來源：華夏時報
【今日直播】 聯海資產廖又瑨：大類資產配置帶你走進量化期貨交易 華夏基金魏威：震蕩行情下，科技還能上車嗎？ 易方達範冰、中泰證券陸韻婷：詳解港股通下香港多元金融板塊的投資機會 信達證券王舫朝：更高格局看待券商核心增量 定向公開 | 廣發證券|糜韓傑：紡服下半年投資策略解讀 掘金周期|開源證券齊東：房地產行業四季度投資策略 掘金周期|川財證券白竣天談石化機會：周期漸起，量價回升提升業績 2020年的地產股，轉機何在？
原標題：CRO三雄爭霸：千億泰格醫藥8年股價翻38倍 瘋狂併購隱憂多
今年8月7日，泰格醫藥登陸港交所，實現「A+H」兩地上市，被稱為今年內亞洲規模最大的醫療IPO。當天開盤後，泰格醫藥（03347.HK）港股大漲19%，上市不到一周，市值逼近1000億。
至此，中國CRO（（Contract Research Organization，俗稱「生物醫藥研發外包」）領域三大巨頭均實現兩地上市。除泰格醫藥外，另外兩家企業分別是2017年奔赴香港上市的藥明康德（603259.SH）與2018年的康龍化成（300759.SZ）。
在近年發展過程中，泰格醫藥存在著合同「消化能力」不夠、研發投入不足以及併購擴張所帶來的一系列隱患。《華夏時報》就相關問題多次致電並發採訪函聯繫泰格醫藥，該公司稱：「由於臨近公司29日的半年報發布時間，所以近期不方面接受媒體採訪。」
截至2020年8月24日，共有28家機構對泰格醫藥2020年度業績作出預測，平均預測淨利潤為10.7225億元，平均預測每股收益為1.2519元（最高1.3737元，最低0.9819元）。
眼下，三雄之爭已經敲響。中文名與英文「Tiger」的發音相似，後來者居上的「老虎」泰格醫療拿下三雄之爭勝算多大？
爭霸道阻且長
據天眼查APP顯示，我國CRO領域有超過525家企業註冊在案。有研究機構計算，按照以臨床前研究與臨床研究兩個階段劃分所得出的市場規模，藥明康德、康龍化成和泰格醫藥三者的市場份額佔據前三，分別為16%、6%和4%。
圖為2019年三家企業的財務指標，數據來源各年報
從營業收入與淨利潤總額看，藥明康德是「老大」，2019年營業收入為128.72億元，分別是泰格醫藥和康龍化成的3.6倍及2.43倍，淨利潤分別是1.22倍及2.49倍。經《華夏時報》記者統計，近幾年，泰格醫藥公司營業收入增速放緩，其中，2019年泰格醫藥增速為21.85%，不及同年增速33.89%的藥明康德與29.20%的康龍化成。
按照業務範圍來看，藥明康德的業務基本覆蓋CRO全產業鏈；康龍化成有臨床前CRO業務，但更偏向後期的生產CRO；而泰格醫藥重點專精臨床試驗研究階段，臨床前CRO與臨床CRO都做，其市場佔有率約為10%。從布局規模上看，藥明康德碾壓泰格醫藥。
CRO公司的發展情況主要由與客戶（大多數為製藥及醫療器械公司）所籤訂服務合同的數量及大小決定，但泰格醫藥相比其他兩家企業，存在訂單「消化能力」不足問題。據統計，2014年至2018年，泰格醫藥的新增訂單總額從9億元漲至33億元，年均增長率達到35%。2019年，泰格醫藥獲得價值42.3億元的新訂單，庫存中還有50.1億元的累計合同。2019年，藥明康德、康龍化成和泰格醫藥的應收帳款分別為29.37億元、8.57億元及10.75億元，分別佔總資產比例10.04%、8.63%及14.27%。
對於研發機構來說，訂單「消化能力」與研發投入息息相關。2019年，藥明康德、康龍化成、泰格醫藥研發總投入分別是5.9億元、6287.1萬元、1.24億元，分別佔營業收入的4.59%、1.67%、4.43%，泰格醫藥雖然研發投入居於中位，但與藥明康德有一定差距。
從人員結構上看，在2019年，藥明康德的研發人員為17872人，康龍化成為6202人，泰格醫藥僅為468人。對於CRO企業來說，臨床試驗專業人才是公司發展的根本，在醫藥研發市場激烈競爭的情況下，泰格醫藥並不討好。
圖為三家企業研發情況。泰格醫藥研發人數僅468人，但研發投入佔營業收入比與藥明康德不相伯仲。數據源於同花順IFinD
據業內人士介紹，在CRO企業與客戶的交易過程裡，當客戶對研發成果不滿意，要求CRO企業退款時，CRO企業會把這項收入歸入報表內研發費用一欄。這意味著，有時候，研發費用越低，可能代表客戶對企業越認可。今年，泰格醫藥一季度研發費用3835.6萬元，較去年同期上漲27.64%。去年底，該項指標的同比漲幅已高達40.92%。對比藥明康德，今年一季度研發費用1.26億元，同比上漲12.5%，但考慮到藥明康德提供的服務涉及面廣，所以藥明康德的企業認可度可能更高些。
「併購機器」瘋狂運作
中國當前是全球第二大製藥市場。根據弗若斯特沙利文報告，「中國製藥市場規模由2015年約1943億美元增至2019年的2363億美元，預計2024年將進一步增至3226億美元，2019年至2024年的複合年增長率為6.4%」。
然而，泰格醫藥的發力方向是國際市場。公司創始人葉小平曾對媒體表示：僅依靠國內市場不足以保持泰格醫藥穩健發展。泰格醫藥在今年招股書中明確表示，「公司計劃全球擴張並提高在主要市場的經營能力」。
《華夏時報》記者梳理泰格醫藥各年報發現，該策略並非臨時起意，從過往泰格醫藥收購兼併歷程可見一二。2008年起，泰格醫藥先後收購美斯達、北京康麗華、方達控股、上海晟通、北京仁智、韓國DreamCIS等數十家公司，業務範圍拓展至韓國、美國、歐洲等海外國家。外延式併購讓泰格醫藥的業務結構得到優化，盈利能力得以提升，目前，方達醫藥和美斯達已成為該公司最主要的業績增長驅動源。
圖為泰格醫藥收購史，由圖可知，泰格醫藥併購各個企業的間隔時間短。
併購速度如此之快，無疑證實了泰格醫藥是一臺「併購機器」，但瘋狂運作可能會出現問題。
在2019年的年報中，泰格醫藥稱，公司動用龐大資源將現有業務與收購業務進行整合，但面臨若干風險，例如收購對象業績不達預期，不可預見的費用、難以及時且有效的整合所收購的業務。就收購國際項目而言，公司未必能克服國際法規、商業管理、語言或習俗上的困難，如果公司不能成功整合近期及未來的潛在收購或重組業務，可能會對公司的業務、財務狀況及經營業績造成不利影響。此外，公司的現金及股票可能會被用於未來收購、業務重組或整合，而這未必能轉化為預期回報，同時也可能產生與收購相關的大量費用及導致股東權益攤薄。
泰格醫藥的併購歷程遭外界詬病頗多。首先是公允價值方面。在泰格醫藥收購兼併他企之後，每一次計量利潤，這些標的所帶來的價值盈虧僅為帳面表現，並未真正作數。按照2020年一季報數據，泰格醫藥公允價值變動收益佔淨利潤的比例，為22.71%，已算高佔比。如此情況在2019年年報中已經出現，因而深交所曾發出問詢函，要求泰格醫藥開列收購標的具體明細、會計處理依據、確認方法，並說明是否符合相關規定。對此，泰格醫藥稱：「公司聘請獨立第三方專業評估機構，對非上市公司股權投資項目的股東部分權益進行估值分析，提供其在估值基準日的公允價值。」但至今第三方是誰，無從可知。
其次是泰格醫藥急於擴張而「囫圇吞棗」，導致在「腹中留下隱患」。2015年，該公司收購韓國本土人員規模和銷售規模最大的CRO企業DreamCIS，但在2016年，DreamCIS前三季度虧損1300餘萬元，有投資者質疑韓國公司的「爛表現」嚴重拖泰格醫藥後腿。在當時，泰格醫藥對此回應承認說，事先調研不夠充足，收購確實「留下了一些隱患」。時至今日，DreamCIS已「走出泥潭」，但業績仍是平平。
最後是併購給泰格醫藥帶來的商譽問題。《華夏時報》記者翻閱年報發現，泰格醫藥2015年到2019年商譽由4.7億元增加到了11.58億元，佔淨資產的27.41%。截至2020年第一季度末，泰格醫藥商譽高達13.63億元，佔總資產比值為16.54%，佔淨資產達23.26%。
有分析人士也指出，併購雖然可以擴大公司的營收規模，但頻繁併購產生的巨額商譽將會成為未來發展的制約因素。如果公司的商譽發生大規模減值，或將對企業業績造成影響。記者了解到，此前泰格醫藥併購的北醫仁智、泰格捷通、康利華均未完成業績承諾：北醫仁智2015至2017年承諾實現業績4004萬元，而實際實現業績2748萬元；泰格捷通2016至2018年，承諾實現業績1.46億元，而實際實現為7622萬元；康利華2015至2017年承諾實現業績1748萬元，而實際實現為392萬元。
此次香港上市，泰格醫藥也是為了貫徹併購戰略。據泰格醫藥招股說明書所說，此次在港交所二次上市募集資金中的40%，即約38.61億港元，將用於泰格醫藥的全球擴張計劃，以幫助泰格醫藥在海外繼續收購臨床合同研究機構。
經濟學者孫兆東接受《華夏時報》記者採訪表示，併購之於商譽是雙刃劍，通過併購增加商譽無形資產價值只是短期的，而長期還是要看企業戰略和併購重組的企業現金流和贏利情況。
儘管如此，多家證券機構均對泰格醫藥的全球步伐表示認可。國盛證券張金洋團隊認為，「一體化服務、全球化布局與股權投資」將作為「三駕馬車」，拉動公司持續成長。
《華夏時報》就相關問題多次致電並發採訪函聯繫泰格醫藥，該公司稱：「由於臨近公司半年報發布時間，所以不方面接受媒體採訪。」
8年股價翻38倍
CRO作為外包機構，是緩解醫藥企業研發「病痛」的一劑良藥。
有數據顯示，研發一款新藥，現代藥企需要投入不小於10億美元的研發費用，並且研發至上市耗時須10至15年。根據德勤最新統計，「過去十年中，由於日益增加的壓力，生物製藥研發的生產力下降，研發的投資回報率也持續下降……2019年醫藥行業研發的投資回報率處於2010年以來最低水平，僅為1.8%，較2018年的1.9%略有下降」。面對高風險，高投入，高技術、周期長的研發過程，CRO可以幫助企業降低成本、減少風險、提高效率。
泰格醫藥為藥企提供臨床試驗技術服務，以及臨床試驗相關服務及實驗室服務，範圍主要涵蓋藥物和醫療器械的臨床前研究至上市後研究。泰格醫藥於2012年A股上市，發行價37.88元/股（對應前復權價格約3.05元/股），截至今年目前的股價最高點118.7元/股，泰格醫藥實現8年股價翻了約38倍的成績。
數據源自泰格醫藥2013年至2019年年報
經《華夏時報》記者計算，從2013年到2018年，泰格醫藥營業收入、淨利潤和扣非淨利潤分別翻了8.3倍，10.2倍和6.3倍。根據今年一季報，泰格醫藥營業收入6.5億元，同比增長6.77%；淨利潤2.54億元，同比增長75.22%；扣非淨利潤1.15億元，同比增長3.45%。從上市後的業績來看，泰格醫藥成長強勁。
致富證券指出，根據弗若斯特沙利文報告，按2019年收入及截至2019年年底正在進行的臨床試驗數量計算，泰格醫藥是中國最大的臨床合同研究機構，2019年市場份額為8.4%，也是全球前十強臨床合同研究機構中唯的中國臨床合同研究機構，按2019年收入計，集團排名第九，全球市場份額為0.8%。由招股書可知，在2017年至2020年3月，泰格醫藥在全球參與400多個臨床研究項目，並幫助肝病與腫瘤方面疾病的藥物上市。
發育較好的泰格醫藥深受明星資本青睞。在香港上市前，高瓴、淡馬錫兩家明星資本就多次加倉泰格醫藥。高瓴資本從2018年開始投資泰格醫藥，據天眼查App顯示，目前高瓴資本持股1%；淡馬錫到2019年末，持倉泰格醫藥1932.3萬股。
除外部加碼，泰格醫療從自身發力，加強對外股權投資，做到內外雙修。泰格醫療已是53家創新型公司及醫療健康行業內公司的戰略投資者和35支投資基金的有限合伙人，投資收益逐步形成規模並持續穩定增長。截至2019年，泰格醫療擁有22.50億元的其他非流動金融資產，同比增加51.95%，2019年實現1.80億元的投資收益與1.85億元的公允價值的變動收益。國盛證券指出，投資行為後續有望持續穩定為泰格醫療提供貢獻，並且「伴隨這些初創企業成長壯大並取得成功，早期股權投資能夠使公司持續接觸新興技術，獲得更多潛在客戶並抓住更多商機。」
根據同花順iFinD顯示，截至2020年8月24日，共有28家機構對泰格醫藥2020年度業績作出預測，平均預測淨利潤為10.7225億元，平均預測每股收益為1.2519元（最高1.3737元，最低0.9819元）。
明星資本加持、國際擴張加速加之兩地上市吸金，泰格醫藥寵兒光環倍增，但要拿下三雄之爭，長路漫漫，未到時候。