早餐，在一日三餐中是最特別的一餐。
在中國，為了滿足通勤與工作需要，「打工人們」對早餐的態度是最「寬容」的，「美味」、「營養」、「豐富」等需求都被「方便」與「快捷」替代。
根據英敏特Mintel《早安，中國》報告顯示，中國75%的早餐消費者都選擇「順路隨便買點」，15%願意更早一些起來在家吃，10%選擇其它方式。
消費選擇的特點決定了早餐連鎖公司的競爭力主要圍繞在門店製作、打包、結帳效率等環節，即，早餐連鎖市場中供應鏈的能力至關重要。
元氣資本對「中國饅頭第一股」巴比食品（605338.SH）進行了調研，研究分析這個看上去門檻較低、行業格局分散且品牌集中度較低的早餐市場，是否具備足夠「性感」的增長空間，以及巴比食品如何講好「一個饅頭的故事」。
對比滷味、奶茶，早餐連鎖難在哪？
根據英敏特Mintel的數據，中國消費者早餐食品總消費從2015年的1.33萬億元將增至2021年的1.95萬億元，2016-2021年CAGR達到6.4%。而在外食用早餐市場銷售額預計到2021年將突破8400億元，2016-2021年CAGR 為7.4%。
如果仍使用上述「75%的早餐消費者會選擇順路買點」作為樣本，那麼這個市場的規模前景大約有6000億，意味著龍頭公司（20%以上市場份額）至少能擁有1200億的空間。
報告中還提到，70%的消費者在早餐車上購買早餐的花費一般在3-9元。客單價低本也是早餐消費的另一個特點，這導致了過往早餐消費的線上O2O滲透率低，並不能如其他連鎖模式成熟的食品飲料公司那般利用外賣渠道擴大門店運輸半徑。例如巴比饅頭的平均客單價為5元，目前的規模增長主要仍是來自於門店擴張的策略。
雖然巴比食品已經做起了外賣生意，但高達15元的起送金額，對於平均售價為3.5元的「饅頭店」而言，仍是限制了銷量增長的擴散，但也確實增加了銷售半徑。如果我們將饅頭面點的消費場景從早餐擴展至早中晚，那麼O2O外賣的滲透率也並非不值得期待。
為了更直觀的比較「連鎖業態」下不同公司的表現，我們選擇了業態裡較為成熟的兩種模式進行對比：滷味食品與奶茶。
通過比對可以發現，巴比由於屬於「後進」，雖然在門店數量上還有差距，但綜合比較下來已經具備成熟且具有吸引力的連鎖模式。
但是如果用產業標準化的視角衡量，面點相較於滷味與奶茶更難實現。
以包子為例，目前的供應鏈只能做到餡料的標準化，麵皮醒發以及速凍技術都不夠成熟；並且消費者對工業標準化生產的包子反饋均比不上「現做現賣」的好吃，導致大部分早餐連鎖的門店仍需要僱傭麵點師傅現場製作，完全的工業化生產還有「口感」這一關鍵變量需要克服。
不過，在連鎖業態中，核心要素是單店營業額、房租以及人工成本。巴比食品在這些方面的表現不錯，單個門店平均營業額3000-5000元。拆分量價看，客單價5元、客流量在600-700之間。
巴比食品門店毛利率約為50%，人效大約1200元/人，通常由1名麵點師傅（月薪通常6000-7000元），2名綜合雜工（月薪3500元左右）組成。一線城市平均8000元/月計算，水電氣費用每月4000元左右。因此，巴比饅頭門店每月淨利潤2萬左右，由於不考慮稅費，淨利潤率約為22%。
這是一個很高的淨利潤率表現，加盟商覺得能賺錢自然就會蜂擁而至，從表中也可以清晰地看出巴比的門店/加盟數量比例是最高的（3310/2820），這便為巴比門店擴張的潛力打下了基礎。
2017-2019年加盟門店以每年300家左右的速度穩步擴張，但巴比的單店平均收入增速其實呈放緩的趨勢，由2017年的33.78萬元下降至2019年的31.49萬元。
儘管如此，巴比食品展現出來的投資高回報的表現仍是足夠「吸睛」，2020年公司為了拓展華南地區，巴比更是推出「0加盟、降押金，送裝修，給獎勵」的計劃，致使投資總額還能節約3-4萬元。
一切似乎都朝著早餐連鎖標準化的方向前進，然而早餐消費習慣的差異會是橫亙在前的一個障礙。
根據英敏特Mintel的報告，44%的消費者會選擇吐司/麵包作為早餐，並且這個數據仍處於上漲的趨勢中，即便目前更多的消費者還是傾向於選擇中式早點，但超過4成的西式早點消費者無疑將大幅削弱我們對中式早點增長空間的預期。
不僅僅要面對「吐司君」的挑戰，中式早餐連鎖還是面臨著便利店的競爭。英敏特的報告中，選擇在便利店消費早餐的人群比例高達29%，即便這些便利店現有的模式供應品類側重不同，無法與早餐連鎖供應的豐富中式面點品類相比較，但如果結合選擇西式早點消費的人群來看，便利店早餐的空間實則也會形成一定製約。
「巴比模式」的壁壘與增量空間
巴比食品創立於2001年，前身為「劉師傅大包」，2003年正式更名，2004年位於松江的中央工廠便正式投產，開啟了規模化生產的階段。2020年正式登陸A股。
目前，巴比食品的中式面點已經完成全品類覆蓋，其中豆漿、粥類、粽子、糕點、飲品向外購供應商直接採購，整體結構較為均衡，並未出現「偏科」的跡象。
除了我們前文所說的登陸外賣平臺外，巴比為了擴張銷售半徑和消費場景，還推出類似滷味食品的「鎖鮮裝」，可以實現短保30天。我們判斷，這一舉措將帶動產品平均銷售價格的提升，進而帶來利潤上的持續驅動。（巴比在招股說明書中表示，公司盈利能力對售價十分敏感，產品售價提升1%可以帶來毛利提升3.02%和利潤總額提升5.61%）
從成本結構拆分來看，巴比符合食品公司特徵，直接材料的佔比最大。
值得注意的一點是，2017-2019年巴比食品原材料採購額中冷鮮、凍肉類佔比分別為37.70%、38.50%、45.33%，其中豬前腿肉和肥膘佔比超35%，這意味著，巴比食品會受豬肉周期的影響。由於豬價於2019年大幅上漲，2019年肉類原材料採購價均大幅上漲，豬前腿肉、肥膘、牛肉、雞肉採購單價分別同比上漲20.98%、81.55%、17.28%、18.42%。這是難以控制及規避的一點。
既然是朝著標準化早餐連鎖業態的發展，那麼利用規模效應降低成本自然是最為核心的商業模式。
同其他連鎖食品一樣，巴比食品同樣使用的是「中央工廠+門店網絡配送」的模式，生產基地負責統一採購、加工、儲存和冷鏈配送，但目前僅有5-6款肉包由中央工廠供應，菜包仍是在門店現場製作，基本比例為80%的工廠供應，20%的現場製作。與早陽等其他早餐連鎖相比，標準化行進的更遠（其他品牌大都是50:50的工廠門店製作比）。
巴比食品目前在上海、廣州、天津建有三個生產基地，覆蓋半徑達350km。經營模式是以每日指定時間前各加盟門店、直營門店向公司發送的次日產品訂單數據為準，由系統下派到各生產基地按照接到的生產任務單後再安排生產，次日凌晨2-4點統一配送至門店。隨著募資到位，產能繼續投放，理論上效率也存在進一步提高的潛力。
從最新的財報來看，2020前三季度巴比食品實現收入、歸母淨利潤分別為6.56億元、1.03億元，分別同比變動-15.06%、-8.58%，主要因線下門店受疫情影響，拆分Q3來看，收入增速為3.79%改善趨勢明顯，淨利潤增速為7.90%，比較穩健。
基於以上分析，元氣資本認為，在第三季度財報中成為亮點的團餐業務將成為巴比的核心競爭力之一，邏輯在於通過綁定企業客戶獲得穩定營收。
2020前三季度中，巴比食品特許加盟、直營門店、團餐渠道收入分別為5.51、0.08、0.85億元（佔總收入比83.96%、1.30%、12.95%），2-3月線下消費場景因疫情而缺失使得特許加盟店收入佔比下降，但團餐渠道收入佔比卻有了亮眼的表現（從2019年的10.72%提升至12.95%）。
據英敏特Mintel的數據，我國團餐市場規模大約1.5萬億元，平均增速10%左右，佔據超過30%的餐飲行業市場份額，學校、企業和機關食堂是團餐市場的重點領域。
巴比食品在2014年便設立了團餐事業部，主要服務於工廠、企業、學校、醫院、政府、餐飲等客戶。根據招股書內容，目前達成合作的已經有300多家企業，2016-19年增長CAGR為61.5%，是一條增長「性感」的業務線。
另一項增量就是下沉市場，二三線城市，包括鄉鎮市場消費者外出購買早餐的頻率其實並不低於一線城市，而從直營店位置分布來看，目前公司大部分門店仍開在一線城市及城區範圍內，因此即使除去目前市佔率較低的華北及華南地區，單華東地區仍有深耕的空間。假設未來江蘇、浙江人均擁店率能與上海持平，那麼至少還有超過3-4倍的門店數量增長空間。
然而南北早餐品牌格局壁壘並不是那麼容易跨越。北方品牌歷史悠久，以堂食為主，在不同區域自成一派。比如北京的慶豐包子鋪、天津的狗不理包子、西安的小六湯包等。慶豐餐飲、狗不理包子銷售區域主要在華北地區，小六湯包覆蓋西北四市，分別為西安、寶雞、鄭州、蘭州。
南派又不相同，特別是長三角地區，包括本文中提到的巴比食品，以及上海早陽、南京的青露饅頭、杭州的甘其食等品牌。上海早陽憑藉品牌整合，形成多品牌聯盟模式實現地域擴張，截至2019年6月門店數量也已超過3000家，布局長三角、珠三角及華中華北地區。
如果說上述都是較為傳統的餐飲公司增量路徑，那麼「內容培養」可能是比較新穎的路子。
從巴比歷史經歷的三次升級中我們發現，這是一家會注重培養消費者心智的公司。2003年的第一次品牌升級，由「劉師傅大包」更名為「巴比饅頭」，巴比兩字諧音芭比，以偏洋化的命名意在吸引年輕消費者的青睞。
2009年的第二次升級，重新定位了產品矩陣，將原有巴比饅頭Logo更換至巴比面點，這一點更助於在上海以外的地區進行擴張，因為只有在上海包子、饅頭統稱為饅頭。
2017年的第三次升級發生在全國化已經初具規模之後，將原有「早餐第一品牌」的品牌定位為「中式面點第一品牌」，意在培養消費場景的拓展此外，並逐步延長了營業時間。
現在迎來了第四次升級，繼中央工廠建在松江之後，巴比又在松江建起了一座「巴比魔法面點樂園」，以親子為主題展開體驗式營銷活動。通過工廠參觀、中式面點DIY和親子互動遊戲等活動普及包子歷史、健康營養知識和民俗文化知識。
實際上更像凍品企業
不僅僅於此，通過調研，我們發現並不能單單將巴比食品看作一家早餐連鎖公司，從產業鏈的角度它現在更像是一家位於產業鏈中遊的速凍食品企業。
高達85%的加盟店佔比，巴比的主營業務似乎早已不是「賣饅頭」那麼簡單。
速凍食品產業鏈的上遊通常為原材料供應商和初加工企業，原材料供應商包括農、牧、漁業等，中遊包括速凍產品製造產業和冷鏈設備業，下遊為冷鏈物流產業和銷售渠道，銷售渠道包括電商平臺等線上渠道和市場、便利店等線下渠道，渠道客戶又可分為餐飲酒店等B端餐飲市場客戶和個人家庭消費者C端零售市場客戶。產業鏈上遊影響速凍食品企業供給成本和質量，下遊行業的市場需求和發展決定了速凍食品企業未來發展的可能方向和規模。
速凍食品企業的一大核心競爭力在於對原材料成本和質量的控制，如果以這個視角看待巴比，那麼壁壘就不僅僅是市場中通常認知的門店擴張帶來的銷售規模優勢。
速凍食品成本中原材料佔比較大，國內知名速凍食品品牌原材料成本佔比一般在80%左右。通常龍頭速凍食品企業通過規模效應來提升議價能力，從而減少原材料成本波動並降低產品成本。
不同的速凍食品需要的原材料種類和質量有所不同，因此速凍食品企業一般通過建立合格的供應商管理體系和食品安全追溯制度控制原材料質量，利用大數據手段對原材料信息進行監控。速凍食品行業的快速發展也帶動了對上遊原材料的需求，加快了農產品優質化、多樣化、標準化的生產過程。
巴比食品所處的是速凍米麵食品市場，也是當下速凍食品領域最大的細分市場，佔速凍食品總產量比例超過50%，且行業份額、增長都相對平穩。2019年，我國速凍米麵製品規模達到677億元，2015-2019年CAGR為5.72%。
如此一來，巴比食品的競爭對手也並非是其他早餐連鎖品牌，而是三全食品（002216.SZ）、思念、灣仔這三大速凍巨頭，三者在2019年的市場份額分別為28.7%、19.2%、16.6%，前三家企業的市場集中度已達65%。
要想從這「C端三巨頭」手中掠取份額不是簡單的事，但巴比的優勢在於：既有早餐門店已經形成的銷售網絡作為基本盤，又能逐漸利用團餐業務獲取B端客戶。
B端渠道相較C端更加分散。餐飲渠道速凍米麵供應目前主要是以小作坊和連鎖店中央廚房為主，目前小作坊經營仍佔有較大比例。
小作坊模式多為作坊式生產企業及個體經營者所採用，主要用居家設備或者小型專業機器進行生產，產品生產出來之後一般就近銷售給當地的超市、農貿市場或者自設門店。該種模式的加工企業銷售區域受限、利潤水平較低、產品品種單一、產品品質控制能力差、品牌知名度低。逐漸被連鎖品牌替代是比較確立的趨勢。
目前，這個賽道裡比較重量級的公司是連鎖品牌中央廚房，它在C端也有自己的門店，通過中央廚房統一生產統一配送至區域內門店，是我們判斷巴比接下來會偏向發展的方向。但是該類生產模式由於物流的限制，輻射半徑有一定局限性，需要未來巴比更多舉措來證明檢驗此模式的可行性。