓國水山重工和安徽驚天液壓。
三、液壓件：打破進口品牌壟斷
全球的高端液壓件幾乎被博世力士樂、川崎重工等少數幾家液壓生產企業壟斷。國內少數幾家企業突破了技術壁壘，打破了進口品牌的壟斷，實現了高端液壓件的量產。
高端液壓件國產替代空間很大。目前，國內基建投資火熱、挖掘機需求旺盛，而國外疫情尚未取得控制、復工生產受限，這或許將加速液壓件的國產替代進程。
公司液壓件產品包括液壓泵、行走及迴轉馬達、多路控制閥等產品。
艾迪精密在2011年進入液壓件市場，利用已有的銷售渠道，面向後裝市場，避開當時因需求回落而競爭激烈的前裝市場。
從銷售收入來看，在工程機械行業需求低迷的2013-2015年，艾迪精密液壓件銷售收入仍然保持了較高的增速，2014年、2015年銷售額分別同比增長34.78%、15.05%。
四、經銷模式為主，海外收入缺乏成長性
公司從後裝市場起家，主要採用經銷模式。根據招股說明書，2013-2016年，公司經銷佔比超過80%。
直銷模式下，艾迪精密面向兩類客戶：一是主機生產企業，二是公司所在地及周邊客戶。
公司也在加強與主機廠商的合作，拓展前裝市場。
客戶集中度的提高是一個側面的反映。2013年-2016年上半年，前五大客戶銷售佔比分別為12.97%、13.25%、19%、24.48%。到了2019年，前五大客戶銷售佔比達到43.66%。
三一重工在2015年進入艾迪精密前五大客戶名單。2015年、2016年上半年艾迪精密對其銷售額分別為1021萬、1351萬，2016年上半年已將向其供應液壓件產品。
海外銷售額在1億上下浮動，缺乏成長性。2019年海外收入1.3億，而早在2013年，海外銷售就已經達到1億。公司產品主要銷往韓國、沙特、巴西。其中出口韓國收入佔比29%-44%，而韓國市場本身競爭激烈，其增長性可想而知。
五、賒銷賒購，現金流欠佳
不同行業的經銷模式差異挺大。有的行業對經銷商採取先款後貨，拿到錢才發貨，帳上一堆預收款項，被充裕現金流滋養的日子不要太舒服。
而有的行業，對經銷商還要進行賒銷：我借錢給你買貨，貨你先拿走，錢慢慢還。
艾迪精密屬於後面一種。
截至2020年一季度末，公司應收帳款3.18億，應收款項融資0.61億。在最近5年，應收票據、應收帳款、應收款項融資佔營業收入比例從15.46%上升到19.42%，進一步侵蝕現金流。
公司預收款項很少，直到2019年末才突破1000萬，下遊行業景氣周期啟動的前夜——2016年末，預收款項帳面價值也僅300萬。
為啥跟恆立液壓差距辣麼大呢？這跟生產模式有關，後文我們具體分析。
按帳齡分析，98.6%應收帳款都是一年以內的，壞帳準備計提比例符合常規。
應收帳款周轉較快，2011年以來未超過75天。最近5年，應收帳款周轉率整體呈加快趨勢。2019年應收帳款周轉時間為一個半月。
公司營業收入含金量不高，收現率一直不足100%，2015年以來進一步惡化。2019年公司收現率為75.21%，比2018年略有改善。
公司對下遊客戶賒銷，同時也向上遊供應商賒購，佔用上遊的現金，這在一定程度上改善了公司現金流。2018年末、2019年末公司應付票據及應付帳款帳面價值分別為3.06億、3.11億，已超過應收票據及應收帳款、應收款項融資規模。
雖然現金流不佳，但公司堅持分紅，累計分紅1.66億，分紅率約23.52%。
六、存貨多，周轉效率下降
恆立液壓直接面向主機廠，而艾迪精密主要採用經銷模式面向後裝市場。
市場定位的不同導致生產模式的差異：恆立液壓以銷定產，根據客戶訂單和安全庫存制定生產計劃；艾迪精密根據上年銷售情況對市場做預判，制定生產計劃。
生產模式的不同在資產負債表上最明顯的反映是存貨。
艾迪精密存貨佔總資產的比例在16%-26%，恆立液壓則在6%-15%之間。
截至2019年末，艾迪精密存貨帳面價值4.62億，佔總資產比例17.36%。具體來看，最多的半成品及在產品，帳面價值2.46億，佔比53.32%。
主要因為破碎錘由機體和外殼構成，外殼通常需要和終端用戶的工程機械主機型號匹配，所以公司先生產機體，外殼裝配工作在經銷商下達訂單後才會根據具體要求完成。
其次是原材料，佔比約19.7%。庫存商品帳面價值0.85億，佔比18.3%。2019年末庫存商品的帳面餘額比2019年初增長了102.88%，存貨跌價風險增加，但如果2020年下遊工程機械行業持續景氣，增加庫存也是提前鎖定收入。
艾迪精密的存貨周轉效率低於恆立液壓。2015年以來，隨著下遊行業景氣度上行，需求復甦，恆立液壓存貨周轉天數持續下降，而艾迪精密存貨周轉率卻在近兩年走低，存貨周轉時間從148天增加到181天。
2019年公司存貨跌價準備計提比例是0.19%，其中庫存商品計提比例是0.38%，半成品及在產品計提比例是0.23%。
七、「三包」費用矚目，研發投入不如恆立液壓
公司的銷售費用隨收入一同增長。2011-2016年，銷售費用率從3.91%增長到6%。2017年至今，銷售費用率圍繞5.5%上下波動。
公司銷售費用中產品「三包」費佔比超過一半。2019年公司產品「三包」費達0.42億。產品「三包」費主要為公司預提的產品質量保證金。
公司對銷售的破碎錘產品，按其當期銷售收入及經驗估計的比例計提產品質量保證金，當期發生的「三包」費用衝減預計負債；對銷售的液壓件產品按實際發生的「三包」費用，計入當期損益。
2018年、2019年公司發生的產品「三包費用」分別為0.28、0.42億。但2018年末、2019年末公司預計負債餘額分別為0.05、0.11億。
兩者規模似乎不匹配啊？
根據招股說明書，母公司售後維修費用基本超過當年預提的產品質量保證金，導致年末預計負債餘額金額不大。
2017月4月，艾迪精密公司對質量保證金的計提比例從2.5%提升為4%。
公司管理費用率（含研發費用）在2014年達到最大值11.97%後持續下降。2019年管理費用1.2億，佔營業收入的8.32%。
公司研發投入全部費用化，研發費用率不超過4%。2019年研發費用率3.74%，低於恆立液壓的4.47%。
八、需求復甦之時，加大固定資產投資
公司是重資產型公司，固定資產及在建工程佔總資產比例在35%以上。截至2019年末，公司固定資產及在建工程帳面價值合計9.94億，佔總資產比例37.34%。
和恆立液壓在行業低谷期投資固定資產不同，艾迪精密是在需求回暖、行情復甦的2017年開始加大投資，具體表現為2017年末公司在建工程帳面價值攀升163.83%，達1.24億，其中待安裝設備帳面價值0.94億。
最近4年，公司產銷兩旺，破碎錘的產銷率接近甚至超過100%，液壓主泵及馬達的產銷率基本在90%以上。
2019年，公司非公開發行股票募集資金7億，投資於液壓破碎錘、液壓馬達、液壓主泵等產品：
1、 工程機械用高端液壓馬達建設項目，預計到2023年形成8萬臺/年的液壓馬達生產能力；
2、液壓破碎錘建設項目，預計2021年開始投產，預計到2023年形成 2萬臺/年液壓破碎錘生產能力；
3、工程機械用高端液壓主泵建設項目，預計2023年達到5萬臺/年的液壓主泵生產能力。
九、ROE（加權）基本在15%以上
艾迪精密主要面向後裝市場，受工程機械行業周期波動的影響相對較小。在下遊不景氣的2012-2015年，公司營業收入並未出現下滑，年化複合增長率仍達到8.35%。
2017年工程機械行業銷量暴增，公司營業收入也沒有爆發，同比增長了60.31%，可能受制於產能（兩類產品產銷率均突破100%）。2019年營業收入同比增長41.33%至14.42億。
下遊需求疲弱，但固定成本仍然較高，使得歸母淨利潤在2012年、2014年出現下滑，分別同比減少了12.73%、12.53%。2019年業績同比增長51.96%至3.42億。
2020年一季度，受疫情影響公司歸母淨利潤下滑3.52%。
2012年、2014年業績下滑主要因為毛利率分別下跌3.85個百分點和2.32個百分點。
最近三年毛利率穩定在43%左右，淨利率從21.78%小幅增長至23.72%。
不過，從產品單價看，2017年以來，主營產品價格均呈下滑趨勢。2019年單臺破碎錘均價約3.82萬，同比減少6.83%。除降價外，也可能是產品結構變化導致的。
除了2014年、2015年，公司ROE（加權）均在15%以上，2019年加權淨資產收益率達到29.52%。ROA一直高於10%，2019年為18.94%。
十、結束語
相對來說，艾迪精密是一家經營保守穩健的公司，集中體現在固定資產投資、海外銷售拓展、研發投入方面。
公司面向工程機械後裝市場，下遊存量對其銷售影響更大，因而營業收入波動相對較小。近年來，公司積極拓展前裝市場，向三一重工、徐工機械等大型主機廠商供貨。
以經銷模式為主，批量生產，一方面導致存貨較多佔用流動資金，另一方面，非訂單生產模式，收到的預收款項不多。對下遊客戶賒銷導致應收帳款多，現金流不佳。
盈利指標比較優秀，加權淨資產收益率基本在15%以上。
最近幾年受益於下遊需求回暖，公司在保持人均工資增長的基礎上，實現了人均效率的提升：人均創收、人均淨利均大幅增長。
免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。