近日，遊戲企業三七互娛也公告了其重組方案，同時收購三家公司，其中中匯影視主要從事文學IP挖掘、交易、開發和運營，墨鵾科技和智銘網絡分別從事遊戲研發和遊戲代理發行。本次重組凸顯其更名為「三七互娛」以來在泛娛樂戰略上的堅定，而上市公司的業務也將由網路遊戲的運營與開發，升級涵蓋為不限於網路遊戲的互動娛樂大產業，這一轉變也符合三七互娛一直貫徹的「平臺化、國際化、泛娛樂化」戰略。
三七互娛不斷通過內部探索優化及外部併購延伸對IP運營能力進行提煉，對平臺產業能力進行升華，最終打造一個全方位、多層次、立體化的滿足玩家精神需求的互動娛樂世界。經過對三七互娛公告文件的反覆推敲，筆者對三家標的公司逐家剖析如下：
一、三七互娛本次重組時點佳
隨著近兩年併購重組交易的火熱，市場上的優秀標的已日漸稀缺，三七互娛本次收購的三家公司雖然在報告期前期表現平平，但是2016年起已明顯表現出強勁的成長勢頭。筆者認為，三七互娛本次果斷操作，搶在標的公司業績完全體現前出手是符合買家邏輯的。作為A股遊戲企業的領跑者，三七互娛敏銳地抓住標的公司即將快速成長的苗頭，在性價比極高的早期入場，是高維度戰略眼光的體現。此外，這次收購中匯影視也凸顯了三七互娛意圖在泛娛樂IP運營領域一展拳腳的勃勃野心，其發展前景極具想像空間。
二、中匯影視：純影視公司？切勿遺漏背後龐大IP運營布局
根據三七互娛公告，中匯影視承諾2016年-2019年度，扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤分別不低於0.3億元、0.9億元、1.26億元及1.7億元，增速較快。然而，細讀三七互娛公告的交易所問詢函回復公告，這些數字並非空穴來風——中匯影視對未來影視劇項目已作出了規劃和部署：2016年5部電視劇和2部電影開機，2017年7部電視劇和3部電影開機，2018年6部電視劇和3部電影開機，2019年6部電視劇和3部電影開機。筆者認為，這些項目的投拍計劃與中匯影視已取得超過50款IP的改編權密不可分，雖然只是計劃，但可以看出中匯影視作出業績承諾是建立在IP採購基礎上的，是有底氣的。同時，翻看問詢函回復公告，可了解到預測年度中匯影視營業收入年均複合增長率為37%，與同行業收購相比較可以說中規中矩，淨利潤率與同行業公司淨利潤率相比也處於正常水平。因此，中匯影視業績承諾表面上看增速「高」，實則管理層給出這些承諾都是建立在業務發展基礎上的，預測的各項指標與同行業公司相比也並不顯得異常。
深交所問詢函也關注了中匯影視的估值合理性。經交易雙方協商，結合評估結果，中匯影視100%股權交易價格為120,000萬元，相對於2016年預測淨利潤的PE倍數約為40倍，而同行業上市公司截至2016年4月30日收盤價計算的市盈率的中位水平約為60倍，可見中匯影視PE估值還是處於中下水平。與可比收購案例相比較的話，可比收購案例市盈率平均值為13.80倍，三七互娛收購中匯影視100%股權的市盈率為40.88倍，高於可比收購案例的平均市盈率；考慮到中匯影視的業績增長率遠高於可比收購案例，其企業價值與其企業成長性成正比，獨立財務顧問引入了PEG指標（市盈率相對盈利增長比率）來看；中匯影視的PEG為0.51倍，可比收購案例平均PEG為0.52倍，中匯影視12億元售價對應的PEG與同行業平均值水平持平。
儘管如此，筆者也關注到2016年以來，中匯影視也進行了兩三輪的資本運作，其中體現的作價與這12億元售價有一定距離。先看與三七互娛自身有關的。2016年5月，三七互娛、中匯影視都通過了決議，三七互娛將向中匯影視提供3億元人民幣借款；如在借款協議生效後的1年內，三七互娛以現金和發行股份的方式成功收購中匯影視，則中匯影視須在上述借款屆滿後還本付息；如上述收購未能如期完成且各方未達成新的期限，則三七互娛將以對中匯影視提供的全部借款認購其定向發行的股票，轉股價格以中匯影視投前估值10億元來計算，比本次交易的價格低了2億元。細看債轉股的安排，轉股後三七互娛持有中匯影視約23%的股權，且僅有權向中匯影視董事會派出1名董事，然而通過本次交易中匯影視則成了三七互娛的全資子公司，三七互娛獲得了中匯影視100%控股權。控股權的交易通常都伴隨一定的溢價，控股權溢價的存在已為各國實踐所證實，根據有關研究，控股權溢價率通常在20%至50%之間不等。因此，收購中匯影視100%控股權的對價較獲得中匯影視23%股權高20%，合情合理。
同樣的疑問，來自於松禾投資。作為中匯影視的財務投資人，松禾投資於2016年5月向孫莉莉以13.39元/股的價格出售了418.9萬股股票。按此成交價格，中匯影視總估值約7.86億元，比本次交易的價格低了4億多元。筆者查閱三七互娛公告文件，發現這件事也是有跡可循的——2015年5月28日，中匯影視與松禾投資約定松禾投資向中匯有限提供借款6,000萬元，年利率10%，借款期限自借款匯至中匯影視指定的銀行帳戶起至2016年6月30日止，松禾投資有權在借款期限內，將借款6,000萬元全部或部分轉為對中匯有限的股權投資；2016年2月，中匯影視大股東孫莉莉和松禾投資籤署協議，確認松禾投資實施債轉股時，投前估值為65,600萬元，轉股後松禾投資持有中匯影視8.38%股權；2016年2月，孫莉莉和松禾投資籤署協議，松禾投資有權要求孫莉莉或孫莉莉指定的機構回購不少於85%的目標股權，回購價款=回購股數×6,000萬元/目標股權+回購股數×6,000萬元/目標股權×年利率10%×松禾投資借款付至中匯有限至本次回購轉股日之間的天數/365；經過一系列計算，筆者發現松禾投資向孫莉莉出售中匯影視股票所收取的價款，對應著松禾投資向中匯影視借款本金6,000萬元加上相應利息；因此，松禾投資2016年5月向孫莉莉出售股權是雙方早前籤署的一系列協議的履行罷了。行文至此，筆者也暗自思忖，松禾投資作為股東的單位，在要求孫莉莉回購股份的時候，總不該不知道本次交易；儘管中匯影視2015年業績未達到3,000萬元的承諾水平，然而本次重組在即，前後作價也有一定的距離，為何不等一等獲取更大的收益，而2016年5月份就行使了回購權利呢？三七互娛公告的文件披露，松禾投資成立於2011年4月，是經過備案的一款私募基金產品；根據筆者的了解，私募基金產品的投資期一般為3-5年，而松禾投資成立至今也滿5年了，按照常理已經處於投資回收的階段，履行前序協議收回對中匯影視的投資，也是一種穩健的投資操作，非常符合松禾「克制欲望」、謹慎的投資風格。
那中匯影視今年的業績情況如何呢？根據公告的財務數據，中匯影視2016年前4個月的淨利潤是-137萬元，處於虧損的狀態。由於中匯影視IP變現的主要方式是影視劇項目，那業績的實現情況和影視行業的業務屬性就密不可分了。2016前4個月的收入主要來自於電視劇《頭號前妻》的首輪發行，這部劇在2015年底獲得發行許可證。電視劇業務的收入大頭來自於首輪發行，而2016年前4個月中匯影視處於首輪發行階段的影視劇作品就只有《頭號前妻》，收入來源不是特別多，因此整個公司的業績略有虧損，這非常符合影視行業與生具有的盈利階段波動的特徵。然而，根據三七互娛的公告，2016年下半年中匯影視計劃將有《尋找前世之旅》、《熱血勇士》和《我曾愛過你，想起就心酸》會實現發行，合理預計可以為中匯影視帶來良多的收入貢獻。另外比較引人注目的，當屬中匯影視應收帳款規模了，報告期末達到了9,478.70萬元，交易所問詢函也提到了這個問題。其實，在影視行業裡，電視臺是主要的購片方，而電視臺在交易中處於相對強勢的地位，內部付款審批程序複雜，實際付款時間可能有所滯後，行業內普遍存在對電視臺應收帳款規模較大的情況，也不是奇聞異事了。但電視臺終究會回款，通常都不會形成壞帳。
三、墨鵾科技：產品單一？切勿小看精品遊戲研發商的真正實力
筆者根據上市公司公告的重組報告書，發現墨鵾科技本質是一家手遊與頁遊的研發公司，並且這家公司的首款遊戲知道2015年底才上線，前期一直處於虧損狀態，為什麼三七互娛會願意以11.1億的對價去購買68.43%的股權？筆者抱著疑問對重組報告書及今日公告的交易所問詢函反饋進行了反覆研究，發現以下幾點乾貨：
1、專注精品遊戲開發，自首款遊戲上線後業績表現驚人
根據重組報告書，2014年度至2016年度1-4月墨鵾科技實現的收入分別為14.65萬元、1,308.40萬元和6,772.71萬元，實現的淨利潤分別為-2,965.30萬元、-3,314.77萬元和4,818.16萬元。另外，根據上市公司最新公告的交易所反饋回復，2016年1-7月，根據未審報表數，墨鵾科技已實現營業收入11,925.53萬元，實現淨利潤8,573.15萬元。已實現淨利潤佔2016年度承諾淨利潤的比例超過71.44%，尤其是3月新上線的《決戰武林》在3-7月充值流水錶現優異，5-7月的流水分別為3,371.99萬元、4,630.50萬元和6,600.00萬元（未對帳）。另外，2月份時上市公司曾公告，該款遊戲的研發周期為12個月，這個研發周期屬於精品頁遊的研發周期時長。筆者還發現，在2016年7月30日的星耀360遊戲盛典上，《決戰武林》獲得年度十大人氣PC遊戲獎。這款傳奇般的遊戲讓筆者產生了好奇，因此通過登錄西遊網查詢，筆者發現該款遊戲的代言人為甄子丹，目前已經開啟了3,100+組伺服器，通過筆者對遊戲的試玩，發現該款遊戲的確畫面相比一般頁遊有明顯的差異，筆者認為專注精品遊戲研發的墨鵾科技收入的高增長性是可以理解的。
此外，筆者發現，墨鵾科技近兩年一期的應收帳款增長明顯。根據筆者的行業經驗，通常遊戲研發公司和運營商間會有3個月左右的帳期，隨著未來墨鵾科技收入的逐步放大，應收帳款可以預期也會相應增長，這是行業現象，但筆者建議投資者應該關注其未來是否會出現壞帳的情況。
2、持續可期的精品遊戲戰略
筆者在三七互娛的公告文件中找到了墨鵾科技的研發遊戲時間上線表，具體如下：
筆者看到這個表的首個反應是的確遊戲都屬於可以吸引流水的類型，但是遊戲所採用的IP是否真能吸引玩家？這個是必須打問號的，一款遊戲的吸量能力很大程度上受其題材影響，三七互娛沒有公告遊戲是基於哪款IP打造的，這讓筆者十分好奇，但是細心並且涉獵廣泛的筆者不斷追尋的足跡下，發現了以下的蛛絲馬跡：
若森數字出品的《畫江湖之不良人II》中片尾畫面鳴謝單位竟然有墨鵾科技，根據百度百科，「《畫江湖》是北京若森數字科技有限公司繼動畫連續劇《俠嵐》在獲取了巨大的市場成功之後推出的又一系列大型三維成人武俠動畫連續劇，目前包括《畫江湖之不良人》、《畫江湖之靈主》、《畫江湖之杯莫停》三部。」該系列產品有著眾多的愛好者，其中《畫江湖之不良人II》在愛奇藝的總播放量已超5千萬次，此次鳴謝單位中有墨鵾科技，是否代表著若森數字會與墨鵾科技有什麼動作？墨鵾科技後續打造的IP遊戲讓讀者十分好奇，其動向值得長期關注。若未來墨鵾科技真有與若森數字這類國內頂級動畫公司合作的動向，筆者認為墨鵾科技將推出的其他IP遊戲也同樣不會讓遊戲玩家失望，後續的盈利表現是可期的。
四、智銘網絡：專業代理發行
此次公告的重組報告書於細節處見真章，研讀報告書後筆者發現關於智銘網絡的以下內容：
1、進一步增厚上市公司的業績。
智銘網絡的主要業務為遊戲代理發行及聯合運營，在成立之後的主要客戶為騰訊平臺。通過其公開披露的財務審計報告可以了解到，智銘網絡的業務開展非常良好，2014年、2015年、2016年1-4月份的收入分別為10.00萬元、27,531.08萬元和13,897.53萬元，2015年和2016年收入增長率（2016年收入是按照2016年1-4月收入估算全年收入）分別為275,210.82%和51.44%。智銘網絡2014年度、2015年度和2016年1-4月的淨利潤分別為-4.43萬元、99.64萬元和1,236.36萬元，企業的盈利能力隨著遊戲代理發行及聯合運營業務的增強而增強。同時，根據智銘網絡提供的未經審計的財務數據顯示， 2016年1-7月，智銘網絡共實現24,027.26萬元的收入，實現2,364.07萬元的淨利潤，已實現淨利潤佔全年承諾淨利潤的59.10%，按照此業績預測，2016年實現其業績承諾的壓力不大。本次收購前上市公司已持有其51%的股權，在其業務爆發之前以一個相對較低的估值倍數（上市公司的市盈率是66倍，本次收購智銘的市盈率是13倍）將智銘網絡的少數股權收進來，將在一定程度上增厚上市公司的利潤，保護中小股東的利益。
2、進一步增強上市公司的發行能力
同時，筆者還敏銳地發現，2015年、2016年1-4月份的收入分別是2.75億元、1.39億元，合計4.14億，按照遊戲代理商+CP一般僅能分得30%左右計算，智銘網絡所代理的遊戲至少為騰訊帶來超過13個億的流水，那智銘網絡與騰訊的關係不可謂不「鐵」。三七互娛自身也是做遊戲發行起家的，但其主要是發行到自有平臺以及除騰訊之外的平臺上；而智銘網絡擁有完善的組織架構和優秀的人才團隊、發掘並發行運營優質遊戲產品的能力、擁有成熟的遊戲發行運營體系以及與業界領先的運營平臺保持密切的合作關係，上述的核心優勢也反映出智銘網絡在一線大平臺上擁有良好的發行代理經驗和能力。
本次重組之前，上市公司持有智銘網絡51%的股權；本次收購完成之後，上市公司對智銘網絡的持股比例將由51%上升至100%，將進一步增強對智銘網絡的話語權，提升對智銘網絡的控制能力，其實也是變相的提升三七互娛在騰訊平臺上的發行能力。
3、業績增長快，未來預計將與墨鵾科技一樣出現應收帳款增長的情況
智銘網絡於2014年11月26日成立，自成立之後嘗試通過全新的商業模式為拓展遊戲代理及發行業務，前期為了打開市場，培養客戶影響力，其毛利率相對較低，2015年的毛利率僅7.59%，在2015年也僅實現微利；但隨著業務快速發展，其業務毛利率逐漸回歸至相對正常的水平，在2016年的毛利率到達14.85%，因此也相應體現在淨利潤快速增長中。
同時，基於前期的業務拓展，智銘網絡的毛利率由2015年的7.59%上升至2016年1-4月的14.85%，結合預期2016年（按照2016年1-4月份預測全年）較2015年的營業收入增長了51.44%的情況，淨利潤水平也相對合理。
另外，根據筆者的行業經驗，遊戲行業的帳期一般為3個月，按照2016年前4個月1.39億的情況下，每個月的收入應該在3475萬元左右，按照3個月帳期計算的應收帳款在1.04個億左右，相對於披露出來的智銘審計報告2016年4月末的應收帳款為1.05億元，考慮到智銘的業務仍處於增長狀況，估算出來的規模略低於實際披露出來的結果，應收帳款情況預期業務發展情況比較匹配。
在公司收入持續增長的情況下，應收帳款也會相應增長，可以預計未來智銘網絡也會與墨鵾科技一樣出現應收帳款增長較快的情況，因此筆者同樣建議投資者關注未來公司的壞帳情況。
四、標的公司的意義三位一體：助力現有業務，打造升級版娛樂內容平臺
經驗告訴筆者，併購重組在各種業務整合模式中無疑是最深度的一種，像三七互娛此次如此體量的重組案例在投資者中往往會激起不小的迴響，難免有投資者抱持著疑問而觀望：重組之後，先前業績表現披靡的三七互娛是否會因業務方向的大調整出現轉折？
筆者的答案是否定的，此次重組只是三七互娛在既有泛娛樂業務領域的一次擴充與鞏固，並不是所謂大調整。
此次重組，中匯影視、墨鵾科技與智銘網絡三家標的公司無論是從獨立的業務領域還是與上市公司之間的業務關聯上都能窺見一條清晰的泛娛樂邏輯：其一，在既有業務領域，墨鵾科技、智銘網絡夯實了上市公司在產業鏈中遊戲研發、發行的領先地位；其二，中匯影視這一精品IP孵化平臺符合三七互娛在泛娛樂布局中的平臺化戰略，彰顯三七互娛進軍影視領域的野心與決心。
來源：37互娛
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