2020 年即將收尾，資本市場交出了一份亮眼的成績單：截至12月16日，美國公司及其大股東通過發行股票創紀錄融資 4350 億美元。彭博匯總數據顯示，這一數字遠遠高於前一個歷史記錄——2014年的 2790 億美元；滬深兩市共有 369 家企業首發上市，合計募資 4504.48 億元（折合 688.13 億美元），較 2019 年增長近八成，創出 A 股 2011 年以來 IPO 募資規模之最。
在活躍的美股市場上，生輝發現了一股與傳統 IPO 不同的力量 ——SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收購公司）。這種在之前略顯勢弱的上市途徑，在今年激發了投資者的熱情。
圖｜歷年來 SPAC 上市企業數量（來源：SPAC Insider）
根據 SPAC Insider 數據顯示，截至 2020 年 12 月 21 日，美股市場合計新上市 243 家 SPAC 公司，募資額高達 813.44 億美元，比前 11 年（2009 年 - 2019 年）的募資額總和還要多。
可以說，SPAC 在 2020 年迎來空前繁榮。過去，在所有板塊中，SPAC 公司在 IPO 的份額只有個位數的百分比，但根據德勤數據顯示，截至今年 12 月 16 日，納斯達克、紐交所的 IPO 數量分別為 203 家、43 家，SPAC 公司已接近全年美股上市數量的一半。
SPAC 的勢頭最早始於醫療健康領域之外的科技領域，不過自 2019 年下半年開始，便有不少 biotech 公司期望通過 SPAC 方式上市，一些頂級的生物醫療投資機構也「加入群聊」：
圖 | Healthcare SPACs（來源：Varro Analytics）
比較經典的案例是今年 11 月 20 日，美國掌上超聲研發商 Butterfly Network 公司在官網宣布將與 Longview Acquisition 公司合併，合併後的公司將在紐約證券交易所（NYSE）上市，股票代碼為 「BFLY」，這筆交易高達 15 億美元，是醫療領域本年度最大金額的 SPAC 併購。
圖｜部分已宣布 / 完成生物醫藥標的併購的 SPAC 公司情況
不過，相較於美國市場的火熱，中國市場上不僅做 SPAC 上市服務的機構偏少，選擇通過 SPAC 上市的生物醫藥公司也寥寥。與傳統 IPO 相比，SPAC 的優劣勢是什麼？哪種類型的生物技術企業更受美國資本市場青睞？針對這些問題，生輝與文銀國際董事長王曉雷、泰華金融控股有限公司段志亮進行了交流。
什麼是 SPAC？
SPAC，全稱為 「Special Purpose Acquisition Company」，中文譯為 「特殊目的收購公司」，也被稱為 「空白支票公司」，是一種在美國市場較為常見的海外借殼上市方式。
圖｜SPAC 上市流程（來源：納斯達克官網）
與傳統 IPO 上市不同，SPAC 最短 3 個月就能完成上市，並且可以繞過美國證監會對於企業 IPO 的硬性規定，適合中小企業；SPAC 無需支付承銷費和掛牌上市的買牌費用；並且 SPAC 一般情況下不存在其他原因導致的發行失敗。
「SPAC 公司上市費用相對較低、時間效率普遍較高，SEC 審核流程也相對簡單，最快在 3-6 個月就能完成併購上市。」 王曉雷對生輝說。
與買殼上市不同，SPAC 由投資方自己造殼建立 SPAC 公司進行上市，它可在沒有任何實際業務的情況下就可以進行 IPO 上市並登陸紐交所或納斯達克，以投資單元形式發行普通股與認股期權組合給市場投資者，從而募集資金；企業 SPAC 不需支付借殼費用；借殼上市需要給原有殼股東 10%-25% 的「乾股」，SPAC 則可購買相應股權；SPAC 的交易量極大，且因為投資者多為對衝基金、共同基金等機構投資者，品牌形象更高，上升空間大。
段志亮對生輝表示，與憑藉技術實力和市場前景進行 IPO 的公司不同，SPAC 的發起人（Sponsor）是 SPAC 公司上市成功與否的關鍵。
通常來說，SPAC 的發起人及管理團隊由 3 名或以上擁有 PE（或併購領域）的金融從業人士以及某一特定行業的知名專家組成，必須擁有良好的信譽保障，可為 SPAC 公司做背書，PayPal 聯合創始人、美國傳奇投資人彼得蒂爾（Peter Thiel）、對衝基金大佬比爾阿克曼（Bill Ackman）、棒球界傳奇比利比恩（Billy Beane）、香港特別行政區前財政司司長梁錦松、軟銀孫正義、李嘉誠之子李澤楷等政商界知名人士均是 SPAC 發起人。
以李澤楷與彼得蒂爾共同投資成立的 SPAC 公司 Bridgetown Holdings（以下簡稱 「Bridgetown」）為例，Bridgetown 的上市全過程不到 3 個月，以 2.5 萬美元的早期股權出資成本收穫了 5.5 億美元募資。
SPAC 是如何吸引到這麼多的投資者的？
對於一些 biotech 的藍籌股交叉或後期投資者來說，發起 SPAC 似乎是一件不用思考的事情，因為這既能獲得回報，又能獲得有保證的資產配置。
RA Capital 向 SPAC 公司 Therapeutics Acquisition Corp. 投資了 440 萬美元，根據它們的 SEC 文件，後者 IPO 募資 1.18 億美元，現在 RA Capital 擁有 20% 以上的股份；Casdin 投資 1000 萬美元幫助創建了 SPAC 公司 CM Life Sciences，持股 20%，後者 IPO 籌集 3.85 億美元。
待籌集到資金後，SPAC 公司需要在 24 個月以內尋找到感興趣的公司進行併購。若在規定時間內沒有完成收購，SPAC 公司則必須將資金退還給投資者並進行公司清盤。也正是因為時間的約束，SPAC 公司普遍具有強大的交易驅動力。
根據《21 世紀經濟報導》統計，截至今年 9 月底，在上市後一直未能在規定時間內完成商業收購的 SPAC 公司中，75% 的公司股價累升幅度不超過 10%；相較之下，在已經宣布了商業收購方案的上市 SPAC 公司中，僅有 26% 的公司股價沒有明顯升幅。
經過上述分析，SPAC 不僅加速了企業上市，還能為發起人帶來豐厚回報，看似近乎 「完美」，但王曉雷與段志亮也從從業者的角度分享了他們的經驗。
段志亮對生輝說：「由於 SPAC 公司是在 IPO 完成後才尋找併購標的，在這一雙向匹配過程中，SPAC 公司會同時與多家併購標的進行接觸，有的在合併談判中存在不當行為，反而耽誤企業上市。而 SPAC 公司在上市招股說明書中即已列明尋求對特定行業高成長潛力的標的進行併購，因此，標的本身符合 SPAC 發起人的併購預期及偏好至關重要。」
「另外，SPAC 公司會傾向於挑選在某一細分領域處於領先地位的投資標的，這在一定程度上增加了併購難度，因為好的標的通過正常 IPO 流程上市也不會太難操作。當然，考慮到美國資本市場的體量、成熟度、品牌、上市耗費時間，以及國內有些企業開拓布局海外市場的發展需要等各方面因素，國內還是有一些特定優質企業有通過 SPAC 上市融資的需求。」 段志亮補充道。
王曉雷還提出了 3 點值得關注的問題：「首先，由於 SPAC 的股東有權利在業務合併時要求以現金贖回其股份，所以商討的估值和交易條款要有足夠吸引力，讓足夠多的股東同意留下資金兌換合併後的上市公司股份；其次，SPAC 的普通發行單位通常配有 1:0.5 或 1:1 等的認股權證，這部分懸貨可能對標的公司造成後續的股份稀釋；最後，SPAC 上市最好還是需要經過專業團隊談判，不然估值太低，會導致企業股權稀釋過多或損失原股東的一些利益。「
數位化醫療企業更受青睞？
由於國內尚未有對標的上市模式作為參考，在美國市場風生水起的 SPAC 並未在中國境內得到投資者的充分認可，甚至有一些投資者認為，只有能力不足的公司才會通過 SPAC 模式借殼上市，在傳統觀念上仍存在局限性。
但是，SPAC 模式比傳統 IPO 更加靈活，現有企業股東可留存很大的控股權和絕對控制權，十分適合以生物醫藥、新能源汽車、金融科技等為代表的資源密集型、資金密集型、人才密集型和知識密集型企業。
圖｜SPAC 公司尋求併購目標到完成併購所需時間匯總（來源：SPAC Insider）
美國知名的生物技術早期風險投資公司 Atlas Venture 的合伙人 Bruce Booth 在一篇文章中提到他認為的最理想的併購目標：處於「pre-crossover」階段，在之前的融資中籌集到 2500 萬美元-1 億美元；在未來 1-3 年內有能出重大臨床結果的新產品管線；有強大的科學能力以及經驗豐富的團隊，先導項目有穩定的產品目標和近期的拐點。
王曉雷認為，中國生物醫藥企業在臨床期間普遍存在較大研發資金的需求，也在過往研發中往往存在較多機構股東且未產生一定的現金流，SPAC 的屬性非常符合此類企業，「不僅可以在短期內獲得豐富的現金，還可以在保持企業控制權的前提下避免其他機構股東的過多幹涉。」
具體來看，王曉雷認為，包括醫療保險支付、醫療服務等在內數位化醫療中概股若通過 SPAC 模式上市的話，或許會受到美國資本市場的認可和追捧，「雖然京東健康現在的港股表現也很不錯，但我們認為如果它通過 SPAC 上市的話，表現或許會更好。」
毫無疑問，SPAC 已經成為上市途徑中的強力候補。在美國，儘管今年完成 SPAC 收購的公司數量不是很多，不過最近大量的專注於生命科學和生物醫療的 SPAC 正在誕生，如果說這些交易被驗證奏效，投資者能有足夠的回報、公司也能募集到足夠的資金，那麼 SPAC 路徑或許可以成為眾多心懷遠智的生物技術公司的選擇。隨著更多中概股開始選擇登陸美股市場，這一模式能否在中國企業中借鑑和使用，還要等待時間的驗證。
參考資料：
https://spacinsider.com/stats/https://new.qq.com/rain/a/20201124A00H2O00https://www.nasdaq.com/solutions/spachttps://baijiahao.baidu.com/s?id=1674076002392757122&wfr=spider&for=pchttps://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202010151421550846_1.pdf?1602836841000.pdf-End-