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1. 智能手錶有望成為可穿戴設備的下一個增長點
1.1 智能手錶是智能可穿戴設備中重要的一環
從 TWS看可穿戴：消費者對於手機周邊產品和手機配套產品的熱情越來越高。TWS 耳機（真無線耳機） 在 2019 年掀起了一波浪潮，出貨量呈現爆發式增長，大有吞併有線耳機和傳統藍牙耳機市場的趨勢。 雖然近年各廠商均在不斷推廣自家的可穿戴產品，也推出了多種智能手環半無線耳機等可穿戴產品，但 整體市場不溫不火，產品沒有得到消費者的青睞。但 TWS 耳機卻將整個可穿戴市場徹底點燃，我們認 為消費者對於可穿戴設備的需求是存在的。只要廠商可以設計出實用好用的產品，消費者是願意付費的。
看到 TWS 如此的火熱，我們有理由認為智能手錶將接力耳機成為下一個可穿戴的爆款。
首先，TWS 受體積、重量和佩戴體驗等因素限制，其功能也僅僅是滿足無線通話相關功能。而反 觀智能手錶，由於不太受體積的約束其可以加入各種傳感器以及屏幕，產品功能的多樣性是耳機無 法比擬的，可包含通話、導航、檢測、交互等多種功能。手錶未來更有可能成為手機的延伸品從而 脫離手機單獨工作。可以看到手錶產品功能和設計的想像力要遠遠超過耳機，所以我們看好智能手 表產品未來的前景和銷量。
其次，智能手錶將是更好的數據入口，終端廠商會更加重視。手錶的功能豐富且佩戴時間比耳機時 間更長，其作為流量的入口是僅次於手機的第二選擇。在智慧型手機上，手機終端廠商和 App 廠商對 於客戶數據的抓取只限於位置、消費等傳統數據，對於健康運動等數據的抓取毫無辦法。終端廠商 通過對手錶的宣傳和推廣，一旦形成廣大的用戶群體，其未來可以形成一個健康運動的大數據體系。 數據的二次加工和利用，將會為終端廠商提供更多的價值，因為各個廠商對此都極為重視對智能手 表產品的研發。
我們認為，智能手錶將成為各終端廠商新的「必爭之地」，成為各智能終端生態中重要的組成部分。
1.2 智能手錶產品正在越做越好，銷量有望破億
1.2.1 智能手錶50 年發展歷程
現代智能手錶誕生前，電子手錶可視為其前身。具有智能化功能的電子手錶，可以追溯到 1972 年美國 手錶廠商漢密爾頓鐘錶推出的 Pulsar Time，這款手錶內置了傳感器，可以自動調整 LED 背光亮度，同 時設計了數字按鍵和計算器功能，讓人們可以在手腕上實現簡單的計算。
2013 年，Pebble 智能手錶發布，其配備了電子墨水屏和藍牙連接手機的功能，可以同步顯示來電、短 信、電子郵件和日程安排等信息。同年 9 月，三星搶在蘋果之前發布了智能手錶Galaxy Gear，可以與 Galaxy Note3 智慧型手機搭載使用，具備收發電子郵件和消息、存儲和傳輸數據信息，以及跟蹤或管理個 人信息、通話、遊戲等功能。
2014 年 9 月蘋果發布第一代 Apple Watch，在蘋果產品生態的配合下，用戶可實現自定義錶盤、安裝微 信等日常應用的功能。隨後 Apple Watch 系列銷量遙遙領先於其他智能手錶品牌，僅2018 年出貨量就 超過 2000 萬臺，成為了智能手錶發展史上具有劃時代意義的產品。
2016 年起，智能手錶已經成為各大品牌廠商著力研發的重點，智能手錶行業也迎來了快速發展。同時， 各廠商也在消費者喜好上也做足了功課，逐步設計出更為成熟且定位不同的產品，以滿足各類不同消費 者的需求。
1.2.2 HOVM 入局手錶行業，產品銷量有望破億
從智能手錶出貨量上看，蘋果 Apple Watch 佔據了 50%以上的份額。安卓系主要品牌出貨廠商為三星 和小天才、Fitbit、佳明和華米等，大多為非手機廠商。國內四大手機廠商 HOVM 中，只有華為和小米 推出了手錶產品。2018 年，在國內四大手機品牌沒有推出手錶產品的情況下，智能手錶整體出貨量就達 到了 4000 萬隻。我們認為隨著 HOVM 逐漸推出自家手錶產品以及四大廠商對手錶的日漸重視，預計 2021 年手錶產品有望破億，成為下一個千億級別的大市場。
可以看到，智能手錶在近 50 年的發展歷程中，各廠商不斷探尋智能手錶應有的形態及適合搭載的功能， 在 Apple Watch 的帶領下逐步形成了如今「一超多強、百花齊放」的競爭格局。2019 年 10 月發布的 華為 Watch GT2 成功突圍，上市後便持續缺貨，45 天銷量超100 萬臺從而成為了爆款產品。華為 Watch GT2 自 2019 年 10 月上市起，大多數時間在華為商城、京東商城等線上官方渠道和線下渠道均持續缺 貨，產品銷售火爆程度大超市場預期。11 月 25 日，餘承東宣布華為 Watch GT2 銷量超 100 萬臺，華 為也已經成為中國最大手錶廠商。華為 Watch GT2 上市 45 天全球銷量超過100 萬臺，比華為 Watch GT 早了三個月。華為手錶的供不應求，也讓智能手錶行業的關注度再獲提升。
此外，2019 年 11 月，小米發布其智能手錶產品，採用基於 WearOS 深度定製的 MIUI For Watch 系統， 雙十一當天開售即銷售金額破億。OPPO 也在 2019 年開發者大會上宣布首款智能手錶 OPPO Watch 及 健康平臺預計在 2020 年第一季度發布，OPPO 將其定義為「面向萬物互融時代的戰略級產品」。 各終端 廠商已經意識到了智能手錶的重要性，紛紛進行布局。
2. 智能手錶日漸成熟，華為蘋果各領風騷
2.1 華為與蘋果手錶系統設計理念大不相同
目前以華為和蘋果為代表的手錶廠商，其產品系統設計思路大不相同。蘋果智能手錶的設計理念是「手 腕上的手機」 ，擁有和手機大致相同的作業系統給予產品多種功能，具有 SIM 或 eSIM（Embedded-SIM， 嵌入式 SIM 卡）使其可以單獨入網。而反觀以華為手錶為代表的產品，設計理念是一種極簡的思路，單 獨開發輕量化作業系統，沒有 SIM 和 eSIM 產品不能單獨入網。
以蘋果為代表的產品，其最大的優勢就在於功能多樣化，可以脫離手機單獨入網，產品功能的多樣性和 可玩性是吸引眾多消費者的主要原因之一。再輔以蘋果系統和生態的加持，具備 eSIM 的蘋果手錶，使 用體驗在一定程度上能夠媲美蘋果手機。此外，運營商推出的「eSIM 一號多終端」業務未來會更加助推 該類產品的出貨量。 「eSIM 一號多終端」的推出，打破了手機作為唯一移動通信載體的束縛，為多場景 通話及智能應用提供了可能。用戶只需添加一個 eSIM 附屬智能設備，便可以與手機終端共享一個電話 號碼和套餐資源，實現獨立的蜂窩移動通信。這個方案意味著，給主號碼來電時，兩個終端將同時震動， 任意終端均可撥出電話，無需攜帶手機即可隨時保持互聯。這極大的簡化了用戶對物聯網產品的繳費和 申請，很有可能會助推未來 eSIM 手錶產品的出貨量。
但目前看該類產品最大弊端就在於功耗十分高，在電池技術沒有跨越式發展的前提下，蘋果手錶的使用 時間很難維持超過一天。以 APPLE Watch S5 為例，其續航時間僅為 18 小時，基本上要一天一充電， 這對於消費者來說是極為難受的事情。調查機構 Wristly 的調研數據顯示，受訪者有將近一半的人在兩個 星期之後就放棄了 Apple Watch，有三成人在兩周之內就不佩戴了，剩下將近兩成的用戶甚至使用不到 一周。其中三成的受訪者認為續航是關鍵問題。我們看到雖然以蘋果為代表的手錶可以加入多種功能， 但是卻要以犧牲待機時間作為代價。
蘋果對於提升產品功耗一直在努力，運用 SiP封裝不斷提升集成度，減少走線提升功耗。SiP 是 System in Package 的簡稱，這是基於 SOC 所發展出來的種封裝技術，Amkor 對 SiP 定義為「在一 IC 包裝體 中，包含多個晶片加上被動組件、電容、電阻、連接器、天線…等任一組件以上之封裝，即視為 SiP」， 也就是說在一個封裝內不僅可以組裝多個晶片，還可以將包含上述不同類型的器件和電路晶片疊在一起， 構建成更為複雜的、完整的系統。隨著摩爾定律的放緩，系統的集成度和性能得提升未來將很大程度上 依賴於先進封裝。可穿戴產品對功耗和性能有著極致的追求，終端廠商對於先進封裝的技術運用將會成 為產品的核心競爭力之一。目前，蘋果的手錶，耳機，手機等產品上都使用了該項技術，但安卓廠商運 用 SiP 封裝的產品較少。由於蘋果手錶產品體積小功能複雜，為了節約空間、降低功耗並提高性能，我 們認為蘋果未來會繼續在可穿戴產品上使用 SiP 封裝技術。
反觀以華為手錶為代表的產品，系統設計的思路在於簡潔，從而可以大大提升待機時間。首先該類產品 廠商在作業系統設計上都會單獨為其開發一款輕量化的 OS，使其在更加適配自家手錶產品前提下，可 以更加專注於低功耗設計。由於該類產品普遍都無法安裝第三方 App，所以可玩性上來說要遜於蘋果類 的手錶產品。其次，該類產品在連接上砍掉蜂窩和 WiFi 的連接方式，使其待機時間更加持久。由於當下 手機對於現在的人已經成為必需品，人們離開手機的時間並不會很長。所以以華為為代表的簡潔類產品 就砍掉了 SIM 功能，僅保留藍牙連接方式。雖然功能上不能像蘋果產品一樣脫離手機單獨工作，但是可 以大幅提高待機時間，解決待機時長的痛點。根據目前 GT2 的產品介紹，其待機時間可以達到兩周。此 外，華為的手錶產品在設計上聚焦健康與運動，提供了血氧飽和度、壓力、心臟早搏等實用檢測功能， 也提供了 15 種常用運動模式，以及內置可存放音樂的存儲空間等，在簡潔的系統中儘可能實現了功能 的完整和實用。
我們認為，兩種研發方向一定時間內將並存，並服務各自的用戶群體。無疑像 Apple Watch 這樣的功能 全面且強大的產品智能程度更高，但續航是部分消費者非常重點考慮的因素，在目前電池技術沒有大的 突破的前提下，「智慧型手機」型的手錶續航無法顯著提升，這也就催生了「多功能手錶」型產品，並為其 提供了廣闊的市場空間。因此我們認為，在消費者喜好各不相同的背景下，兩種研發方向在相當長的一 段時間內將並存，並服務各自的用戶群體。
2.2 錶盤設計：方形與圓形各有受眾，3D 玻璃提升質感
智能手錶依舊具有手錶的裝飾屬性，外觀設計如錶盤形狀、機身質感等也是各家廠商需要考慮的重點。 自從手錶被發明起，人們關於使用方形還是圓形錶盤始終爭論不休，這種爭論也延續到了智能手錶時代：
方形設計是延續了電子手錶最傳統的設計風格。傳統電子手錶採用方形的主要原因是，組成電子手 表的各種電子元器件大多是方形的，這樣設計將無需重新設計元器件，並提高內部空間利用率。 Apple Watch 採用的就是方形錶盤，在當年推出之時蘋果稱其為時尚設計，深受時尚界人士的愛戴。 時至今日，方形設計的智能手錶依舊看起來運動感和科技感十足。
與之相對應的是圓形設計。2014 年發布的 Moto 360 是第一款採用圓形錶盤的智能手錶，圓形錶盤 的設計則與傳統手錶非常類似，在保證手錶智能化的同時，也兼具商務的外觀，適合日常佩戴。但同時圓形設計在智能時代也存在一定的缺點，如圓形屏幕在邊界處的信息讀取和操控體驗要比方形 屏幕更差，上下偏窄的空間也難以完全利用，降低了一部分使用體驗。
目前無論是方形還是圓形錶盤，均有主流產品在售。各廠商根據各自產品的特點和定位，選擇採用方形 或圓形錶盤。錶盤的多樣化也增加了智能手錶的受眾群體，有利於智能手錶產品滲透率的提升。
除了形狀外，廠商也在想辦法讓智能手錶的外觀更具高端和時尚感，進一步吸引用戶，從 2.5D 玻璃向 3D玻璃的逐步滲透，便體現了這樣的趨勢。華為 Watch GT 及前代手錶使用的是 2D或 2.5D 平面玻璃， 邊緣凸起，整體感觀更偏運動風；而發展到 GT2 代，華為採用了一體化的3D 玻璃作為錶盤，增加了產 品的高端和時尚感。
2.3 華為 WatchGT2 成為爆款：痛點不再，亮點耀眼
華為 Watch GT2 是華為發布的第四款智能手錶產品。在積累了前三代的經驗後，華為對產品各痛點進 行了解決與優化，GT2 在市場上廣受好評。
痛點不再：
續航：搭載華為自研的極簡系統Lite OS，官方續航時間達到 2 周，實測可達到續航時間大於 1 周以上；
外觀：金屬機身，外觀設計時尚，表面為一整塊 3D 一體化玻璃。雖然定位是運動手錶，但設 計感強，外觀更接近於傳統手錶，縮小了消費者與智能手錶的距離，商務人士也可佩戴；
定價：官方售價 1388-1688 元，屬於「一千多」檔位，相比於價格相差不大的 TWS 耳機，具備 明顯的競爭力。
亮點耀眼：主打運動和健康，特色心臟健康功能
生態和易用性：搭載華為可穿戴設備專門設計的 A1 晶片，依靠著華為手機在國內的高市佔率， 生態協同效果好，可以實現一鍵換錶盤背景，一鍵傳歌等實用功能；
心臟健康：24 小時監測心臟早搏，與 301 醫院合作進行心律失常篩查。華為官方數據顯示房 顫檢測準確率高達 97.8%。這一功能對關注健康的年輕人和老年人均有吸引力。
操作方便：可實現脫離手機的一鍵支付寶付款和調出公交卡。
運動：除了基礎運動場景外，拓展了 15 種主流鍛鍊模式，覆蓋幾乎全部常用運動場景。使用 過程中可以清晰記錄跑步心率和距離等參數，讓使用者對運動過程有清晰的認識。
訓練教程和計劃：把可穿戴設備傳統的「記錄」變為「督促」，告訴用戶怎樣合理運動。
獨立存儲歌曲和連接藍牙耳機，保證運動的輕裝上陣。
3. 智能手錶供應鏈廠商迎來新機遇
Apple Watch 電子元器件國產化率較低。智能手錶需要在較小的體積內集成多種電子元件、電池及傳感 器等，因此系統集成度相對較高，對元器件尺寸和穩定性要求也更加嚴格。根據集微網對 Apple Watch S4 及華為 Watch GT 拆解 Bom 表來看，智能手錶中元器件國產化率較低，尤其是在 Apple Watch 中幾乎 沒有國產元器件的存在。
而在華為 WatchGT 的 Bom 表中，我們看到了一些亮點，部分零部件已經由國內廠商進行供應，其中 AMOLED 屏幕來自京東方，低功耗藍牙晶片我們認為為海思自研。在華為 Watch GT2 中，華為採用了 自研的麒麟 A1 低功耗處理器，其中集成了藍牙處理單元、音頻處理單元、超低功耗的應用處理器和獨 立的高效電源管理單元，零部件國產化率進一步提升。
隨著國內晶片廠商技術差距與國外巨頭不斷縮小，智能手錶中其他零部件替代的可能性也在逐步提升。 除華為自研晶片外，北京君正的 M200 系列低功耗晶片已經供應華米智能手錶；聖邦股份、艾為電子、3PEAK 等廠商的電源管理晶片產品正在國內終端廠商的扶持下越做越好，應用於華為 Watch GT 中三枚 德州儀器電源管理產品，我們認為對於國內模擬晶片廠商而言設計難度並不大，未來存在替代的可能性。 同時，智能手錶中的 Nor Flash 等存儲器產品，也有望快速實現國產化替代。在封裝方面，蘋果的手錶 獨有的 SiP 封裝技術主要由環旭電子提供，目前公司已有 SiP 批量生產經驗，良率已達到 99%以上，技 術能力領先同行。
在電子零部件外，我們發現手錶的結構類零部件以及相關模組產品國產化率相當高。隨著廠商對於智能 手錶的顏值和品質要求越來越高，手錶產品的用料以及組裝較開始幾款產品有了明顯的提升，更加向高 端時尚手錶看齊。以 GT2 為例，產品首次使用 3D 玻璃蓋板，大大增加產品質感。而高端零部件產品價 值和技術含量都非常高，在手錶產品中也扮演了相當重要的角色。通過我們對手錶供應鏈的調研，我們 發現各大品牌手錶屏幕模組供應商長信科技，以及華為 3D玻璃蓋板供應商星星科技在智能手錶這條賽 道上最為受益。
3.1 長信科技：顯示模組優質白馬
3.2 星星科技：玻璃蓋板行業的黑馬
……
4. 投資建議
智能手錶銷售火爆，我們認為產業鏈相關標的將充分受益。除星星科技和長信科技以外，其他公司也有 望成為手錶賽道中受益的標的。北京君正，其 M200 系列低功耗 MCU 已經供應華米手錶，預計 2020 年華米手錶出貨量將達到 500 萬臺；環旭電子，作為 SiP 封裝的龍頭企業持續為蘋果可穿戴和手機產品 提供 SiP 封裝服務，智能終端微小化和集成度提升已成趨勢，SiP 封裝可以很好提高系統的集成度。
我們將可能受益於手錶產業鏈的相關公司的業績進行梳理和測算。假設 2020 年，蘋果手錶、非蘋果手 表和華為手錶的銷量分別為 3500 萬臺、4000 萬臺和1200 萬臺，並以此為基礎進行測算，結果如下。
預計 2019-2021 年，長信科技實現營業收入 93 億元、117 億元和 144 億元，實現歸母淨利潤 8.7 億元、 12.0 億元和 14.2 億元，對應 PE 分別為 27.9 倍，20.3 倍和 17.1 倍。
預計 2019-2021 年，星星科技實現營業收入 53 億元、62.8 億元和 80 億元，實現歸母淨利潤 1.0 億元、 3.7 億元和 5.8 億元，對應 PE 分別為 61.7 倍，16.7 倍和 10.6 倍。
預計 2019-2021 年，北京君正實現營業收入 3.8 億元、4.9 億元和 6.6 億元，實現歸母淨利潤 0.9 億元、 1.1 億元和 1.4 億元，對應 PE 分別為 192.3 倍，157.3 倍和 123.6 倍。（不考慮收購）
預計 2019-2021 年，環旭電子實現營業收入 383.2 億元、475.2 億元和 569.7 億元，實現歸母淨利潤 13.6 億元、17.4 億元和 22.1 億元，對應 PE 分別為 32.9 倍，25.5 倍和 20.1 倍。
（報告來源：東興證券）
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