來源：金融界網站
文伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長）胡文豔
摘要
>>三季度資產價格表現回顧：漸次走弱。受流動性邊際收緊、市場對盈利持續性存疑影響，三季度國內主要大類資產價格漸次走弱，9月份風險資產與避險資產進一步出現同跌。如國內債券、股票、黃金、商品價格分別於5月上旬、7月中旬、8月中旬和8月末相繼見頂回落， 9月份上證綜指和南華綜合指數跌幅均超5％，黃金跌幅達到3.6％。
>>中期宏觀經濟形勢展望：大概率為「盈利樂觀+貨幣中性+海外風險加大」組合。一是從中短期經濟周期定位看，中美新一輪庫存周期與中周期或漸次啟動，對國內需求形成支撐，企業盈利整體向好趨勢未變；二是海外疫情再度加劇，各國刺激政策退出時點後移，國內貨幣政策維持現狀，流動性環境偏中性概率較大；三是疫情加深了全球經濟原有裂痕，弱需求、低利率、高債務和不平衡發展，或加大外部政治、金融風險，對國內的衝擊值得警惕。
>>四季度大類資產配置建議：周期歸來，股票商品佔優。隨著新周期歸來，企業盈利持續好轉將逐步得到確認，疊加海外疫情加重，全球刺激政策退出延後，三季度制約市場表現的兩大因素均有所緩解。展望四季度大類資產配置，預計股票與商品依舊佔優，黃金震蕩概率偏大，債券短期承壓，建議超配股票、商品，標配黃金，低配債券。具體來看：
股票：A股順周期行情可期，但外部風險或加大市場短期波動。盈利成為市場核心驅動力，資本市場建設進入寬鬆期，居民機構增配權益趨勢未變，也均對A股形成支撐。行業配置上，建議關注：（1）有色金屬、化工等周期品，（2）金融板塊；（3）汽車、紡織服裝等消費品；（4）新能源汽車和蘋果產業鏈。
債券：短期面臨的壓力仍大於機會。一是需求增加、企業盈利持續修復，市場長端利率上行預期仍偏強，加上央行將「保持正常的、向上傾斜的收益率曲線」，對債市形成一定壓制；二是經濟「進」，政策適當「退」為大概率事件，流動性維持「緊平衡」；三是四季度政府債券供給壓力仍大。
商品：受益周期回歸，漲價行情有望延續。需求端，受益中美庫存周期和中周期漸次啟動，疊加各國財政貨幣刺激落地顯效，有望持續向好；供給端，受抗疫封鎖影響，面臨一定收縮壓力；此外疫後全球流動性泛濫，通脹中樞上行，也對商品價格形成拉動。
黃金短期震蕩為主，中長期牛市可期。短期全球經濟同步復甦，美國實際利率和美元指數上行對金價形成壓制，但海外不確定性因素增加，對市場風險偏好形成擾動，對金價仍有一定支撐。中長期全球仍處於康波蕭條階段，總需求長期不足，經濟金融不穩定、不確定因素增加，黃金大牛市依舊可期。
風險提示：海外疫情惡化；地緣政治風險升溫
正文
一、三季度資產價格表現回顧：漸次走弱
三季度國內大類資產收益排序為股票＞黃金＞現金＞房地產＞商品＞0＞債券，整體收益情況較二季度明顯走弱，尤其是9月份以來，國內商品、股票和黃金價格均由漲轉跌回落較多，所有大類資產中僅二三線城市房價和人民幣匯率延續上漲態勢（見圖1）。
從資產價格的演進路徑看，國內主要大類資產漸次走弱，疫後資本市場反彈動能有所不足，疲態顯現。如國內債券、股票、黃金、商品價格分別於5月上旬、7月中旬、8月中旬和8月末相繼見頂回落（見圖2），步入震蕩調整期，受「房住不炒」嚴控資金流入樓市影響，高頻數據顯示近期房價也有走弱跡象。
三季度資本市場走弱，9月份風險資產與避險資產甚至同跌。一是流動性持續惡化，市場前期反彈核心動能被明顯削弱。如推動本輪股市上漲的主要動力流動性，在三季度邊際收緊明顯，利率快速上行。二是面全球經濟持續恢復對避險資產形成一定壓制，但海外疫情二次爆發、國內製造業和消費需求恢復偏慢，市場對經濟中期修復前景存疑，風險資產持續攀升動力亦趨弱。三是利率回彈「歸位」速度明顯快於經濟恢復速度。三季度國內市場利率已恢復至疫情前水平，如9月末國內十年期國債收益率接近3.15％，較年內低點回升逾60BP，高出疫情前水平10BP以上（見圖3），但經濟尚未回歸至潛在增速，即使對盈利修復打一些提前量，整體上仍無法完全抵消流動性回落帶來的衝擊。
從市場風格特徵看，三季度周期、金融板塊表現更佔優，也反映出市場更加追求盈利的確定性，估值抬升動力不足。如今年以來，A股周期、金融風格板塊收益率逐季改善，三季度周期板塊收益率高達13.1％，排名中信各風格板塊第一位（見圖4）；三季度消費、成長板塊收益率則較二季度明顯回落，且從9月份收益表現看，消費、成長雙雙墊底，分別下跌8％、6.4％（見圖5）。
二、中期宏觀場景展望：盈利樂觀+貨幣中性+海外風險加大
展望四季度以及偏中期國內宏觀經濟形勢，預計在中美新一輪庫存周期、中周期先後啟動的支撐下，盈利整體向好趨勢不會發生改變；同時海外疫情再度加劇，海外刺激政策退出時點不斷後移，國內貨幣政策維持現狀，流動性環境偏中性概率較大；但疫情加深了全球經濟原有裂痕，弱需求、低利率、高債務和不平衡發展，或加大外部金融風險的負溢出效應。因此，市場面臨的中期宏觀場景，大概率為「盈利樂觀+貨幣中性+海外風險加大」組合。
（一）中美新一輪庫存周期與中周期漸次啟動，對企業盈利形成支撐
按照持續時間長短，經濟周期一般可劃分為康德拉季耶夫周期、庫茲涅茨周期、朱格拉周期（又稱中周期）和基欽周期（又稱庫存周期）。學者熊彼特認為創新是經濟周期的核心驅動力，創新的不連續性、不穩定性導致了不同長度周期的形成，不同周期之間並非獨立存在，而是內生於不同層次的創新活動，呈嵌套關係。一般而言，一個康德拉季耶夫長波周期大約包括6 個朱格拉中周期和18 個基欽短周期，1 個中周期約包含3 個短周期，長、中、短周期持續時長大致分別為50年、10年和40個月。
從長波周期定位看，根據範·杜因、周金濤等學者的劃分，目前全球正處於第五輪康波周期的蕭條期，即一個完整周期中復甦、繁榮、衰退、蕭條四個階段的尾聲。從中周期和短周期定位看，越來越多的證據表明，中、美新一輪庫存周期和中周期或漸次啟動，海外疫情反覆對周期演進節奏雖存在一定擾動，但不會影響其中長期運行趨勢。
1、中國經濟周期分析
中國新一輪庫存周期已經啟動。一是從庫存指標看，2019年四季度國內工業產成品存貨增速便已經見底回升，受疫情因素影響，2020年1-3季度工業產成品存貨經歷被動補庫存和去庫存的快速切換，原有主動補庫行為被暫時打斷（見圖6）。但國內價格指標PPI已連續4個月企穩回升，8月份工業產成品存貨增速也已止跌（見圖6），基本確認了價格回升在帶動需求增加，企業大概率回歸補庫周期。二是從產出缺口看，受益於國內疫情防控成效顯著，逆周期調節政策落地顯效，工業生產活動已超出疫前水平，二季度以工業增加值指數計算的產出缺口見底企穩（見圖7）。歷史上產出缺口運行特徵與庫存周期高度一致，且前者略領先於後者，前者企穩也意味著企業補庫存意願增強。三是從領先指標看，根據歷史經驗，國內M1、PMI和房地產投資趨勢周期項分別領先產出缺口約三個季度、三個季度和一個季度，截止2020年9月，三者已分別連續21個月、8個月和6個月回升（見圖8-10），也指向產出缺口繼續回升，企業補庫周期有望延續。
未來半年國內中周期開啟的概率也偏大。中周期又稱資本開支周期，顧名思義，其主要與企業中長期投資行為密切相關，如企業設備投資等。因此，一般可以用設備投資增速或設備投資佔GDP的比重來描述中周期運行特點。1980年以來，我國總共經歷了四輪中周期（見圖11），每一輪中周期持續時長約8-12年，最近的一輪中期始於2011年，運行至當前已有近10年的時間，超過了歷史上中周期平均運行時長，大概率正步入尾聲階段。此外，從國內投資結構和價格數據看，中周期啟動時間也漸行漸近。一方面，在外有壓力、內有動力、改革提速的大背景下，疫後國內新舊動能轉換明顯提速，高端裝備製造業投資持續領跑，有望驅動設備投資增速見底回升（見圖12）。另一方面，歷史上中美設備投資價格走勢高度一致，疫後美國設備投資價格企穩，有利於帶動國內設備投資價格回升，從而推動相關投資增加（見圖13）。中美設備投資價格趨同，背後深層次的原因在於，中國是全球裝備製造業出口大國，海外設備投資需求增加，會增加國內相關設備的出口需求，從而推升國內設備投資價格。如受益於疫後海外設備投資增速回升，2020年7-9月份國內機電產品出口增速已連續3個月保持10％以上。
2、美國經濟周期分析
美國庫存周期啟動時點短期受制於疫情，但已漸行漸近。一是從產出缺口看，2008年金融危機以來，中國庫存周期啟動時點約領先美國一個季度（見圖14）。當前國內庫存周期已經啟動，美國受疫情反覆困擾，短期生產受阻，但一旦疫情穩定，其快速開啟新一輪庫存的概率偏大，如美國工業產出指數早於已於今年4月份觸底回升（見圖15）。二是從領先指標看，歷史上，美國PMI、製造業產能利用率分別領先產出缺口約三個季度和一個季度（見圖16-17），截止今年9月，上述兩指標均已回升5個月有餘，也預示美國庫存周期重啟臨近。三是從庫存指標看，美國零售商和製造商庫存已分別於7月和8月見底，且隨著零售商和製造商銷售額持續回升，兩者庫存繼續提高可期（見圖18-19）。
美國新一輪中周期或已經啟動。從美國私人設備投資增速和私人設備投資佔GDP的比重兩個指標看（見圖20），美國上一輪中周期啟動於2009年6月，運行至今已長達11年，持續時長為歷史第二高位（自1960年以來）。隨著疫情對美國經濟衝擊最大的階段已經過去，處於低位的私人設備投資回升為大概率事件，如美國企業設備產出指數與私人設備投資增速走勢高度一致，前者已於今年4月份觸底，後者因是季度數據，9月值暫未公布，但跟隨回升概率偏大（見圖21）。這意味著美國新一輪中周期或已經啟動。
綜上，中、美新一輪庫存周期與中周期漸次開啟，國內固定資產投資，尤其是中遊裝備製造業投資回升有望持續，帶動企業盈利和居民消費繼續向好可期。
（二）疫情未退海外寬鬆延續，國內貨幣政策中性為主
隨著國內經濟不斷「進」，市場對政策「退」的擔憂明顯增加。展望四季度，預計國內貨幣政策繼續維持「緊平衡」，降準降息均難現，社融階段見頂概率偏大；但全球疫情與經濟形勢依舊複雜嚴峻，為配合財政發力、應對外部不確定性衝擊，短期貨幣政策亦不存在大幅收緊的基礎，或整體維持中性。
一是政府債券貢獻邊際下降，疊加房地產和表內票據融資收緊，四季度社融增速見頂概率偏大。前三季度國內社融同比多增約9萬億元，其中人民幣貸款、政府債券、企業債券分別同比多增2.8、2.7和1.6萬億元，為主要貢獻力量（見圖22）。但從邊際變化看，三季度人民幣貸款和企業債券的貢獻已經在走弱，且按照今年政府工作報告目標，四季度政府債券同比多增值趨於邊際下降，或拖累社融整體見頂回落。從2008年危機應對期間社融增速的表現看（見圖23），隨著經濟修復，政策逐步退出，四季度社融增速領先經濟見頂也符合常態（受基數效應影響，國內GDP增速大概率於2021年見頂）。
二是海外疫情再度加重，主要國家刺激政策退出時間不斷推後，中國率先大幅收緊貨幣的概率偏低。一方面，疫情加重導致全球經濟復甦不確定性與難度增加，全球總需求偏弱環境下，中國經濟難以長期獨善其身，經濟增長動能面臨被削弱風險，需要貨幣政策保持穩健；另一方面，疫情反覆下，海外主要經濟體財政貨幣刺激政策短期難以退出，若國內率先大幅收緊貨幣，將加大人民幣升值壓力、給部分資產價格帶來衝擊，不利於國內經濟與金融市場穩定。
（三）海外風險加大，對國內衝擊值得警惕
國內經濟繼續修復、貨幣政策中性，整體有利於順周期資產價格回升，但海外風險因素加大，對國內的負溢出效應仍需高度警惕。
一是美國大選不確定性猶存，需警惕選舉前後出現黑天鵝事件，對資本市場形成衝擊，如採取更激進對華政策刺激選情，新財政支出方案大幅低於市場預期等。二是全球疫情仍是最大不確定因素（見圖24）。受歐美感染人數再度飆升影響，目前全球累計新冠肺炎確診病例已超過4000萬，單日確診病例再創新高，達到40萬例以上新平臺。疫情繼續擴散、疫苗短期難以全面投入使用，導致部分地區不得不重新採取封閉措施，暫緩經濟重啟進程，拖累全球經濟復甦步伐。三是美歐股市估值多處於歷史最高位區間，在全球疫情、經濟、政策不確定性加大背景下，其面臨調整的風險加大，對國內資本市場衝擊不容小覷；四是疫後新興市場國家面臨經濟與金融的雙重衝擊，經濟風險向財政風險、金融風險轉化，陷入債務危機風險增加，如許多國家公共債務高企，支出需求因疫情危機大幅增加，但財政收入大幅下降，導致償債更加困難。
三、四季度大類資產配置建議：周期歸來，股票商品佔優
出於對盈利持續性與貨幣邊際收緊擔憂，三季度末國內主要大類資產價格漸次走弱，風險資產與避險資產同跌。展望四季度，在中美庫存周期和中周期漸次開啟的支撐下，預計需求和盈利持續好轉將逐步得到確認；同時海外疫情加重，全球刺激政策退出延後，疊加三季度國內利率已超過疫前水平，國內貨幣政策短期大幅收緊概率不大，三季度末市場面臨的兩大制約因素均有望得到緩解。隨著新周期歸來，在大類資產配置選擇上，預計四季度股票與商品投資依舊佔優，債券短期承壓，黃金震蕩概率偏大，建議超配股票、商品，標配黃金，低配債券。具體來看：
A股順周期行情可期，但外部風險或加大市場短期波動。一是中美新經濟周期漸次啟動，企業盈利向上預期有望不斷得到強化，成為四季度A股核心驅動力。二是國內貨幣環境偏中性，A股短期估值中樞抬升動力有限，但從微觀流動性角度看，居民、機構和海外資金加大A股資產配置比重趨勢未變，市場仍有部分增量資金流入。三是國內資本市場改革提速，制度建設進入寬鬆期，對市場風險偏好抬升形成重要支撐，如2020年10月9日，國務院發布標誌性文件《關於進一步提高上市公司質量的意見》，意味著自2019年以來的第五輪資本市場政策寬鬆期，有望進一步縱深發展。四是海外疫情、政治、金融等不確定不穩定因素增多，全球資本市場波動加大，給A股帶來擾動，特別是一些高估值板塊面臨的調整壓力較大。
綜合來看，四季度A股行情將主要圍繞盈利確定性展開。具體到行業配置上，建議關注：（1）充分受益需求改善和價格回升的有色金屬、化工等周期品；（2）受益企業盈利向好且估值偏低的金融板塊；（3）受益服務業修復和政策扶持加碼，存在消費回補的汽車、紡織服裝、航空等板塊；（4）受益需求景氣的新能源汽車、蘋果產業鏈。
債市短期面臨的壓力仍大於機會。一是需求增加、企業盈利持續修復背景下，市場長端利率上行預期仍偏強，近期央行表示「儘可能長時間實施正常貨幣政策，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，為經濟主體提供正向激勵」，預示長端利率以波動為主，下行概率偏小，對債市形成壓制；二是經濟「進」，政策適當「退」為大概率事件，預計貨幣政策將更強調資金精準直達實體經濟，並強化對漏損領域資金的監管，防範寬貨幣下的金融風險，如國內房地產調控和資金空轉套利防控或繼續趨嚴，市場流動性繼續維持「緊平衡」；三是四季度政府債券供給壓力仍大，也會一定程度上推升利率水平。
受益周期回歸，商品漲價行情有望延續。從需求來看，中美庫存周期和中周期漸次啟動，疊加各國財政貨幣刺激政策逐漸落地顯效，有望帶動企業投資明顯回升，商品需求持續向好；從供給來看，受抗疫封鎖影響，部分商品生產供應受阻，且隨著疫情持續時間拉長，一些企業經營困難出現破產，會導致供給收縮持續時間偏長；從流動性來看，為應對疫情衝擊，各國央行再次啟動「印鈔機」，貨幣寬鬆程度明顯超過金融危機時期，全球通脹中樞有望上行，對商品價格形成拉動。
黃金短期震蕩為主，中長期牛市可期。從短期來看，受全球經濟同步復甦影響，決定黃金價格的兩大因素，美國實際利率和美元指數均仍有一定上行壓力，對黃金價格形成壓制；但海外疫情、政治、金融不確定性增加，對市場風險偏好形成擾動，有利於金價上漲，因此整體上黃金有保有壓，維持震蕩的概率偏大。從中長期來看，康波蕭條階段決定了全球總需求長期不足，實際利率趨於下行，且面對百年未有之大變局，全球貨幣體系、政治經濟體系不穩定性、不確定性增加，均對黃金價格上漲形成有力支撐。此外，根據國際貨幣基金組織（IMF）預測結果，2020-2021年，美國GDP佔全球總產出的比重趨於下降，預示美元指數或步入中長期下行通道，也有利於黃金走向中長期牛市。