來源：點拾投資
導讀：2021年是資管新規到期的最後一年，隨著銀行理財產品的淨值化，追求絕對收益的產品有望獲得巨大的市場需求。對於絕大多數投資者來說，承受波動是一件反人性的事情，大家需要的是淨值能穩穩地上漲。從市場空間來看，低波動產品永遠是家庭資產配置的大頭，這也讓絕對收益產品迎來爆發期。
當然，表面上看，市場上常見的絕對收益策略之一，就是債券底倉+股票收益增厚，執行起來卻並不簡單。帶著這個問題，我們訪談了中銀基金的絕對收益團隊，包括權益投資總監李建、基金經理楊成、基金經理苗婷、基金經理劉騰、基金經理塗海強、基金經理宋殿宇。
中銀基金絕對收益團隊強調的是在可控風險預算下，將收益最大化。債券投資不做信用下沉，股票投資不買高估值的成長股。無論股票和債券投資，都把「票息」收益放在核心位置。債券以獲得優質級別的票息收益為主，股票以買入高股息的公司為核心倉位。股票和債券同時買入較低風險的資產，再結合在大熊市或者大牛市的大類資產配置，最終取得了長期的正收益。運作八年以來，中銀基金絕對收益團隊經歷了2013年錢荒、2015年股災、2016年熔斷、2018年大熊市等等不同風格的市場考驗。
這背後還有一個重要的原因是，投資目標的明確。中銀基金絕對收益團隊知道客戶要的是什麼——不追求高收益但絕對不能虧錢。在做投資的時候，他們把風險控制放在第一位，不去追求承擔過度風險帶來的收益。
以下，我們先分享一些來自中銀基金絕對收益團隊的訪談「金句」：
1.做絕對收益一定要降低風險偏好，只有在合適的時候才能更積極承擔風險。長期來說，要在有限的風險預算下獲得絕對收益
2.我們的目標，就是給客戶在不同風格的市場環境中，都賺到錢
3.在固定收益類的投資上，我們堅決不做信用債的資質下沉
4.核心的股票倉位放在高股息率的資產上
5.我們避免頻繁做擇時，很大的原因是影響擇時的因素很多，比如各種貨幣政策和宏觀數據，都會產生擾動
6.要判斷大牛市和大熊市，比預測接下來的市場走勢容易得多
7.把握好一定的估值安全性，能夠避免投資時鐘變化帶來的均值回歸
8.總體對明年股票市場的看法偏中性，債券的機會略多一些
9.從大類資產配置的角度看，我們內部的風險溢價指數顯示債券相比股票在-2倍的標準差附近徘徊了很久，這意味著債券比股票的性價比或許更高
在有限的風險預算下，追求絕對收益
朱昂：能否談談你們是如何理解絕對收益投資的？
中銀基金絕對收益團隊 我們有一個非常清晰的投資目標，每年都要獲得正收益，以長期年化收益率6%-8%為目標。投資目標的清晰，就會引導我們去做什麼，不去做什麼。做絕對收益一定要降低風險偏好，只有在合適的時候才能更積極承擔風險。長期來說，要在有限的風險預算下獲得絕對收益。
在明確了投資目標後，我們就能通過多樣化的策略來追求絕對收益：
1）絕對收益的基礎來源是固定收益資產。我們主要持有3年期的公司債券，這些都是3A級別的債券，持有到期的年化收益率在3.7%左右，我們在債券投資上不做信用下沉，也避免久期風險，拿到的是很穩定的回報；
2）權益類股票投資能夠在震蕩市和牛市增厚收益。我們長期在權益類產品上保持中性倉位，通過長期持有波動較低的優質股票，追求來自股票市場的收益；
3）我們的打新策略也有望帶來收益的增厚。
總體來說，我們會在有限的風險預算中，去做基於債券收益的增強。在市場出現大幅波動的時候，我們的回撤很小。比如說今年2月3日疫情發生後的第一個交易日，市場許多股票跌停，我們大部分產品的跌幅只有1%左右。再比如說，今年4月開始的債券市場熊市，收益率抬升了70個基點。我們由於持有的債券沒有承擔久期風險，並沒有受到很大影響。
朱昂：也就是說，你們絕對收益產品的收益率來自不同類型的資產和不同類型的策略？
中銀基金絕對收益團隊 拉長時間周期看，股票型基金的回報率很高，但是由于波動率也很高，導致持有人的體驗很差，許多人買了基金不賺錢。我們看到行業特別顯著的痛點：基金收益率和持有人收益率是不匹配的。雖然今年主動權益表現很好，歷史上其實也有各種極端情況的市場，包括債券市場也是。要通過持有單一類型資產，每年都獲得絕對收益是非常困難的。
我們的目標，就是給客戶在不同風格的市場環境中，都賺到錢。同時，我們的收益率背後，是非常低的波動率，這樣客戶的體驗會很好，能夠確保基金持有人得到收益。之前也有一位明星基金經理說過一句話，他管理的一隻基金在10年時間中收益率漲了10倍，可惜的是真正在這隻基金上賺到錢的持有人比例很低。
前面也提到了，我們絕對收益產品的收益主要來自債券和股票，以及打新、定增帶來的增厚。由於規模的增長，打新的增厚效應會出現邊際遞減，最終忽略不計，所以我們的收益主要來自前兩塊。
債券不做信用下沉，股票以高股息公司為主
朱昂：從表象上看，你們的絕對收益產品主要就是股票和債券的混合，似乎和大部分混合類基金差不多，那麼在具體執行上，你們在哪些方面做得更好呢？
中銀基金絕對收益團隊 看上去，這是一個非常簡單的債券和股票混合基金，但是背後有一些我們自己的做法，把這兩塊的投資都做好並不容易。
比如說，在固定收益類的投資上，我們是堅決不做信用債的資質下沉。本質上說，信用債的下沉是以股票類資產的風險，去獲得一個比債券更高的收益。既然我們已經有二級市場的股票投資了，就完全沒有必要承擔這種不必要的風險。大家最近也看到了，連地方國企債都出現了違約。
在固定收益資產的投資上，我們從 「底線思維」出發，先守住自己的票息收益。然後在利率趨勢性下降的過程中，也可以賺一些來自利率債交易的錢。比如說2016和2018年，就出現了利率趨勢性的下降，我們也賺到了一部分利率債交易的錢。
在股票投資上，我們運用核心+衛星的策略。核心的股票倉位放在高股息率的資產。我們不僅僅看公司當年的股息率是否比較高，還要看未來分紅的確定性是否足夠高，公司的高股息率是否有可持續性。衛星資產是一部分成長性比較確定、估值性價比也不錯的公司。
我們做投資的時候，有「五個注重」：
1）注重資產的比較：這裡面會涉及到股票和債券之間的大類資產比較，不同行業之間的比較，不同公司之間的比較；
2）注重性價比：在我們配置一個股票時，我們要對這隻股票未來一段時間上漲的潛在收益和下跌的安全邊際進行分析，選擇風險收益比最好的品種；
3）注重收益確定性：我們對於業績增長的彈性不是那麼看重，更看重業績增長的確定性。關於這一點，我們也經常和權益投資的基金經理交流，他們會更看重彈性，特別喜歡從0到1的質變，而我們會對一年有確定性15%到20%增長的品種更喜歡，也會對PEG超過1的股票特別警惕；
4）注重控制回撤：持有人的體驗好不好，能不能真正賺到錢，和回撤能否控制好的相關性很高。我們多數產品的波動率都不高，無論是機構投資者還是個人投資者，持有的體驗都很好；
5）注重複利效應：我們追求的是每年一個股票貢獻10%到15%的滾動收益率，這個收益率拉長來看是不得了的。
朱昂：你們一直非常重視大類資產配置，能否具體談談是如何做好大類資產配置的嗎？
中銀基金絕對收益團隊 其實我們的產品在大部分時候保持一個中樞的股票倉位，也就是20%-25%之間。長期來看，持有比較好的股票，綜合回報率應該比較高。即便在比較差的年份，我們可以通過債券進行對衝，也能取得正收益。
我們的總體思想是，在大類資產中儘量少做擇時。我們避免頻繁做擇時，很大的原因是影響擇時的因素很多，比如各種貨幣政策和宏觀數據，都會產生擾動。所以大部分時間，我們不太會突破股票倉位中樞。
但是，我們也不是不做擇時，只要做幾次大的擇時就可以了。比如說2018年的大熊市中，我們會把股票倉位降到0。在大牛市中，我們也會向上突破股票倉位中樞。要判斷大牛市和大熊市，比預測接下來的市場走勢容易得多。
不斷穿越牛熊靠的是方法論迭代
朱昂：中國資本市場每一年變化都很大，能否具體講講你們是如何穿越不同的市場周期，包括像2018年的股票大熊市？
中國基金絕對收益團隊 我們就先說說2018年的熊市吧。這一年滬深300大概跌了25%，許多股票跌了50%。但是這一年是債券的牛市，債券組合這一個部分能夠給組合貢獻5個點左右的正收益。即便考慮我們有25%的股票倉位跌下來，來自股票的虧損也能夠被債券的收益抹平，綜合下來我們許多組合都沒怎麼賠錢，還有一些賺錢的組合。這也是多策略多資產配置帶來的效果。
所以2018年我們許多絕對收益類產品在市場的排名很高，依靠良好的絕對收益，那一年我們也獲得了金牛基金公司的大獎。然後這兩年的股票牛市中，我們很多產品的收益率在13%以上，收益率又超過了二級債基金，而且承擔的風險更低。因為許多二級債基的轉債倉位很高，綜合下來的權益倉位要比我們更高。
中銀基金的絕對收益系列產品，已經有8年多的歷史。在此期間我們經歷了2013年的錢荒，對股票和債券的殺傷力都很大，我們也經歷了2015年的股災，2016年的熔斷，2018年的股票大熊市。這麼長的時間運作下來，我們絕對收益系列產品是經得起市場考驗的，也提供了比較穩健的業績回報。
這裡面最關鍵的部分是方法論不斷進化。我們內部有一個投資框架的方法論，到今天已經更新到了第11版了。像這兩年最大的變化來自註冊制，改變了整個資本市場的生態。很多年前，資本市場對優質龍頭企業是折價的，現在變成了溢價，就是因為類註冊制的出現，加速了對質地較差的中小企業淘汰。
要不斷穿越未來的市場牛熊周期，必須有一套與時俱進的投資框架，對於資本市場的變化不斷進行調整，讓我們的收益來源有更高的確定性。現在中國有4000多家上市公司，未來會有5000家甚至6000家，那麼其中可能只有1000家會被主流機構覆蓋。我們就在這1000家公司裡面進行個股的篩選。
朱昂：前面也提到了中銀基金的絕對收益產品系列有很長的歷史，事實上很多年前市場上也出現過保本類產品，最後很多沒有做好，你們覺得自己在哪些方面做的比較好？
中銀基金絕對收益團隊 我們的初衷一直很明確：給客戶每年提供正收益。我們所有的策略都是圍繞這個方向去開展和布局的。這是主動權益比較難做到的一點。大家持有主動權益基金五年，基本上肯定能賺錢，但是落地到每一年就不一定了。
我們一直遵循通過固定收益投資提供基礎的收益來源這個原則，並且通過高股息率的股票提供分紅收益。
朱昂：但是你們如何把每一年的回撤都控制住呢？
中銀基金絕對收益團隊 對於如何控制股票倉位的回撤，我們團隊還是有一定心得的。首先，我們最核心的股票倉位會放在天然波動較低、具有長期分紅能力的高股息資產。其次，我們不刻意追求業績彈性向上加速的股票，而是把業績增長的確定性和持續性放在第一位。過於追求增速，就有可能帶來不確定性導致的高波動。第三，我們追求的公司估值要合理，估值太貴的公司即便有比較大的潛在空間，我們也會放棄。最後，對於商業模式看不懂的公司，即便故事講得再完美，我們也不碰。
我們認為，懂得不做什麼，比做什麼更重要。把握好一定的估值安全性，能夠避免投資時鐘變化帶來的均值回歸。比如說最近的金融股上漲，高成長公司回調，背後就有顯著的美林時鐘均值回歸特點。我們在三季度的時候，就發現成長股和低估值的周期股之間估值差創了歷史新高，那麼短時間的回歸也是很正常的現象。
絕對收益產品，長期需求巨大
朱昂：未來銀行理財子公司有大量絕對收益需求，如何對接銀行理財子公司的需求？
中銀基金絕對收益團隊 我們做絕對收益產品，也是希望能對接銀行理財客戶的需求。明年是資管新規到期的最後一年，銀行理財產品淨值化的趨勢越來越明顯，我們覺得這類產品能和銀行理財子公司有很好的合作。
像中國銀行最近搞了一個固收+的申購費優惠活動，我們的絕對收益產品也被納入了這個活動，規模增長就很迅猛。
朱昂：那麼相比於銀行理財子公司自己做投資，你們有哪些方面的優勢？
中銀基金絕對收益團隊 我們有兩個特點：第一，我們在大類資產配置和各個細分資產的團隊研究支持和配合上經驗更多一些，對於各個細分資產尤其是下沉到行業的覆蓋度既深也廣；第二，固收+的收益彈性主要來自股票，尤其是適合於固收+產品的股票操作心得我們積累了不少經驗，目前都形成了一套規範式的理論。
2021債券可能比股票更好
朱昂：你們是大類資產配置的專家，能否展望一下2021年資本市場的投資機會？
中銀基金絕對收益團隊 先說一下我們的核心結論，總體對明年股票市場的看法比較中性，債券的機會略多一些。
首先，中國股市好壞，和貨幣政策鬆緊有很大關係。在經濟衰退後期，股票市場表現最好。今年一開始是國內發生疫情，之後海外又爆發了疫情，大家也不知道疫情會如何演繹，那麼央行就先推行貨幣寬鬆政策。任何一個國家貨幣寬鬆的時候，流動性一般會先進入金融資產，再到實體經濟，所以金融資產會先於實體經濟表現。這個階段是股票市場最舒服的時候，會享受估值的抬升。
但是到了明年就不一樣了，最近的宏觀經濟數據都在超預期，像之前公布的11月PMI中，各項指標都出現了全面改善。從這個趨勢來看，明年一季度的經濟增長會很好，我們內部測算明年一季度國內GDP增長會有近20%，隨後逐季回落，到明年四季度會回落到5.5%左右。
那麼明年就是比拼企業的盈利了，目前初步預測明年A股扣除金融石化行業的上市公司盈利增速大約有16%，所以明年的A股市場將從今年的靠估值驅動轉變為靠盈利驅動。然而，經濟恢復正常之後就會出現央行貨幣政策的正常化。我們回顧歷史數據統計發現，每一次貨幣政策往緊的方向去，對應A股估值的下調或在8%-10%。從這個角度來看，明年主動權益類基金收益率中位數可能是個位數，兩極分化會比較嚴重，就看基金經理各自的選股能力了。當然明年也不太可能會出現大熊市，畢竟盈利是增長的，經濟也會往一個正常的方向去走。
從大類資產配置的角度看，我們內部的風險溢價指數顯示，債券相比股票在-2倍的標準差附近徘徊了很久，這意味著債券比股票的性價比或許更高。由於明年經濟增速可能逐季往下走，一般情況下利率頂會先於經濟頂出現，那麼大概率國債收益率高點也是在一季度出現。最後，如果未來10年國債收益率衝到3.5%，對應我們長期的潛在經濟增速顯然偏高。從這些角度看，債券的表現有望更好。