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· 吳照銀 | 文 關注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015·
2020年雖然受疫情影響，全球經濟受到嚴重衝擊，除了中國，全球主要經濟體幾乎都是年度負增長，但是對於中國投資者而言卻是豐收的一年，尤其是權益投資者收益頗豐。
中國大陸主要股票指數都實現正增長，創業板指漲幅超過50%，食品飲料、新能源、國防軍工等行業指數漲幅超過50%，股票型公募基金的漲幅中位數大概在30%；
大宗商品一季度受疫情衝擊出現了暴跌，原油期貨結算價甚至出現了負值，但是隨後商品價格快速反彈，無論是農產品還是工業品都非常強勢，鐵礦石、動力煤等價格創了歷史新高，黃金、白銀等貴金屬也有很大漲幅；
債券一季度暴漲以後就開啟了漫漫熊途，收益率易上難下。
2021年無論宏觀經濟還是貨幣政策都會出現明顯的變化，這也會導致各類資產價格出現新的走勢。歲末年初，需要展望2021年各類資產價格趨勢，為新一年的投資布好局。
2021年A股走勢：前高后低
2021年一季度經濟強勁增速，而通貨膨脹率又是多年的低位，這種宏觀基本面非常有利於股市的運行。
因此，一季度股市會延續2020年二季度以後的上升勢頭，仍有良好的投資機會，無論是周期股，還是消費、成長股都有不錯的表現。
但是從資金端考慮，這輪行情以公募基金驅動特徵非常明顯，而這種投資邏輯在一輪行情沒有終結前都很難改變，或者說，在行情尚未出現拐點前，基金經理不大可能拋售自己的重倉股。
因此2021年一季度市場風格大概率仍會維持2020年的科技+消費的配置策略，而低估值的藍籌股的超額收益可能並不明顯。
2021年二季度經濟走勢面臨較大的拐點，一季度經濟增速見頂後快速下降，上市公司盈利增速也會見頂回落，同時通貨膨脹會繼續上升，這又會壓制上市公司的估值。
更關鍵的是，在經濟增速10%以上且有通貨膨脹預期的背景下，貨幣政策將會收得更緊。從外圍市場來看，美股二季度也會面臨下行壓力，拜登的財政擴張政策促使利率上升，而利率向上帶動無風險收益率上行，進而全球風險偏好將比2020年顯著回落。這些都構成股市運行的負面因素，股指也將會由升轉降。
二季度以後的股指降幅取決於一季度上升的幅度，如果上升幅度不大則降幅也不會太大。但是由於中小創為代表的科技股以及一些消費股經過了兩年的累積上升，其估值已經很高，趨勢反轉一旦形成，其下跌的幅度也會較大。
相對而言，在整體行情較弱的背景下，低估值藍籌股有很好的防禦性，甚至分紅收益率較高、業績仍有成長的公司即使在大盤走弱的情況下仍能緩慢上漲。
雖然從經濟基本面拐點判斷2021年股市的拐點大致在二季度，全年走勢與2020年呈現鏡面對稱。但具體的拐點要結合資金端來判斷，特別是要觀察公募基金的申贖情況，一旦發現公募基金的新發規模大幅下降，而基民的贖回額度快速上升，那麼股市的拐點將會很快出現。當然如果公募基金的申購持續不斷地增加，那麼即使經濟出現拐點，股市的下跌也不會太明顯甚至沒有下跌。
商品正迎來牛市，但要謹防2021年下半年的下跌
商品上漲的邏輯是非常確定的，並且農產品和礦產品都還會有明顯的漲幅。
首先，每一輪全球性的貨幣寬鬆之後都會帶來一輪商品價格上漲，無論是教科書邏輯還是經驗數據都有這樣的結論。
2008年次貸危機後全球貨幣放水，導致了隨後的商品牛市；2014-2015年中國貨幣寬鬆，導致了2016-2017年的黑色產品的牛市。這一輪也是因為全球貨幣寬鬆，寬鬆的貨幣自然會流入到商品上去，帶來商品價格的整體上漲。
其次，新冠疫情在全球暴發導致農礦產品供給下降。新冠疫情全球蔓延已經持續了三個季度仍未出現明顯好轉，這對農礦產品的生產、運輸都會造成較大衝擊，而供給的下降必然帶來價格的上升，尤其是農產品的需求是剛性的，其價格上漲的幅度會更大。
第三，全球經濟復甦會從需求端推動商品價格上漲。隨著疫苗預期向好以及新冠死亡率的下降，全球經濟復甦步伐加快，尤其是投資者對未來經濟展望的樂觀，原材料補庫存明顯上升，這都帶來了商品的需求快速增長，進而推動商品價格的上漲。
這種基本面驅動的價格上漲正好與投資時鐘顯示的按照風險偏好上升邏輯帶來的商品牛市一致，當股市上行到一定位置就會輪動到商品上漲。如果前文判斷二季度股市可能出現拐點，則商品市場的拐點要相應延後，可能會在三季度。
具體出現拐點的時間要依據全球貨幣政策變化來判斷，當2021年上半年經濟上行速度過快，通脹上行幅度過大，必然會帶來全球央行貨幣政策的快速收縮，從而導致商品價格下半年出現下跌。
2021年年中布局債券
儘管現在的債券收益率已經處於較高水平，但是2021年上半年的經濟基本面仍然不利於債券市場。經濟強勁增長、通脹上行、貨幣政策收緊都不利於債券收益率下行，並且有可能會推動債券收益率進一步走高。
這種宏觀背景下，債券投資策略仍要保持較低的槓桿，將債券組合的久期控制在較低水平。
但是如果是貨幣類產品，則從二季度開始，由於其配置的利率債的收益率水平很高，貨幣產品的收益水平也將處於很高的水平，從而會吸引更多的資金追捧。大概在二季度和三季度，貨幣類產品將受到市場的追捧。
從另一個角度看，大量資金配置貨幣類產品也表明在這階段股票、商品等資產的風險較大，只有貨幣類金融產品非常安全。
三季度以後，經濟增速明顯下行，連續幾個季度的貨幣政策收縮也會降低通脹預期，海外補庫存階段也已經結束，債券投資的春天就會來臨，拉長久期、放大槓桿比例是較好的投資策略。
從全年來看，先後經歷股票、商品、貨幣、債券四類資產輪動，猶如春夏秋冬四季分明。
人民幣匯率仍將保持強勢
作為觀察中國外需以及全球資產配置的重要指標，人民幣匯率越來越受到關注。
2020年人民幣匯率先跌後漲，全年累計升幅達6%，從年內兌美元最高點7.17算起到年底升值達9%。展望2021年，人民幣仍然會保持升值趨勢，主要有如下幾個邏輯支撐。
一、美元貶值推動人民幣升值。由於美國財政赤字的大幅上升導致美元持續性貶值，這必然會帶來人民幣兌美元升值。比如2020年人民幣兌美元升值6%，而美元指數下跌約5.9%，可以說人民幣兌美元升幅主要由美元下跌貢獻的。美元基本面仍在趨弱，人民幣兌美元會繼續升值。
二、不斷增長的貿易順差是人民幣強勢的內因。儘管國際貿易爭端不斷，但中國產品的國際競爭力越來越強，中國的出口增速始終快於全球貿易增速，中國的貿易順差呈現擴大趨勢。2020年月度順差持續上升，11月份貿易順差創歷史新高，達754億美元。大量的外匯流入構成了人民幣強勢的內在基礎。
三、中美利差維持在高位也是人民幣升值的重要邏輯。以十年期國債收益率為參照基準，中美之間的利差過去長期維持在大約80～150BP的範圍，但是目前中美利差超過200BP，未來一段時間中美之間的利差仍會維持在歷史高位，因而從利率平價角度看人民幣兌美元也有升值趨勢。
當然，人民幣升值過度顯然不利於中國出口貿易，進而影響到中國的經濟增長。那麼當人民幣在一段時間內升值到一定份上就會面臨諸多壓力，一般而言，一年內升值5%左右出口企業雖有壓力但還是能通過各種方式化解。
因此，2021年人民幣升值趨勢還會繼續，但不會升值太多。
作者：中航信託策略總監。
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