來源：金融界網站
作者：張瑜
主要觀點
11月經濟數據綜述：順周期強勁上行，逆周期略有回落，經濟微過熱
金融方面，M1大幅上行至10％，連續五個月回升。中長期信貸同比繼續高增。物價方面，工業品價格全面上漲，PPI環比大幅上行0.5％，統計局公布的50種流通領域重要生產資料，11月有42個品種上漲，上一次如此大範圍的價格上行是2016年的四季度。CPI方面，居住分項同比繼續收窄。
經濟方面，調查失業率下行至5.2％，基本回落至2019年失業率的水平。工業增加值同比7％，連續三個月在6.5％以上。
順周期強勁上行。出口11月大超預期，上行至21.1％。製造業投資大超預期，當月增速上行至12.4％。社零小幅回升至5％。我們構建的順周期指標（包括出口、製造業投資、社零三項）11月同比為8.85％，前值為4.56％。
逆周期略有回落。地產投資與銷售略有回落，銷售額單月增速降至19.2％，地產投資單月增速回落至11.4％。基建增速回落至5.8％。逆周期整體（包括地產投資、地產銷售、基建投資、固投中除了地產基建製造業投資之外的其他分析）11月同比為11.1％，前值為14.7％。
服務業方面，小幅上行。11月份，全國服務業生產指數同比增長8.0％，比10月份上升0.6個百分點。
綜合這些經濟數據，我們判斷四季度經濟大概率是有些微過熱的，預計四季度GDP增速在5.9％-6.2％之間。
短期展望：提示兩個信號
（一）經濟上行斜率切換：儘管我們認為經濟短期仍會繼向上，但上行斜率預計會有所放緩。9月以來，經濟持續快速回升。先後經歷了社零跳升、服務業生產指數跳升、出口跳升、製造業投資跳升。目前經濟各個環節都或者高於疫情前，或者較為接近疫情前，後續經濟進一步大幅上行的動力是不足的。且，11月地產（投資、銷售）、基建都有所回落。經濟可能也開始面臨逆周期環節下行的壓力。整體判斷，經濟在順周期+服務業上、逆周期落的綜合影響下，會繼續緩慢上行，持續至明年1季度左右。但上行斜率不如今年9-11月。
（二）利率的核心矛盾從實際利率切換至通脹層面。工業增加值11月的7％其實是不低的，只是9-10月偏高的數據給市場感覺並未上行太多。我們判斷工業增加值基本見頂了。明年1季度可能在6％-7％之間波動（踢掉基數）。利率的核心矛盾將從實際利率（盯工業增加值）切換至通脹。CPI與PPI明年皆前上後平，4~6月達到峰值，明年上半年利率仍很難回落。
明年經濟資產景氣展望
預計2021年中國經濟前高后低且坡度極大，經濟環比同比峰值皆於一季度見頂（經濟略有微過熱），全年經濟增速9.3~9.6％；三大金融數據普遍溫和回落，社融全年12％左右。物價溫和上行。把握三條投資主線，外需補庫開啟、內需結構回歸、物價快速回溫。
股票方面，預計景氣較高且估值尚無回落壓力的是專用設備、輕工、化工、電氣設備、非銀金融、採掘、有色等，需認真把握。景氣上行但估值有所回落的，包括家電、紡織服裝、交運、汽車、休閒服務等，個股博弈性強，需要淘金。債市方面，預計利率高位盤整、難下3.0％，下半年好於上半年。需警惕明年人事變動對信用債的不利影響。詳細報告參見《【華創宏觀】2021：歸途——年度宏觀策略展望》。
具體消費、投資、工業生產數據的詳細解讀，參見正文
風險提示：投資過熱，中美關係惡化。
報告目錄
報告正文
一
提示經濟數據的兩個信號
（一）11月數據解讀：順周期強勁上行，經濟微過熱
11月數據整體依然是全面向好的。尤為值得關注的是，11月順周期出現了強勁的上行，同時逆周期尚在高位，經濟大概率有點微過熱。
具體而言，我們構建的順周期指標（包括出口、製造業投資、社零三項）11月同比為8.85％，前值為4.56％。逆周期（包括地產投資、地產銷售、基建投資、固投中除了地產基建製造業投資之外的其他分析）11月同比為11.1％，前值為14.7％。
11月順周期大幅上行，主要來自出口與製造業投資的強勁上行。其中，出口11月同比為21.1％，前值為11.4％；製造業投資11月同比為12.4％，前值為3.7％。
服務業方面，進一步上行。11月份，全國服務業生產指數同比增長8.0％，比10月份上升0.6個百分點。從主要行業看，11月份，批發和零售業，租賃和商務服務業生產指數同比分別增長6.5％、3.6％，均比10月份上升1.8個百分點。
綜合這些經濟數據，我們判斷四季度經濟大概率是有些微過熱的，預計四季度GDP增速在5.9％-6.2％之間。
（二）短期展望：提示兩個信號
1）經濟上行斜率切換：儘管我們認為經濟短期仍會繼向上，但上行斜率預計會有所放緩。9月以來，經濟持續快速回升。先後經歷了社零跳升、服務業生產指數跳升、出口跳升、製造業投資跳升。目前經濟各個環節都或者高於疫情前，或者較為接近疫情前，後續經濟進一步大幅上行的動力是不足的。且，11月地產（投資、銷售）、基建都有所回落。經濟可能也開始面臨逆周期環節下行的壓力。整體判斷，經濟在順周期+服務業上、逆周期落的綜合影響下，會繼續緩慢上行，持續至明年1季度左右。但上行斜率不如今年9-11月。
2）利率的核心矛盾從實際利率切換至通脹層面。工業增加值11月的7％其實是不低的，只是9-10月偏高的數據給市場感覺並未上行太多。我們判斷工業增加值基本見頂了。明年1季度可能在6％-7％之間波動（踢掉基數）。利率的核心矛盾將從實際利率（盯工業增加值）切換至通脹。CPI與PPI明年皆前上後平，4~6月達到峰值，明年上半年利率仍很難回落。
二
工業增加值：保持高增，符合預期
11月工業增加值當月同比為7.0％，前值為6.9％。1-11月累計同比為2.3％，前值為1.8％。
三大產業看，採礦業當月同比為2％，前值為3.5％；製造業當月同比為7.7％，前值為7.5％；電熱氣水當月同比為5.4％，前值為4.0％；11月出口交貨值同比為9.1％，前值為4.3％。產銷率當月為98.3％，同比為0.2％，前值為98.4％，同比0.8％。分所有制看，國有及國有控股企業當月同比為5.9％，前值為5.4％；外企當月同比為8.3％，前值為7.0％；私企當月同比為6.8％，前值為8.2％。分地區看，11月東部地區同比為8.8％，中部地區同比為6.7％，西部地區同比為5.1％，東北地區同比為6.4％。東部地區增速明顯高於其他幾個地區，與11月出口、出口交貨值大幅上行相一致。
怎麼看11月的工業增加值數據？與需求側的偏強基本匹配。當下，出口、投資單月增速保持兩位數的高位，社零增速回升至5％，PPI依然同比為負。這樣的組合，我們判斷是足夠支持生產端保持6％-7％左右的增長的。
具體分行業的細分數據如下：
1）採礦業：採礦業整體正向貢獻工業增加值增速0.17％，上月為0.3％。採礦業權重最大的兩個行業分別是煤炭開採和洗選業、石油和天然氣開採業。可以觀察的數據包括煤炭產量、天然氣產量與天然原油產量。11月採礦業工業增加值同比為2.0％。主要產品產量看，原煤11月同比為1.5％，高於前值1.4％。天然原油11月同比為1.2％，低於前值1.4％，天然氣產量當月同比為11.8％，低於前值11.9％。
2）製造業上遊：六大行業正向貢獻工業增加值增速2.44％，上月為2.43％。其中，醫藥製造業增加值當月同比為13.6％，前值為8.2％。黑色增加值當月同比為9.6％，前值為11.2％。非金屬礦物製品當月增加值同比為7.7％，前值為9.3％。水泥產量11月同比為7.7％，前值為9.6％，粗鋼產量11月同比為8％，前值為12.7％。
3）製造業中遊：七大行業正向貢獻工業增加值增速3.94％，上月為3.86％。具體而言，汽車生產有所回落。當月汽車製造業工業增加值當月同比為11.1％，前值為14.7％。11月汽車產量同比為8.1％，前值為11.1％。出口鏈條有所回升。通用設備增加值11月同比為10.2％，上月為13.1％。專用設備增加值11月同比為10.5％，前值為8％。電氣機械增加值11月同比為18％，上月為17.6％。電子設備增加值11月同比為9.3％，上月同比為5％。主要產品產量看，工業機器人11月產量同比為31.7％，集成電路11月產量同比為19.6％，金屬切削工具機11月產量同比為25.7％。
4）製造業下遊，目前公布行業數據較少。其中紡織業11月同比為6.5％，前值為9.5％；農副食品加工業11月同比為2.9％，前值為4.8％。食品製造業11月同比為2.3％，前值為5.1％。
5）電熱氣水，正向貢獻工業增加值增速0.42％，前值為0.31％。11月份，發電量同比增長6.8％，增速比上月加快2.2個百分點。火電增速由負轉正，同比增長6.6％，上月為下降1.5％；水電增長11.3％，比上月回落14.1個百分點；風電增長5.9％，回落8.8個百分點；太陽能發電增長5.3％，回落2.8個百分點；核電下降0.8％，降幅擴大0.5個百分點。
三
固投：製造業投資大超預期
11月固定資產投資同比增速為9.7％，前值為9.5％。1-11月累計同比為2.6％，前值為1.8％。（註：不建議使用統計局公布的固投絕對值數據計算11月單月增速，原因是按此方法計算的11月固投是1.6萬億，但房地產投資11月就有1.29萬億。數據量級不對。我們用2017年的固投數據，2018-2020年的增速數據，計算11月單月增速。地產、製造業投資、基建的單月投資增速採用同樣的方法計算）。
其中，11月當月房地產開發投資完成額同比增速為11.4％，前值為12.2％。1-11月地產開發投資同比增速為6.8％，前值為6.3％；11月當月製造業投資同比增速為12.4％，前值為3.7％，1-11月累計同比為-3.5％，前值為-5.3％。11月當月基建投資（寬口徑）同比增速為5.8％，前值為7.3％，1-11月累計同比為3.3％，前值為3.0％。基建投資（不含電力）當月同比增速為3.5％，低於前值4.4％。
11月投資數據中，製造業投資大超預期。從已經公布的13個行業看，中遊與上遊投資大幅上行。其中中遊7個行業拉動11月投資增速3.75％，大幅高於前值0.3％。上遊3個行業拉動11月投資增速4.05％，前值為1.84％。分行業看，11月單月投資增速大幅上行的行業包括：電子設備製造業（11月36.4％，10月13.9％）、專用設備製造業（11月13.2％，10月-2.6％）、金屬製品業（11月12.6％，10月-5.2％）、醫藥製造業（11月76％，10月34.4％）、化學原料與化學製品業（11月26.4％，10月4.9％）。
對明年製造業投資數據的展望，我們的觀點與年報一致，中上遊帶動下，至少明年上半年整體不會差。（上遊受益於今年不錯的工業企業利潤、中遊受益於汽車與出口的高景氣大概率能延續至明年上半年）。
11月地產投資數據依然不錯。投資、銷售兩端雖略有回落，但都保持高增長。銷售方面，11月銷售額同比增長為19.2％，前值為23.9％。銷售面積同比增長12.05％，前值為15.3％。高銷售的帶動下，資金來源同比繼續上行。11月房地產開放資金來源當月同比增長為17.2％，前值為14.5％。投資方面，11月新開工面積同比增長4.1％，高於前值3.5％。11月，房地產開發投資完成額同比增速為11.4％，前值為12.2％。
11月基建數據中，一些前期發力較猛的領域增速開始回落，比如電力、交運等。11月電熱氣水當月同比為12.3％，前值為22.8％。交運倉儲當月同比為1.1％，前值為2.1％。水利環境和公共設施管理當月同比為7％，前值為6％。
明年基建的關注點是結構的變化。比如電力、鐵路、公路等領域的投資增速會有所下行，但代表新基建方向的智能交通基礎設施、智慧能源基礎設施；代表綠色經濟的充電樁、光伏、風電；受益長三角、粵港澳、成渝等區域一體化加快的城際鐵路、軌交；受益網購增速持續上行的倉儲業；受益航空運輸流量恢復的機場運輸等領域景氣可能會有所上行。
四
社零：手機助力限額以上繼續上行
11月社零當月同比增速為5％，前值為4.3％。1-11月累計同比為-4.8％，前值為-5.9％。
具體數據來看：限額以上在手機大賣助力下再超預期，限額以下延續慢修復的態勢。
限額以上11月單月同比為8.7％，前值為7.2％。踢掉石油以後11月同比高達11.66％，前值為10.47％（2019年3-12月去掉石油以後限額以上月度同比均值為4.3％）。具體品類來看，11月限額以上增速繼續上行主要得益於手機的大賣。11月限額以上通訊器材類銷售同比為43.6％，前值為8.1％，增速上行35個百分點。通訊器材佔限額以上的權重在4％左右，拉動限額以上增速上行1.4％左右。
限額以下11月單月同比為3.0％，前值為3.0％。去掉餐飲以後11月同比為3.93％，前值為3.46％。2019年，限額以下累計同比為10.3％。目前限額以下距離正常的增速仍有一定距離。
按照另一個拆分方法（五大分項），具體數據如下：11月餐飲收入同比為-0.6％，拉動增速-0.08％，10月同比為0.8％。11月網購同比增速偏低，為13.8％，拉動增速3.94％，10月同比為21.36％，與我們從雙十一郵政的數據得出的判斷基本一致，參見報告《【華創宏觀】經濟逐步走向微過熱——11月經濟數據前瞻》。11月汽車同比為11.8％，拉動增速1.13％，10月同比為12％。7月以來，汽車銷售都保持兩位數的增長。11月石油及製品同比為-11％，拉動增速-0.5％，10月同比為-11.0％。11月其他（稱為線下消費，即去掉餐飲、汽車、網購、石油及製品的消費，基本是線下實體店的消費，如服裝、家具等）同比為1.17％，拉動增速0.52％，10月同比為-1.3％。
後續怎麼看？會持續上行至明年1季度（與基數無關），但明年1季度的高點（去掉基數）可能低於疫情前。判斷消費的核心變量是收入與消費傾向。估計四季度收入增速基本恢復正常，但消費傾向可能還是偏低。明年1季度消費傾向的上行有望帶動社零增速繼續上行。
五
就業：失業率繼續下行
1-11月，全國城鎮新增就業為1099萬人，去年同期為1279萬人。單11月新增城鎮就業人數為90萬，前值為111萬人，去年同期為86萬。11月新增就業人數繼續超過去年同期。
11月份，全國城鎮調查失業率為5.2％，前值為5.3％。失業率已經較為接近去年，去年12個月失業率均值在5.15％。其中25-59歲人口調查失業率為4.7％，低於前值4.8％。