初善君在很久之前徵集過隱形冠軍上市公司的線索，有小夥伴極力向初善君安利過合盛矽業：這是一家全球的隱形冠軍企業，工業矽全球第一。
可惜的是當時初善君覺得矽應該沒那麼快反轉，並沒有深入研究，直到現在，合盛矽業股價已經翻倍了。
現在，讓我們拋開股價成見，來看看合盛矽業這家隱形冠軍。
1、全國第一
2019年合盛矽業工業矽產量56.5萬噸，全國產量221萬噸，產量佔比25%，遠高於排名第2-第10名的企業，有機矽單體產能53萬噸/年（實際投產產能41.33萬噸），位居中國第一，產量為35萬噸，國內市場份額為15%。這是一家兩種產品產量均為全國第一的冠軍企業。
看到這裡的小夥伴相信跟初善君有一個同樣的疑問，工業矽和有機矽分別是什麼？是產業鏈上下遊嗎？
不得不佩服小夥伴的敏感度，下圖是矽料全產業鏈，工業矽是上遊，原材料主要是石英礦、煤電，有機矽是工業矽的主要應用領域，下遊主要是電子器件、建築材料等。工業矽的另一個主要應用領域是多晶矽，下遊是光伏。
當然，現在光伏的發展趨勢是單晶矽，單晶矽龍頭就是隆基股份，多晶矽龍頭是通威股份，兩者市值差的還是挺大的。
總之，合盛矽業是典型的縱向多元化企業，上下遊兩種產品都做到了全國第一。
2、一枝獨秀工業矽
先看工業矽，工業矽的一個典型特點是高能耗、高汙染。
工業矽是由矽礦石（石英礦）和碳質還原劑在礦熱爐內冶煉成的產品，之所以說是高能耗，原材料中電力成本最高，佔比高達45%，原材料佔比才35%。
這個特點的結果是工業矽生產企業優先考慮在電力資源和原材料豐富的地區布局進行產能布局，從目前的的產能布局來看，主要產能集中在新疆、雲南和四川，合計產能接近佔全國總產能的70%。
另一個結果是新疆政府從2017年開始已經不允許工業矽項目單獨批覆，必須是矽產業鏈項目。話句話說，這個行業新進入者比較難。
當然，目前行業產能過剩，除了龍頭，也沒有企業擴產。2019年我國工業矽產能為480萬噸，同比降低4%，產量為221萬噸，同比下降8%，產能利用率不足50%。
產能利用率低的原因是很多產能布局不合理，沒有競爭優勢。這恰恰是合盛矽業的競爭優勢。目前，合盛矽業的產能全部在新疆。未來新增產能主要位於雲南。從這個角度，大家也無需擔心公司新增產能的消化，如果龍頭的新增產能消化不了，那麼這個行業龍頭也不配做龍頭了。
行業競爭上，截止2019年底，公司產能73萬噸，產量56.5萬噸，開工率77%。產能和產量基本是第2名到第10名之和，一枝獨秀。
根據矽業分會數據測算，2019年全球工業矽產量約為332.5萬噸，其中中國工業矽產量佔據全球總產量的66%，合盛矽業全球市佔率約為17%。
合盛矽業2019年12月5日與雲南省人民政府籤署了《戰略合作框架協議書》，擬在雲南昭通建設合盛矽業昭通水電矽循環經濟項目，具體實施內容包括年產80萬噸有機矽單體（含配套80萬噸工業矽、50萬噸煤制有機原料）及矽氧烷下遊深加工項目，也就是80萬噸工業矽矽+80萬噸有機矽。
產能再次翻倍，當然，這個目前進度未知。
3、有機矽競爭激烈
公司自己表示，工業矽作為矽鋁及矽基合金、有機矽、多晶矽的基礎原材料，其下遊應用已經拓展到國防軍工、信息產業、新能源等相關行業中，基本涉及了宏觀經濟的方方面面。
當然，根據研報信息，主要應用包括三大塊：有機矽、鋁合金和多晶矽，其中有機矽佔比高達46%，這也是公司工業矽-有機矽產業鏈一體化的根本原因。布局上下遊最主要的需求，才能最大化的消化產能，就像東華能源布局丙烯和聚丙烯一樣。
三大需求裡，多晶矽對應光伏，這塊肯定長期是不斷增長的，鋁合金對應汽車，需求量穩定。
有機矽材料具備耐溫、耐候、電氣絕緣、地表面張力等優異的性能，因此在建築、電子電氣、紡織、汽車、機械、皮革造紙、化工輕工、金屬和油漆、醫藥醫療、軍工等行業廣泛應用，形成了豐富的產品品類，大約有8000多個品種應用在各個行業，有工業味精之稱。有機矽也具有極其廣泛的需求，也基本保持穩定。
截止2019年底，公司投產產能為56萬噸，其中20萬噸是19年下半年投產，這已經是國內產能最高的企業了。當然，不少企業產能都在10-50萬噸之間，競爭相對激烈，要等雲南一期40萬噸產能投產，公司才能穩住全國第一的位置。
4、缺錢增發
再牛逼的商業模式也要反應到三大報表上，不然都是空中樓閣。
2012年至2018年，公司營業收入從20億擴張到111億，超過5倍增長，利潤總1700萬增長至27億，增幅超過150倍。一家牛逼的企業冉冉升起。然而就是2019年和2020年，公司營業收入和歸母淨利潤大幅下滑，今年前三季度只有63億和6.71億元。
作為一家產品相對純粹的企業，產量上升、收入下滑只有一個原因，就是產品價格下跌了，這算是比較典型的周期企業了。
體現在ROE和毛利率上，這一點也非常明顯。高的時候毛利率超過41%，今年前三季度只有28%，也不算低了。淨利率最高達到了26%，前三季度只有11%。
盈利質量方面，公司也算是典型的製造業，淨現比基本在1左右，過去四年經營現金流都超過了10億。
當然，公司產能增長過去的原因就是投資較大，2017年、2018年和2019年投資支付的現金分別為22億、28億和15億。
雖然公司2017年上市融資了13億，經營現金流每年也有超過10億，但是公司帳面現金並不多，截止2020年Q3，公司貨幣資金餘額只有4億元，對應著27億的短期借款、17億的長期借款。
所以一開始初善君覺得公司的非公開發行是因為公司業績要爆發，實際控制人的子女才全額認購，現在看來，主要還是公司真缺錢。
公司2020年5月19日發布非公開發行A股股預案，擬非公開發行募資不超過25億元，非公開發行股票價格18.88元/股，此次定增對象僅為大股東羅燚和羅燁棟。其中羅燚為公司實際控制人羅立國之女，現擔任公司副董事長，直接持有公司6.11%股份。羅燁棟為羅立國之子，現擔任公司董事、董事長助理，直接持有公司6.11%股份。
5、核心競爭優勢
經過梳理，初善君覺得合盛矽業的核心競爭優勢就是規模優勢帶來的成本優勢，典型的成本領先。
有機矽方面，合盛矽業的毛利率比可比公司高10%左右，這非常了不起了。
就這一個競爭優勢就足夠合盛矽業成為全國第一，全球龍頭了。
當然，這種公司的關鍵還是產品價格。
工業矽方面，產品價格在1.2萬到1.6萬之間波動，過去十年最低價格約1萬元，而公司的成本只有7500元到7800元之間。
有機矽價格彈性更大，這裡合盛矽業的的銷售單價並不高，在9600到15000之間，猜測是產品類型不同，不過成本更低，只有7000左右。
可以看出來公司成本非常低，在今年價格低點，前三季度的淨利潤依然有6.71億元。
總之，低成本優勢可以保證產品價格上漲時，漲的都是利潤，利潤彈性非常大。
6、估值
合盛矽業2017年上市，股價最高到58元，然後疊加產品價格下跌，盈利下滑，股價也跌了不少，最低差不多20元。今年以來，尤其是11月有機矽價格由1.5萬漲到3萬以上，公司股價一個月漲了50%。
股東方面，基本沒有多少基金持倉，不過港股通最近持股數量大幅增加，一個月增持了1%，考慮到股東持股比例集中，本來就沒多少流通股。截至目前，2%的港股通持倉，接近自由流通的12%左右了，買的非常可怕。初善君猜測，這波上漲國內公募應該也買了不少。
公司目前市值382億(今天大漲了5%)，考慮到增發的1.3億股，市值差不多多了50億，那就差不多430億了。這裡不得不說公司實際控制人選擇的增發時點很牛逼啊，增發價格只有18.8元，目前價格已經41元，大股東還沒出錢就已經賺了快30億了。
現在不少券商預測未來工業矽和有機矽價格還在上漲周期，有機矽價格在2.5萬到3萬元，工業矽價格在1.6萬到2萬，假如真的如此，公司業績肯定爆表。
利益相關：作者並不持有文中股票，以上分析僅是個人的跟蹤思考，不構成投資建議，據此投資，盈虧自負。另外，文中引用圖表可能來自WIND中券商分析師整理的數據，在此一併感謝他們的付出。
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