原創 夏悅超 證基風雲
近期華晨集團、永煤控股兩家AAA級國企債券先後違約，讓投資者的「國企信仰」被打破。10月下旬以來，多隻債券頻頻爆雷，引發市場連鎖反應，不少債券基金因踩雷而導致淨值暴跌。
向來以穩健特徵吸引資金追捧的債券市場，近一周來以「驚人」的表現引發業內恐慌。令市場最為擔憂的是，信用債市場自10月份以來出現大面積爆雷，其中，多家AAA評級地方國企債券出現違約，令投資者長久以來建立的「國企信仰」受到衝擊。同時，某家大型國企債券違約所帶來的影響還在繼續發酵，信用債與利率債市場的流動性可能遭受波及。
信用債為何頻頻出現違約？股東背景、政府支持等因素是信用分析的重要內容嗎？近日，富榮基金信評主管劉雪城在接受《國際金融報》記者專訪時表示，債券市場巨大的存量以及不斷變化的企業經營狀態，使得未來信用違約將大概率繼續發生。債權人需要的是即時的大量集中的真金白銀。政府是可以信賴的，股東也是可以依靠的，但是大量的事實證明，避免債券違約需要適當地降低「信仰」的權重。
以下是劉雪城自述：
近期，部分債券發行人的違約行為再次引起市場關注，市場討論的激烈程度接近於過往首次大型企業違約時的情景，部分悲觀者甚至對信用債市場失去了信心。
快速發展暴露風險
中國的非金融企業信用債市場快速發展15年左右後，其規模由不足4000億元發展到30萬億元，在中國債券市場的佔比由不足5%上升至26%。若將商業性金融機構納入統計，信用債市場規模則由5500億元發展到約50萬億元，在債券市場的佔比則由7%上升至44%。信用債市場的蓬勃發展，拓寬了發行人的融資渠道，調整了中國資本市場的結構，並促進了中國經濟的發展；如此巨大的市場，無論如何都不可能迴避。
隨著信用債市場的快速發展，信用風險也逐步暴露。根據Wind統計，違約發行人數量累計達到170餘家，涉及存量債券約5000億元，而違約發行人的全部有息負債合計約2萬億元，龐大的絕對值足以讓市場投資者擔憂債券市場的信用風險是否可控。
以違約債券的企業家數與所有債券發行人數量的比值衡量，發行人累計違約率超過3%；以違約債券金額與所有發行人存量債券總金額的比值衡量，債券的累計違約率在1.7%左右；以違約發行人的有息負債與所有債券發行人的全部有息負債的比值衡量，債務的累計違約率在2%左右。
截至2020年二季度，國有大行及股份制銀行的不良率分別為1.4%和1.6%，城商行和農商行的不良率分別為2.5%和4.1%。通過以上數據的簡單對比，並不能得出中國信用債券市場的風險較高的結論。
信用債違約引發關注
近期，關於信用債市場的討論增多可能主要源於以下三個方面：
第一，2020年以來多個大型企業違約，涉及的投資機構數量眾多，並涉及部分公募產品，社會關注度高；
第二，市場投資者對某些地域一直保持敏感狀態，違約事件的發生再次引爆敏感點，有一定的情緒宣洩成分；
第三，個別違約發行人擁有較好的股東背景、龐大的經營規模、排名靠前的行業地位，以及部分質地良好的資產，這是投資者分析框架裡最重要的內容，這些發行人的違約直接衝擊了其分析邏輯，使投資者感到意外。
之所以稱之為信用債，是因其具有顯著的信用風險，具有到期不能兌付並產生損失的特點。相對於發行人其他具有抵質押等增信措施的債務，信用債在某種程度上具有次級的特點。而違約後的債務重組實務中，信用債持有人極其低微的話語權，以及信用債的回收率低於股東資產保留率的現實，更是提示著信用債具有另一種意義上的次級特點。因此，投資信用債時保持對風險的敬畏心態，保持儘可能的謹慎態度，是防範信用風險的基本出發點。
信用債按期兌付本息的資金來源有三種：
第一種來源是依靠自身盈餘，企業的盈餘積累是長期、緩慢的，而債務整體上是相對短期的、集中到期的，發行人可以在某階段利用自身盈餘償付部分到期債務，但在相對短的年限內償付所有債務基本上是不可能的。同時，資金是有機會成本的，要求企業償付所有債務進行無槓桿經營也是不現實的。
第二種來源是權益資金，這只能是臨時或一次性地使用來償付債務，並且對發行人未來仍有提供利潤回報或其他資源回報的可能具有強烈的預期。如果預期不能產生回報，權益資金來源的可能性大大降低。同時，如果需要權益資金持續性地償還債務，則發行人沒有存在的必要。
第三種來源是債務的再周轉，即借新還舊，通過滾動實現債務周期和經營周期的平衡，這是現實世界中絕大多數發行人主要的償付方式。
違約多為基本面惡化
既然債務可以再滾動，為何還會出現違約？
企業經營的目的是實現利潤，實現利潤能夠得到現金流的支持，同時現金流的結餘能夠滿足必須的利息支出，這是企業維持生存的底線，也是債權人能夠繼續提供資金支持的底線。
但考慮到各種經營環境變化可能帶來的衝擊，企業實際經營的結果要高於這種底線，才能維持正常的運轉和資金的周轉。因此，債務的滾動是有條件的，企業需要持續提供合意的現金流水平。這也成為了信用風險分析的核心邏輯。行業景氣度、周期性、發行人的股東背景、市場地位、經營規模、成本效率、財務指標等各方面都是信用風險分析的重要內容，在框架上具有相當的成熟度。過度強調單個因素的權重可能造成分析的瑕疵，綜合各種因素並與企業經營的結果相互校驗，才能夠更好地把握風險的實質。即最終要驗證債務去向和現金流來源的匹配性。
真實違約案例大致可分為三類：
第一類是流動性因素。以山東水泥、珠海中富為代表的違約主體，其業務基本面並不差，具有較好的市場地位、成本優勢、客戶優勢等特點；由於各種因素的影響而違約，但其仍具有持續經營能力，從其違約後的回收情況可以得到直接的體現，這類企業的違約具有一定的偶然性，本質上更多是流動性風險。
第二類是治理因素。某些發行人濫用市場充足的流動性，過度融資、虛假融資，不以實體業務的經營需要為主要目的，這類發行人主要是因為存在套取資金、惡意逃債的嫌疑而違約。儘管這些違約因素不歸於發行人經營因素，但這種融資的背後是企業實體業務經營的不理想或不及預期，否則理由不成立，因此這類企業的分析仍然適用於信用風險的基本邏輯，它們的債務去向和現金流來源匹配性出現了問題。
除去上述兩類違約主體外，大部分違約主體可歸為第三類經營基本面因素。無論是行業周期性的變化、內部的投資決策，還是產品市場削弱或成本上升等變化，結果是正常的生產經營遇到了困難，出現了企業虧損、現金持續流出，最終資金耗盡、融資渠道中斷而違約；這類企業如果不進行債務減記，基本不具有持續經營能力，根本上還是債務流向的業務或實體未能產生足夠的現金回流。
什麼才是生存之道
股東背景、政府支持等因素是信用分析的重要內容，或者是不可或缺的，並且預計在未來相當長的時間內對這一因素的重視仍然存在。但是這一因素能夠提升發行人信用資質的前提是，企業的基本面能夠維持；或者是基本面階段性差，股東或政府挽救後能夠獨立生存。企業經營基本面不能配合的股東支持或政府支持，對債權人的保護期限不會長久。
無論怎麼支持和幫扶，遠水解不了近渴，債權人需要的是即時的大量集中的真金白銀。政府是可以信賴的，股東也是可以依靠的，但是大量的事實證明，避免債券違約需要適當地降低「信仰」的權重。
由於債券市場巨大的存量以及不斷變化的企業經營狀態，未來信用違約將大概率繼續發生。同時，在供給側改革過程中，部分產業並未徹底的出清或並未較大規模的出清，導致部分大型企業的債務負擔仍然高企，企業的資金周轉空間受到嚴重挑戰。可以預期的是，未來隨著經濟發展增速的減緩，此類企業的經營狀況會越來越差，違約的可能性也在上升。
重視現金流，重視現金流與債務的匹配度，堅守基本面，降低「國企信仰」依賴，才是生存之道。對債券投資者如此，對債券發行人亦是如此。
記者：夏悅超
編輯：姚惠
版式：包文嘯
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原標題：《專訪 | 富榮基金劉雪城：國企信用債違約背後，基本面是前提》
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