一周研報
華菁《一周研報》為您摘編華菁證券研究所上周研報精華，助您全面了解海內外經濟走勢，透析細分市場熱點。
華菁研究所依託華興資本集團與華菁證券在新經濟領域的資源獲取能力，觸達中國新經濟領域的多個角落，將二級市場研究方法和一級市場投行經驗相結合，力求帶來新經濟領域前沿的研究成果，敬請持續關注。
宏觀：
7月經濟恢復態勢延續，需求端仍為痛點
復甦程度不一：7 月份國民經濟穩定恢復態勢延續，生產供給繼續復甦，就業物價保持總體穩定，市場需求逐漸回暖但需求端風險仍未完全消除。相比1-6 月，7 月份宏觀數據繼續改善。7 月份，全國規模以上工業增加值同比增長4.8%，同比增速與6 月份持平，但低於市場預期的5.2%；國有控股企業、私營企業和外商及港澳臺商投資企業增加值同比分別增長4.1%、4.2%和7.6%；裝備製造業和高技術製造業增加值同比分別增長13.0%和9.8%，增速分別高於規模以上工業8.2 個和5.0 個百分點。
需求端承壓：從來自用電、交通、出行等多方面的高頻數據來看，生產經營、商務活動和消費者信心正在繼續恢復。但是，數據也顯示了部分行業復甦依然較為困難，內外需不足的矛盾依然較為突出，結構性、體制性、周期性問題依然相互交織，亟需更有效的政策支持，以刺激經濟增長；疫情的不確定性，以及對就業壓力和薪資壓力的擔憂，可能會繼續讓消費者在增加儲蓄的同時，對消費繼續保持一定的謹慎觀望態度，同時會對復工復產、復商復市、商業信心等造成壓力。
期待更多財政刺激措施出臺：我們認為，在統籌兼顧防控疫情和恢復經濟的關鍵節點，紮實做好「六穩」工作和全面落實「六保」任務的關鍵節點，下半年靈活適度的貨幣政策應堅持精準、通暢、結構化、定向化，以結構性工具為主，綜合運用總量工具和結構性工具，並進一步把握節奏、優化結構、創新運用、精準滴灌，引導M2 和社會融資規模保持合理增長，促進普惠型小微企業貸款和製造業中長期貸款合理增長，促進信貸資源流向更有需求、更有活力的重點領域和薄弱環節，以再貸款再貼現額、定向降準等政策形式促進資金直達實體經濟特別是小微企業、民營企業、受災企業。在積極有為、注重實效的財政政策方面，我們預計稅費減免、財政刺激與投資拉動將繼續，預算赤字率和政府債務額度的提高，也有助於支持下半年基建投資較大的上升空間。
我們繼續預計逆周期調控措施和需求釋放，有助於宏觀經濟從今年下半年起企穩反彈。中國在政策寬鬆和刺激措施上具備更大靈活性。
風險提示：消費和內需不振，全球經濟衰退導致外需疲軟，供應鏈擾動，就業壓力，政策寬鬆和政策刺激力度及速度不及預期，外部環境不確定性，等等。
（《中國7 月經濟數據：中國經濟穩步恢復，需求端仍為痛點》，報告日期：2020年8月17日）
策略：
重點關注股票更新
自上次更新以來，我們重點關注的股票組合上漲0.8%，跑贏MSCI中國指數0.4 個百分點、上證綜指0.2 個百分點、美國中概股指數1.5 個百分點，跑輸恆指0.4 個百分點。主要得益於Farfetch（發發奇）和開拓藥業的表現。我們建議關注的新經濟股票如下：阿里巴巴、騰訊控股、美的集團、萬洲國際、瑞聲科技、國藥集團、Farfetch（發發奇）、微盟、澳優乳業、開拓藥業和360 金融。這是我們自下而上分析認為值得關注的股票，並體現了我們的策略觀點：從長遠來看，增加對新經濟的關注。這11隻股票具有穩健的基本面、良好的流動性和合理的估值，因此有望取得強勁的相對表現。
市場觀點：在過去的一周，萬得賣方分析師將MSCI 中國2020 年每股收益同比增長預測維持在1.5% ， 但將2021 年的預測下調至19.6%。根據市場預期，能源、消費、醫療和科技行業的今明兩年的每股收益增幅最高。資金流向方面，近期北上資金流有所反彈，但流入港股和中概股的資金規模有所回落。
8 月14 日，恒生指數有限公司宣布對恒生指數和恒生中國企業指數的最新季度檢討結果，所有變動將於9 月7 日起生效。在調整後，恆指成份股數目維持50 只不變，新加入阿里巴巴、小米集團和藥明生物，權重分別為5%、2.59%和1.75%；恆 國企指數成份股數目同樣維持50 只不變，新加入阿里巴巴、小米集團和美團點評，權重分別為5%、5%和3.73%。根據7 月31 日與恆指和國企指數掛鈎的交易所買賣產品資金規模為197 億和54 億美元估算，預計阿里巴巴、小米、藥明生物和美團點評將分別有13 億、7 億、3 億和3 億美元被動資金流入。我們預計，恆指修訂後，以金融業為主的恒生指數在可選消費和信息科技板塊的權重將更高，指數整體更具代表性、平衡性和投資回報率。隨著更多具有增長性和優質基本面的公司成為指數成分股，恒生指數及恒生中國企業指數有望獲得更高估值水平，香港市場也有望獲得更高的流動性、交易量和代表性。目前恒生指數2021 年股本回報率為10.4%，恒生國企指數2021 年股本回報率為10.6%，而阿里巴巴、小米集團、美團點評和藥明生物的2021 年加權平均股本回報率為15.5%。
板塊和行業偏好：在低估值板塊完成合理補漲之後，市場可能仍會回歸到成長主題。我們建議投資者繼續關注兼具成長性與確定性的行業龍頭、有望受惠於政策寬鬆與政策刺激的個股、受不確定性影響較小的防禦性個股。對於新經濟行業，我們繼續建議關注電商、在線遊戲、O2O、教育、軟體服務、醫藥、金融科技與物流板塊。對於MSCI 中國指數行業配置，我們建議關注可選消費品、科技、醫藥和金融板塊。市場在流動性邊際改善背景下追捧有業績確定性的成長股，這一主題並未切換和改變。代表成長的科技、醫藥、消費行情趨勢和邏輯依舊成立，短期的風格切換不代表核心資產價值的消失。
從經濟增長和社會轉型的角度看，國家會繼續堅定不移地靠科技促進經濟轉型、拉動內需的雙輪驅動來提升全要素生產率、保持宏觀經濟平穩增長，所以從長期看，科技、消費都會繼續是具有較大投資價值的投資主線和投資領域。基於其增長潛力、有利的匯率走勢、全球投資者的資產配置需求，我們中長期依然看好中國股票。我們預計，資本市場結構性改革不斷加速，有助於重塑在境內外上市的中國股票的投資格局。
風險提示：中美緊張關係。
（《重點關注股票更新》，報告日期：2020年8月18日）
美國網際網路：
行業二季度回顧：線上滲透率不斷提升，惠及行業頭部公司
反壟斷聽證會概要：7 月29 日美國眾議院司法委員會與臉書、Alphabet、亞馬遜和蘋果公司的執行長舉行了廣受矚目的反壟斷聽證會之後，截止目前尚未引起較多後續動作及討論。今後，圍繞大型科技公司的監管審查或將收緊；不過我們認為，在給出確鑿結論之前，基本面更值得關注。
在聽證會上，眾議院司法委員會對四家公司就收購和反競爭行為有關的反壟斷問題以及與此無關的其他政治性問題進行了提問。根據美國媒體CNBC（於2019 年8 月）在反壟斷調查開始時，對多位法學教授和前美國聯邦貿易委員會專員進行的線上採訪，「由於在許多情況下，反壟斷法的指引寬泛而模糊，現有執行情況在很大程度上取決於反壟斷機構、法院以及總統的政治意願」。不過我們認為，鑑於如今的政治環境，圍繞大型科技公司反壟斷問題和其他問題的討論或監管審查或將更加密集。
頭部在線廣告平臺更能抵禦新冠疫情所致的全球經濟放緩。我們預計臉書、Alphabet、Snap、Twitter 和亞馬遜2020 年第三季度的廣告營收同比增長率分別為+11%、+2%、+21%、-13%和+38%。我們認為增量增長主要來自於本地企業的數位化轉型，疫情中這些中小和本地企業首次從線下轉到線上。而平臺之間的競爭集中在效果廣告投放能力和投放ROI 上。在這種不確定的經濟環境下，廣告主對營銷的投資普遍變得更加謹慎。
生鮮日用品和快消品引領電商行業GMV 增長：世界各地實施居家避疫措施，使得電子商務的滲透率加速上升，即便對於滲透率歷來較低的生鮮日用品品類亦是如此。由於此疫情導致美國的居家封鎖時間比最初預期的要長，我們認為電商的滲透率增長和品類擴張勢頭可以在2020 年下半年繼續保持，而亞馬遜在這一轉變中定位處於最佳。根據搜狐網的報導，亞馬遜今年正在加速基建和雲計算投資，以抓住周期性增長機會。
風險提示：監管政策收緊，新冠肺炎疫情影響減弱。
（《美國網際網路-第二季度回顧：線上滲透率不斷提升，惠及行業頭部公司》，報告日期：2020年8月18日）
中芯國際：
引人矚目的全國性龍頭企業
2020 年銷售前景不受影響：中芯國際公布了2020 年第二季度業績，淨利潤達1.38 億美元。考慮到在允許代工廠向華為及其附屬公司供貨的寬限期結束前可能會出現趕單情形，2020 年第三季度銷售額或將持續環比增長。由於中芯國際維持其擴產計劃（當前月產能為6000 片，預計2020 年末將提升至1.5 萬片），但考慮到未來將流失了海思的訂單，我們預計公司短期內將面臨N12-14 納米產品供求失衡的局面。然而，基於晶片本地化的趨勢，我們認為中芯國際在暫停向華為供貨之後也能夠逐漸填補FinFET 以外產品的大多數產能缺口。季度銷售結構的「再平衡」使得2020 年前景不受影響。
中芯國際A 股將推動跨境流動。作為首家登陸科創板的H 股上市公司，我們預計中芯國際H 股股價或更大程度上受市場情緒變化驅動，其股價或更受到其A 股股價的影響，而不一定僅反映業務基本面。我們注意到，中芯國際A 股的公眾持股量為中芯國際H 股公眾持股量的27%，而中國A 股市場由散戶驅動。另外，我們預計憑藉國內股權激勵計劃，A 股上市可幫助中芯國際更好地招攬和留住人才。
海思技術禁令–FinFET 之轉折點。由於中芯國際最初依賴於海思的訂單，美國對華為/海思的技術禁令很可能影響中芯國際的FinFET 產能爬坡。不過，由於晶片本地化趨勢仍處於起步階段並且全球範圍內只有少數廠商致力於擴產，我們看到中芯國際在增加12-14 納米晶片產能上步履堅定。無論華為最終面臨何種命運，由於中國擁有足夠的設計工程人才，我們認為中芯國際將能夠實現N+1/N+2 技術。
「大者越大」的定律依然奏效。中國工業和信息化部重申，中國將針對晶片供應鏈的資本密集型領域（即製造業）集中資源、培育新進企業，使其具備全球競爭力，而不是在產能爬坡階段才開始培養新進者以引入競爭。許多由地方政府發起的代工廠項目（比如武漢弘芯和山東泉芯）現已遭到擱置。我們認為各家產業基金和地方政府支持的基金將加大與中芯國際的合作，使得各自的資本能夠轉化為產能，進而提升中芯國際的規模效應。中芯國際計劃在北京成立一家12 寸晶圓合資企業（採用28 納米及以上工藝，已完成生產驗證），此舉也表明在AIoT 時代12 寸傳統工藝節點重新獲得了動力。
風險提示：失去海思訂單；行業競爭加劇；新冠肺炎疫情惡化。
（《引人矚目的全國性龍頭企業；首次覆蓋中芯國際A 股，給予「買入」評級》，報告日期：2020年8月20日）
騰訊控股：
第二季度業績強勁
管理層發布第二季度業績之後，我們認為移動遊戲、社交廣告和核心利潤實現了強勁的有機增長令人鼓舞，管理層針對近期美國行政命令的看法能夠讓人有所寬心。總體而言，考慮到騰訊控股尚未開發的變現潛力（包括金融科技、小程序、微信新的短視頻功能等）以及合理的估值（交易價格為20 倍的2021 年核心市盈率[不計入金融科技、投資和視頻板塊]），我們認為騰訊的風險回報仍然較佳。
移動遊戲今年將繼續強勁增長：受《和平精英》再次變現、下半年新上架遊戲(如《月光戰士手遊版》和《英雄聯盟手遊版》)以及海外營收增長的推動，我們預計第三季度移動遊戲營收將同比增長52%、環比增長3%，預計2020 年除開「Supercell」的手遊營收將增長48%。《地下城與勇士》手遊版延遲上線，我們預計將在今年第四季度末或2021 年1 月春節之前發布。
預計社交廣告穩步增長、媒體廣告營收逐步回升：我們預計社交廣告營收將在2020 年第三季度同比增長27%、與第二季度持平。騰訊控股著重表示微信朋友圈廣告（受廣告效果增加推動）和廣告網絡（視頻廣告佔比加大，我們發現此趨勢持續存在）增長強勁。儘管有騰訊視頻近期強大的內容推助，但品牌廣告市場依舊錶現疲軟，我們預計第三季度媒體廣告同比下降8%、但環比增長2%。
金融科技呈上升趨勢、雲計算健康發展：由於支付量恢復和財富管理板塊表現強勁，第二季度金融科技營收同比增長約29%(我們預計第三季度同比增長34%)。就雲計算而言，我們預計第二季度同比增長近40%，隨著因新冠肺炎疫情而推遲的項目重啟，預計第三季度增長至46%。事實上，主因採購先進伺服器，騰訊控股第二季度運營資本支出同比增長120%。
風險提示：針對遊戲出臺法規，競爭加劇。
（《騰訊控股 (700 HK)- 第二季度業績強勁》，報告日期：2020年8月20日）