來源：中國證券報-中證網
原標題：把握「破局點」 尋找「第二曲線」公司
□廣發基金成長投資部基金經理 唐曉斌
很多人都在追求成長股，大家對成長股定義不同，選股標準差異也較大。筆者更聚焦擁有「第二曲線」的公司，這類公司具備以下特徵：它們都曾經在各自領域輝煌過，有著超越行業的快速發展階段；因為某些原因，公司的發展進入「平臺期」；在「平庸」的日子裡，公司通過技術進步或組織架構的調整，找到新的增長因子，重新煥發活力，從而開啟「第二曲線」。
擁有「第二曲線」的公司，它們的增長並不完全依賴於行業景氣周期的爆發，還有一個重要原因是公司的自我迭代能力，這也是評估一個企業核心競爭力的關鍵。當然，很少有公司能夠使得兩條曲線完美結合，兩者之間大部分會出現某個「平臺期」——公司的營收沒有增長，費用高企，利潤下滑。此時，我們需要觀察公司在「平臺期」做了哪些投入和改變，這些改變是否已經產生效果，「破局點」是否已經到來。
在第二類成長中尋找機會
什麼是「第二曲線」？這是歐洲最著名的思想管理大師查爾斯·漢迪寫的《第二曲線：跨越「S型曲線」的二次增長》的理論。書中提到，任何事物，無論是生命個體還是企業組織都會經歷從誕生、成長、衰退，到最後結束的過程，這就是我們所說的「第一曲線」。那麼在「第一曲線」達到頂峰開始下降前，我們就應該尋找到新的「破局點」，從而開啟「第二曲線」。作者用兩條半重疊的西格瑪曲線來表達這個概念，當第一條曲線還處在上升階段，第二曲線就應該啟動了。
這本書對筆者觸動很大，並促進了我對投資的思考。最近兩年，市場風格偏向成長，賽道好、基本面優質、成長確定性強的一線白馬品種，獲得資金的高度關注，估值也達到相對高位。而在同一賽道中，有些成長性還不錯的中小市值公司，估值則遠低於龍頭公司。例如，同一個行業，A公司今年預期淨利潤為5億元，30%的增長，市值300億元；B公司今年預期淨利潤為1億元，30%的增長，市值30億元。同一個行業，同樣的增速，為什麼投資者會對兩家公司的態度如此迥異？估值的差異，本質上反映的是市場對這兩家公司未來成長確信度的差異。
從選股標準來看，上述兩類品種都屬於成長股，A公司屬於穩定成長股，在行業內具有相當地位，收入和利潤在可預期的時間範圍內穩定增長，是大家認為的白馬股。第二類是偏「灰色」或者是「黑馬」成長股。它的重要特徵是利潤快速增長，或是利潤率提升，利潤率提升背後的原因多種多樣，包括更換管理層，產品結構發生變化、產業政策發生變化等。
相比穩定增長的成長股，市場對第二類成長股的研究和認知沒有那麼充分，反映到股價上存在定價偏差。從企業成長性和估值來看，這類公司具有較高的性價比。因而，筆者傾向於在第二類成長中尋找機會，其中，尤為偏愛具有「第二曲線」特徵的成長股。這些公司在「平臺期」做了很多努力和改變，又重新找到了新的增長點，推動企業盈利出現增長向上的趨勢。
三步把握「第二曲線」公司「破局點」
在筆者投資框架中，擁有「第二曲線」的公司具備以下幾個特徵：首先，它們都曾經在各自領域輝煌過，有著超越行業的快速發展階段。筆者傾向於認為成功是可以複製的，也是有傳承的，因而在選擇標的時要求公司需要有成功的「基因」。而且，對公司的存續期也有一定要求，至少要在市場存活五年以上，這是一個企業相對完整的經營周期，可以讓我們更好地考察企業歷史。
其次，因為某些原因，公司從投資者的「聚光燈」下離開，變得「平庸」。而在「平庸」的日子裡，公司通過技術進步或組織架構的調整，找到新的增長因子，重新煥發活力。比如，一個專用設備公司，在2017年之前一直遠超行業高速增長，但是從2018年開始，行業進入震蕩期，公司原有產品與競爭對手的領先優勢越來越小，業績也從高速增長變為低速增長，甚至開始負增長。但是，公司一直在尋找突破，研發人員三年增長一倍，研發費用率超過15%。經過三年的努力，公司將產品線補齊，開發出新一代產品，無論是產品質量還是生產效率都得到明顯提高。
第三，邏輯的可驗證性。公司的改變是漸進的過程，可能會持續幾個季度的時間，而在這期間，它的經營情況和財務數據都會發生明顯變化，有足夠長的時間來驗證我們的判斷，從而確認這個「破局點」。筆者希望自己所做的任何判斷都是基於真實數據。落實到財務標準，筆者更關注ROE的變化趨勢，也就是穩態ROE的水平。擁有「第二曲線」的公司，收入端的變化更為重要。因為企業無論是技術投入還是組織構架的調整，所消耗的成本都是巨大的，如果我們只關注利潤變化，往往會錯過公司的經營拐點。資產周轉率是我們關注的另一個重要指標，它反映了一個企業管理水平的高低。