【機構專訪】龍旗:九年私募,王者歸來

自從2009年美國金融危機之後，就陸續有一批華爾街精英選擇回國，一方面在不景氣的背景下，美國未來發展的空間不足，另一方面，這些金融人才早已看到國內金融市場的巨大前景，而他們的回國也正式拉開了國內量化發展的序幕。當時在世界頂級資產管理公司BlackRock的科學主動股票部工作的華爾街精英朱笑慷，也抓住了這個契機，在2011年，回到了杭州，開始做量化私募，開啟了創業之旅。

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龍旗於2011年10月在杭州正式成立，而在龍旗創業初期，國內的量化市場才剛開始起步。當時比較成體系的量化團隊都具有海外背景，各個策略的大體框架也基本來自海外。龍旗最開始做的是基本面量化選股策略，運用股指期貨對衝，發行Alpha策略產品。因為這個策略本身比較成熟，而且當時國內量化市場發展處於初始階段，量化的交易者較少，策略收穫了相對不錯的收益。優秀的產品業績也吸引了很多的資金，龍旗的管理規模也一度達到了80億。

然而2015年股災之後，股指期貨的流動性對於Alpha策略產生了非常大的限制，也對龍旗的產品造成了非常大的影響，頂著巨大的對衝成本，Alpha策略很難做出收益。單帳戶最高成交10手的限制，更是讓規模較大的對衝產品難以為繼。在當時，龍旗本著對投資者負責的態度，主動給投資者退還了大量的資金，公司管理規模受到了一定的影響。在這期間，龍旗也開始利用期貨靈活對衝，從beta端捕獲一定收益，以彌補絕對收益產品需要支付的高額基差成本，開發出了低頻擇時對衝策略。

2016到2018年是龍旗在市場上「消失」的三年，也是龍旗本身發展過程中沉寂轉型的三年。在當時，隨著基本面量化策略在國內市場的收益表現逐步降低，龍旗本身也面臨著管理規模下滑的挑戰。不過龍旗是一家非常有韌性的公司，即使在對量化不是非常友好的年份，龍旗依然堅持自主培養團隊，堅持做獨立的策略開發，潛心專研策略。

龍旗在2016初就開始研發中高頻策略，包括Alpha策略轉戰中高頻策略的開發，以及在2018年初對擇時對衝策略進行了調整，將原來的低頻擇時策略去掉了對衝，改為高頻擇時，運用更高頻的倉位調節來捕獲市場波動的收益。

龍旗在策略的研發上，非常堅持開發的獨立性，而不是採用市場上常見的招聘外部基金經理來管理的方式。嚴格的獨立研發雖然會降低龍旗在前期策略開發的進度，但可以使龍旗投研方法與其他機構形成差異化，並開發出相對低相關性的策略。從時效性而言，在一定策略框架基礎下的改造和升級會使得策略的迭代更具有效率。相比之下，如果盲目的進行跨品種多策略的研究，會導致投研的框架太多太散，無法形成合力，很難有所積累。

經過了長達三年的開發和測試，多年持續低調的研發工作終於開花結果，無論是擇時對衝策略還是Alpha策略，龍旗都實現了從低頻向高頻的轉化。2019年4月，龍旗正式在Alpha策略中加入中高頻策略，並逐步提高其比重。在此之後，龍旗也憑藉著較優異的超額收益，再一次回到投資者的視野。尤其在2019年三四季度，市場交投寡淡的情況下，異軍突起，取得了極其優秀的超額收益。

龍旗的團隊在多年來持續改善，在早年雖然有遇到一些團隊變動的情況，但從團隊的層面來說，人員的變動不一定是壞事情。一方面能夠保持人員的流動，不停的有新成員加入，能夠提升團隊的活力；另一方面也能夠讓公司在這些變動中持續改善自身的管理模式。在經歷過持續的管理模式改善之後，龍旗現在的團隊處於一個凝聚力較強，投研人員不斷擴充，逐步壯大的階段。公司對團隊成員的激勵，也變得更為合理，目前處於行業較高水平。不僅有員工持股機制可以將優秀的成員納為合伙人，更有投研人員直接的收益共享。此外還為員工成立了可以參與享受策略收益的員工基金，並有一定的跟投獎勵。員工基金配置的策略與公司對外產品所配置策略基本相同，以期實現投研人員和投資人利益的一致性。在可預見的未來，龍旗的團隊將會持續穩定發展。

目前，龍旗的投研人數有24人，是公司成立以來最多的。基本都是從清、北、浙大等國內知名院校及海外名校招聘的優秀畢業生，而且還在有序的擴招。公司的整體氛圍也是非常年輕，有活力，有學術氛圍的狀態。龍旗在培養策略團隊的過程中，強調合作和共享，每周的策略例會都有投研人員分享自己研究的思路或讀到的前沿期刊的相關思想，並非常鼓勵大家從團隊共享和其他人身上學習。此外，龍旗還會組織一些比賽，如機器學習大賽，T0策略研究大賽等，進一步調動和激發投研人員的研發熱忱。

作為一家成立了9年的老牌私募量化管理人，龍旗最近的管理規模快速上升，已經達到了30億，可以說是王者歸來。從策略到公司管理，從團隊運營模式到績效激勵，龍旗在這9年間，都在不斷積累經驗和持續進步。而現在豐富的管理經驗，也是他們一直以來在實踐中發現問題、解決問題所得來的。正是這種不斷進化的韌性和堅持，使得龍旗能夠在不同的市場環境下，迭代開發出適合當下市場的稀缺策略。打造著眼於長期收益、能夠給客戶帶來良好投資體驗的產品是龍旗一直追求的使命與目標，也是龍旗的初心所在。

二、擇時策略篇——龍旗怎麼做擇時策略？

龍旗的擇時策略是2016年左右開始開發的，最初開發這個策略主要是希望利用期貨靈活對衝，從beta端捕獲一定收益以彌補絕對收益產品需要支付的高額基差成本。策略最初設計成低頻的股指期貨對衝擇時，後來在2018年初調整成了高頻的倉位調節擇時。

擇時策略的原理是把底層的選股策略和個股倉位調節的信號結合了起來，在正常建倉之後會通過模型信號的判斷，調整倉位的高低。在模型預期市場情緒好的時候提高倉位，在偵測到市場風險的時候降低倉位。所以這個策略既包括了選股能力所帶來的收益，又能捕獲市場波動的收益。

從業績特性來看，擇時策略在市場行情下行時，通過倉位調節會自動降低敞口比例，因此在市場行情好的時候有較好的進攻性，在行情差的時候有較好的防禦性。也就是試圖做到上漲時跟上漲幅而下跌時儘量少跌的業績特徵。

龍旗最開始做低頻擇時策略，但也發現長周期的擇時會給組合帶來較大的波動，擇時效果不夠明顯，後來隨著國內量化市場從基本面往中高頻發展，龍旗也開始對這個策略進行調整。首先底層的選股模型調整成了相對來說較短的預測周期，主要利用了價量的因子構建股票池；其次，為了更好更快的捕獲市場短期波動收益，龍旗選擇通過高頻的信號實時調節所持有股票的倉位，這樣極端情況下，日內就可以在0%到100%倉位的範圍內大幅度調節，能夠在接收到信號之後非常快速的做出反應。

那麼，擇時策略適合什麼樣的市場環境，在什麼情況下預期會有較好表現呢？和大多數量化策略一樣，擇時策略也會比較喜歡交投活躍的行情，在形成短期趨勢的行情下，能夠非常好的判斷市場趨勢，進可攻退可守。所以相對而言，連續的上漲和下跌會更有利於擇時策略的發揮。除短期快速反轉的行情外，在震蕩市也有不錯的表現。不過，因為策略會涉及到快速調倉，如果產品規模太大，就會在快速調倉時非常顯著的提高交易成本，所以策略容量相對較小。

與市場上其他的擇時型產品相比，龍旗的擇時策略並不是通過股指期貨來調整倉位，而是直接通過股票倉位調節進行擇時，這就對股票的交易產生了一定的要求，而這也是龍旗擇時策略規模有上限的原因。此外，龍旗擇時信號是日內和中短期預測相結合。在這個頻率進行預測的機構相對偏少，也為龍旗的擇時策略構建了一定的護城河。

三、Alpha策略篇——基本面和中高頻價量

有何區別？

Alpha策略是龍旗最早開始做的策略，不過隨著量化進入股指受限的2.0時代，龍旗的Alpha策略從公司成立之初的基本面量化，到現在已經演進成了中高頻策略。對於成立比較早的股票量化機構來說，近些年有不少機構從基本面向中高頻進行了轉型，主要是因為中高頻策略與基本面策略的收益相比，普遍具有更高的超額和夏普率。龍旗的基本面策略超額收益一直以來都比較穩健，但在2015年之後深度貼水的市場環境下，跑贏基差受到了一定挑戰。

在股票量化的領域，隨著管理人規模的擴大和對策略擴充的需求，既有低頻向高頻進軍的機構，也不乏高頻向低頻轉型的案例，而無論是哪一種轉型其實都不是一件容易的事。低頻Alpha主要是指尋找基本面類型的財務因子，從股票的價值因子出發，去試圖預測和獲取股票的成長價值，選擇的股票也通常是質量比較高的股票。而高頻Alpha主要是從價量因子出發，試圖去預測股票短期的波動趨勢，會有一些類似於抓取短期內趨勢比較明顯的股票。而相對來說高頻策略對交易算法的要求更高，也更需要在硬體上的投入。

隨著市場上基本面的收益逐漸降低，又面對基差成本的衝擊，龍旗的中性產品也曾經出現過一段時間的回撤。但龍旗自2016年起研究中高頻的策略，通過前期的積累，在2019年及時上線了中高頻策略，將產品收益重新提升上來。

那麼龍旗究竟是如何實現中高頻Alpha策略，以及龍旗與其他的管理人相比有何不同之處呢？

龍旗的中高頻Alpha策略通過預測未來3-5天股票的預期收益率，並持有預期收益率更高的股票，來獲得選股上超額收益。而這個預測周期屬於高頻和低頻的中間頻段，和市場上其他家高頻或純低頻的策略所採用的預測周期會有差異。龍旗的Alpha策略在全市場選股，持股600-800隻，並靈活使用中證500股指期貨和融券進行對衝，換手為120-150倍。

與不少股票量化機構不同的是，龍旗會非常強調所採用因子的邏輯可解釋度，其中很多因子都是由人工挖掘，而非機器學習暴力挖掘。這樣就保證了所使用的核心因子是有邏輯支撐的，在策略變得擁擠時，預測效應相對衰減較慢。此外，龍旗的核心策略人員都是從學校招聘的應屆優秀畢業生，由團隊自己培養，以期通過獨特的投研方法研究出獨特的策略。

四、風險控制篇

作為一家海外背景的私募管理人，龍旗也搭建了完整的風控體系。龍旗的風控體系包括在事前控制風格暴露，事中跟蹤監控交易，和事後的策略有效性的跟蹤和復盤。

首先，事前風控主要是通過限制產品的行業暴露和風格暴露，規避風險，力爭完全憑藉策略選股能力來做收益。龍旗將敞口暴露視為風險來源，因此對於暴露的控制較為嚴格。會有這樣的理念是因為在2017年，股票市場大小市值嚴重分化，龍旗的產品收益也受到一些影響。在經歷了這樣極端分化的市場後，龍旗及時調整，上線了自主研發的風控模型，嚴格限制了風格暴露，並在後續的策略開發中一直控制行業和風格的暴露程度，比如保持行業偏離2%以內，市值偏離在正負0.5以內。

龍旗認為風控最重要的就是防患於未然，而通過限制風格暴露程度，能夠非常好的防禦風險。龍旗的中高頻策略，從上線以來，風格暴露和行業暴露獲取的收益較少，這也成為龍旗的核心優勢之一。在將來再次出現一些極端行情的時候，也正是體現風控價值的時候。

事中控制是指交易員會日常監督交易，監督內容包括交易進度是否符合預期，策略持倉限制和交易條款限制是否被突破等等。一旦發現有異常情況，會及時通過系統觸發反饋並調整。

最後，事後控制是指龍旗會定期召開投資決策委員會，分析策略過去不同時間段的表現，並根據表現來調整不同策略的配比。當策略出現最大回撤時，會臨時增開投委會，討論策略配置權重。針對策略的回撤，龍旗有明確的管理原則：單策略回撤超過4%的最大預警線時，降低策略權重；回撤超過6%時會被下線到自營盤進行持續管理。正是這樣對策略及時的跟蹤，能夠使得龍旗在第一時間發現策略可能出現的問題並及時調整，時刻保持組合的銳度。

通過事前、事中和事後的風控體系，龍旗能夠做到一套完整的投資閉環，在事前降低風險敞口的暴露，控制整體的跟蹤誤差，事中對交易進行跟蹤，事後定期回顧和復盤，及時下架可能出現問題的策略。這樣的風控體系，使得龍旗能夠擁有一套可持續的投資體系，持續為投資者創造長期收益，提供良好的投資體驗。

五、格上建議篇

龍旗旗下主要有三大條產品線，分別是Alpha、擇時和指數增強策略的產品。其中Alpha策略的產品線中會有20%的資金用於運行擇時策略，而擇時策略的產品線由於規模有限，所以暫時沒有募集計劃，指數增強的產品線則是運行的中高頻選股的模型。投資者根據其風險偏好可以選擇不同類型的產品，選擇Alpha策略的投資者需要額外注意，產品並非純中性產品，龍旗的Alpha策略在收益和風險上都會略高於純中性的產品。

值得注意的是，龍旗作為一家成立時間比較長的管理人，其旗下部分產品的業績也經歷過一些策略的變更，所以在觀測龍旗產品業績的時候，需要充分考慮龍旗在過往一段時間的轉型和策略變化，再對策略的實際能力進行判斷。如果簡單地拿全部的歷史業績進行觀測和分析，可能會有失真的問題。

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