編者按：8月13日晚間，閱文集團（00772.HK）宣布155億元「鯨吞」新麗傳媒。然而，投資者不買帳，8月14日開始，閱文集團股價連跌5日。其中，8月17日，閱文集團股價盤中跌至48.50港元。相較於上市首日創下的110.00港元最高價，閱文集團9個多月以來市值已蒸發557.44億港元，折合人民幣485.53億元。
閱文集團2013年成立，其前身為騰訊文學。2015年，騰訊文學收購盛大文學後，成立了新公司閱文集團，統一管理和運營盛大文學和騰訊文學旗下的起點中文網、創世中文網、小說閱讀網、瀟湘書院等網文品牌。
2017年11月8日，閱文集團在港交所掛牌上市，發行價為55港元，上市首日收盤大漲86.18%，股價報102.4港元，成交141.71億港元。不過之後，閱文集團股價一路下跌。
新麗傳媒成立於2007年，致力於電視劇、電影、網絡劇製作以及全球節目發行、娛樂營銷和藝人經紀等領域。閱文集團發布公告稱，擬以不超過155億元的價格，通過現金與新股相結合的方式收購新麗傳媒100%股權。
作為閱文集團大股東以及新麗傳媒第二大股東的騰訊，在這次交易中充當賣方角色。155億元總對價中，閱文集團將向騰訊支付的對價為52.9億元，結算方式為股份；新麗傳媒管理層賣方持股則要價102.1億元，以50%現金及50%股份結算。交易完成後，騰訊對閱文集團的持股將進一步增加至54.34%。
自2012年以來，新麗傳媒曾三次向證監會提交IPO申請材料，但這條上市路走了五年後卻以失敗而告終。新麗傳媒「賣身」閱文集團，可謂一箭雙鵰：既可曲線上市，又能緩解資金壓力。
新麗傳媒是否值155億，是市場上質疑的焦點。
據媒體分析，根據新麗傳媒此前發布的公告顯示，2015-2017年，該公司的營業收入分別為6.56億元、7.45億元和16.7億元，淨利潤則分別為1.16億元、1.56億元和3.49億元。雖然新麗傳媒的業績處於增長趨勢，但與華誼兄弟、華策影視、慈文傳媒2017年分別實現8.3億元、6.3億元和4.08億元的淨利潤相比，新麗傳媒則顯得較為弱勢。可是，在估值層面，新麗傳媒卻與這三家公司旗鼓相當甚至還出現了反超。據8月21日的數據顯示，華誼兄弟、華策影視和慈文傳媒的總市值分別為158.7億元、162.54億元和58.7億元。
值得注意的是，據公告顯示，新麗傳媒還存在較高的資產負債率，其中2015-2017年資產負債率分別達到52.31%、61.13%和70%，而2017年經營活動產生的現金流淨額也為-3.1億元。對此，徐盼認為，從目前新麗傳媒的經營業績情況來看，並以此對比其他影視上市公司，新麗傳媒155億元的估值並不是一個小數。
其實，閱文集團也留了「後手」。作為對賭，新麗傳媒承諾2018-2020年的淨利不低於5億元、7億元、9億元。如果對賭失敗，閱文集團支付給賣方的對價將相應扣減。分析指出，這樣的對賭條件對於新麗傳媒來說壓力不可謂不大。收購公告披露的財務數據顯示，新麗傳媒2017年除稅後純利為3.76億元，2016年除稅後純利為1.61億元。截至2017年底，新麗傳媒未經審核的資產總值及資產淨值分別為41.18億元及12.99億元。這樣的收入和盈利狀況，想要未來3年達到21億淨利，新麗傳媒任重道遠。
國際金融報則分析稱，不到半年時間，新麗傳媒估值增加了35億元，增幅達29.17%，而林芝騰訊帳面上就賺了近20億元，可以說是一筆極佳的買賣。只不過，接盤的卻是同在騰訊旗下的閱文集團。有網友開玩笑地說：親兒子（林芝騰訊）和親手抱來的兒子（閱文集團），區別就是這麼大嗎？
閱文集團上市股價節節走低 跌破發行價
閱文集團前身為騰訊文學，2013年4月在開曼群島註冊成立。2014年，騰訊文學以7.3億美元收購盛大文學，兩者合併成為閱文集團。閱文集團主要通過平臺上產生的大量原創文學內容來實現創收，在線閱讀、版權運營、IP改編等是其重要業務範圍。
2017年11月8日，正式掛牌港交所的閱文集團，發行價55港元，開盤價90港元，開盤一小時左右一度漲至110港元/股，最終以102.4港元/股收盤，上市首日漲幅86.18%，市盈率325.2倍，總市值928億港元（折合788.8億人民幣）。
閱文集團於2017年10月23日正式啟動其香港首次公開發行的全球路演，共發行1.51億股，發行價格為定價區間的高端價格每股55港幣，總市值達64億美元。閱文集團此次上市共募集資金10.7億美元（未包含超額配股權）。融資金額將用於拓展閱文集團的在線閱讀業務以及銷售、營銷活動，加大力度參與開發由公司的網絡文學作品改編的衍生娛樂商品，還將用於幫助公司的潛在投資、收購、戰略聯盟及一般運營資金。
香頌資本執行董事沈萌指出：「閱文上市挾騰訊之威，但後續仍需要自己在業績上努力，如果不能在市場熱度消退前拿出優異成績，可能股價的壓力就很大。」
有部分基金經理與港股研究員認為，儘管目前閱文的營收和利潤都在增長，但以目前的業績來看並不足以支撐起接近千億的市值，甚至不足以支撐起500億元的市值。
閱文集團上市之後，股價節節走低。今年8月17日，閱文集團股價盤中跌至48.5港元，跌破發行價。
從最高價110港元到最低價48.5港元，閱文集團上市9個月以來，市值蒸發557.44億港元，折合人民幣485.53億元。
新麗傳媒三年對賭21億淨利 收購後騰訊對閱文集團持股比例54.34%
據鈦媒體，根據公告，該筆收購將以現金與新股相結合的方式進行結算。其中，閱文集團將向騰訊支付的對價為52.9億元，結算方式為股份，交易後騰訊對閱文集團的持股比例上升至54.34%。
根據雙方達成的最終協議，新麗傳媒既有的管理團隊將會繼續負責電視劇、網絡劇和電影製作業務，並有權對原創內容進行挑選，包括從閱文以外的平臺選取素材。與此同時，新麗傳媒將在閱文幫助下接觸其內容庫、作家平臺及編輯隊伍等資源。
事實上，騰訊對新麗傳媒早已志在必得。今年3月，騰訊以33.17億元購入新麗傳媒27.64%股份，以31.72%的持股比例代替光線傳媒成為其第二大股東，彼時新麗傳媒的估值為120億元，騰訊的入局也意味著其第三次IPO的再次折戟。
在受讓光線傳媒的股權之後，騰訊於短短幾個月間又收購了新麗傳媒除核心股東和管理層之外約12.36％的股份，這部分股權包括了大批明星、導演以及萬達等投資機構持有的股權，騰訊對新麗傳媒的持股比例也達到了44.08%，成功超越創始人曹華益成為第一大股東。
不過，155億的估值也有一定條件。公告顯示，閱文集團將分三年支付50億現金對價，而作為對賭，新麗傳媒承諾2018-2020年連續三年的淨利不低於5億、7億和9億共計21億元。如果對賭失敗，閱文集團支付給賣方的對價將相應扣減。
這樣的對賭條件對於新麗傳媒來說壓力不可謂不大。收購公告披露的財務數據顯示，新麗傳媒2017年除稅後純利為3.76億元，2016年除稅後純利為1.61億元。截至2017年底，新麗傳媒未經審核的資產總值及資產淨值分別為41.18億元及12.99億元。
這樣的收入和盈利狀況，想要未來3年達到21億淨利，新麗傳媒任重道遠。
新麗傳媒低盈利與高承諾
據投資者報，作為對賭，新麗傳媒承諾未來三年的淨利不低於5億元、7億元、9億元。根據新麗傳媒曾經的IPO資料，其 2014~2016年的營業收入分別為7.45億元、6.56億元和6.55億元；扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東淨利潤分別為1.29億元、8657.34萬元和9075.51萬元；除去淨利潤和營收不穩定增長外，公司淨利潤中很大部分來自於政府補助，包括影視文化產業發展專項基金、影視劇獎勵款等，資產負債率也增至70%。
與此同時，在三次提交IPO申請之中，新麗傳媒還曾兩次收到監管的反饋意見，最近的一次在2018年年初，反饋意見中除了股權變更、關聯交易、股東光線傳媒的質疑外，還增加了對公司的淨利潤、發行、營收等共計41個問題的反饋。監管的謹慎程度可見一斑。
但此次新麗傳媒卻敢於扛下如此高的業績，業內認為，底氣或源於騰訊的支持。據了解，拿下新麗傳媒的同時，閱文集團還與騰訊籤訂了授權協議，將今後的影視作品信息網絡傳播權及放映權授予騰訊。騰訊為此在2018~2020年需分別支付（上限）為14億元、21億元、23億元，三年合計58億元。這也意味著騰訊鎖定了未來三年所有新麗傳媒出品的獨家網絡版權。
此外，雙方的合作還包括騰訊向閱文（新麗傳媒）提供旗下的遊戲等IP授權、閱文（新麗傳媒）承制騰訊出品的影視作品。為此，閱文集團將在未來三年向騰訊每年支付5000萬元IP授權費，騰訊則在2019、2020年分別向閱文集團支付不超過1億元、1.5億元影視製作費用。閱文集團方面告訴記者，根據雙方最終協議，新麗傳媒既有的管理團隊將會繼續負責電視劇、網絡劇和電影製作業務，並有權對原創內容進行挑選，包括從閱文以外的平臺選取素材。新麗傳媒將在閱文的幫助下，接觸集團的內容庫、作家平臺及編輯隊伍等資源。
在資深文化投資人、深創投西南大區總經理許翔看來，沒有上市的影視公司會成為很好的併購標的。「國內的影視產能過剩，影視投資公司太多，能做產業鏈的較少，平均每年過萬集的電視劇、上百部的電影產出，精品稀缺，大多不賺錢，對社會資源是極大的浪費。」
許翔表示，騰訊佔據很好的流量入口，拍得好不愁沒有關注，影視公司能被BAT大網際網路平臺收購是好事，至少不會差，「已上市的公司穩中前進，未上市、表現不錯的影視公司會成為併購標的，伴隨電視劇被網劇取代，影視公司與網際網路結合，是比較好的出路。」
在許翔看來，電視劇頭部企業轉做網劇，加上騰訊的平臺和流量，故事結合好還是很有價值，「現在大部分網劇普遍質量不高，缺乏專業有經驗的人，整合運作得好，在網際網路端可創造巨大的價值與財富。但如何把投資的故事講好，要看閱文和新麗之後的磨合了。」
財務窘境讓新麗被迫「賣身」？
據中國企業家，騰訊與新麗傳媒的交易達成，除了騰訊主動示好，也源於新麗當下陷入了財務的僵局。
據新麗2017年的招股書顯示，截止到2016年底，新麗傳媒的帳上資金僅有2.78億元。但新麗接下來的影視劇創作名單規劃裡，包括《素人特工》、《搜設計》、《一吻定情》、《誅仙》等，電視劇開發項目包括《慶餘年》、《餘罪》第三四部等共計十餘部作品。據新麗的招股書統計，這些項目需要投入的資金超過25億元。
這顯然是個入不敷出的局面。除此之外，新麗傳媒的資產負債率達到了70%，且逐年上升。2016年和2015年，新麗的負債率為61.13%和52.31%。
另外，由新麗擔綱製作的《如懿傳》遲遲無法播出，也讓新麗的財務狀況更加雪上加霜。《如懿傳》的製作成本據傳已超過3億元，播期被無限押後，讓新麗難於收回成本。
騰訊的入主，可以讓新麗傳媒徹底解決資金問題。況且，監管風向對影視企業IPO愈發嚴厲，新麗傳媒的IPO目標已漸行漸遠。
在招股書中，新麗傳媒也自陳過公司的兩大問題：資金實力不足和公司品牌知名度不夠：「儘管公司憑藉豐富的運營經驗和製作能力在行業中佔據了一定的優勢地位，但有限的資金實力仍使公司產能受限，在競爭中處於相對不利地位。」
這些問題，都可以通過騰訊的加持解決。3月，光線傳媒與騰訊達成對新麗傳媒的股權轉讓協議後，新麗傳媒董事長曹華益就明確表示將放棄IPO。
5年之間，新麗傳媒的估值實現了三級跳
據無冕財經，2013年10月，光線傳媒以8.29億元從新麗傳媒原CEO王子文獲得27.64%的股份。新麗傳媒的估值為30億元。今年3月，光線把手上全部的股份又以33.17億賣給了騰訊，後者成為新麗傳媒的第二大股東。彼時，新麗估值漲了4倍達到120億。沒過半年時間，新麗傳媒再次成為標的，估值比3月份增長近30%至155億。155億基本與市值排名靠前的傳媒股屬於同一個量級。目前，光線傳媒市值大概是270億，華策是165億，華誼是162億。
如此推算，在這筆收購案中，新麗傳媒的市盈率已經超過40倍。因此有業內人士表示，新麗傳媒的估值疑似被有意抬高。
收購案中的代價股份是按每股80元港幣的代價發行的。但實際上，在公布收購前最後一個交易日，閱文集團的收盤價為67港元/股，80港元的新股發行價溢價接近20%；如果以公布收購前連續30個交易日平均70.37港元/股的股價來算，80港元也溢價約14%。
這和大部分併購重組讓利的行為完全相反。有不願具名的傳媒行業分析師表示，這種溢價併購的案例比較少見，部分案例還會按公司股價的9折折算。
也有證券公司投行部人士表示，因為騰訊是併購公司的控股股東，同時是併購標的的第二大股東，因此提高支付股價和併購標的估值，中間損失並不大。「但是在外人看起來，股價就提高了。」
同時，這起併購案也顯示出閱文的謹慎。約70%交易對價採用股份支付，此外還設立對賭業績，股份和現金分期支付（股份有鎖定期，2020年解禁，此後每年僅解禁20%），都是最大化地考慮到了收購風險控制。
新麗傳媒155億估值受質疑
據北京商報，《如懿傳》的麻煩還沒完，該作品的出品方新麗傳媒又遭到了鋪天蓋地的質疑，尤其是在日前閱文集團宣布155億元收購新麗傳媒100%股權後。就在該公告發布後第二天起，閱文集團股價連續下跌。數據顯示，閱文集團僅在8月14日一天內就蒸發百億港元市值，而自8月14日開始的4個交易日，閱文集團的市值蒸發近200億港元。券商分析師徐盼指出，閱文集團出現的暴跌情況，除受到市場環境影響外，還與新麗傳媒估值偏高有關。
公開資料顯示，今年3月光線傳媒以33.1704億元將新麗傳媒27.64%股份轉讓給騰訊時，新麗傳媒的估值為120億元，但僅過去5個月，新麗傳媒的估值就增加了35億元。或許單從這一數字來看，並不能看出為何有從業者認為新麗傳媒估值過高，但若仔細觀察新麗傳媒的經營情況並將其與其他影視公司進行對比，則可發現其中的原因。
根據新麗傳媒此前發布的公告顯示，2015-2017年，該公司的營業收入分別為6.56億元、7.45億元和16.7億元，淨利潤則分別為1.16億元、1.56億元和3.49億元。雖然新麗傳媒的業績處於增長趨勢，但與華誼兄弟、華策影視、慈文傳媒2017年分別實現8.3億元、6.3億元和4.08億元的淨利潤相比，新麗傳媒則顯得較為弱勢。可是，在估值層面，新麗傳媒卻與這三家公司旗鼓相當甚至還出現了反超。據8月21日的數據顯示，華誼兄弟、華策影視和慈文傳媒的總市值分別為158.7億元、162.54億元和58.7億元。
值得注意的是，據公告顯示，新麗傳媒還存在較高的資產負債率，其中2015-2017年資產負債率分別達到52.31%、61.13%和70%，而2017年經營活動產生的現金流淨額也為-3.1億元。對此，徐盼認為，從目前新麗傳媒的經營業績情況來看，並以此對比其他影視上市公司，新麗傳媒155億元的估值並不是一個小數。
誰賺了？
據國際金融報，在這筆交易中，除了閱文集團、新麗傳媒，高估值還少不了下面這一大因素。
2018年3月，光線傳媒曾以33.17億元對價將持有的新麗傳媒27.642%股份出售給林芝騰訊（騰訊產業投資基金全資子公司），在當時，業內普遍預期新麗傳媒將彌補騰訊影視製作短板，新麗傳媒的估值為120億元。
而此次，在155億總對價中，閱文集團將向同為自己股東的騰訊支付對價52.9億元，結算方式為股份；閱文集團將向新麗傳媒創辦人曹華益及公司原管理層支付102.1億元，以50%現金及50%股份方式結算。交易完成後，騰訊持有閱文集團股份增至52.66%，為控股股東；騰訊同時持有新麗傳媒44.08%股權，為新麗傳媒第一大股東。
不到半年時間，新麗傳媒估值增加了35億元，增幅達29.17%，而林芝騰訊帳面上就賺了近20億元，可以說是一筆極佳的買賣。只不過，接盤的卻是同在騰訊旗下的閱文集團。有網友開玩笑地說：親兒子（林芝騰訊）和親手抱來的兒子（閱文集團），區別就是這麼大嗎？
有業內人士表示，以盈利能力而言，新麗傳媒並不能與此估值匹配，但新麗傳媒的製作能力與口碑也非常有價值。此外，新麗傳媒的明星股東眾多，有陳凱歌、黃怡（演員海清）、李光潔、餘徵（製片人於正），張小童（張嘉譯）、胡軍、宋佳等，如若出價過低，可能收購難以完成。
可以預見的是，若閱文集團的收購完成，對於曾在2012年、2014年和2017年三次發起IPO，最終均主動終止的新麗傳媒，其一眾股東將獲益頗豐。
根據公告，在交易完成時，新麗傳媒管理層只能拿到40%，即15億元現金和26億元股票，而股票採用的股價為每股80港元，遠高於閱文集團如今的股價。此外，新麗承諾在2018年-2020年需要實現年利潤5億元、7億元、9億元，倘未能完成業績基準水平，則後續支付代價將予以調整。
閱文市值單日蒸發90億元 機構下調目標價
據證券日報，8月13日晚，閱文集團披露收購計劃稱，公司擬以不超過155億元的價格，收購新麗傳媒100%股權。2014年以來，新麗傳媒兩度衝擊IPO未果。今年3月份，光線傳媒將其持有的新麗傳媒27.64%股權轉讓予騰訊。
可是，市場似乎並不買帳。8月14日開盤，閱文集團股價一路走低，截至收盤當日股價跌去17.01%，每股跌11.4港元，總市值縮水103.28港元（約合人民幣90.5億元）。
一位不願具名的券商分析師表示，閱文集團股價大跌的原因在於收購價格高於預期。
8月13日，閱文集團還披露了2018年未經審計的中期業績：上半年，公司實現收入22.83億元，同比增長18.6%；實現經營盈利5.67億元，同比增長142.2%；實現盈利5.04億元，同比增長136.2%。收入的主要來源是在線閱讀。公司表示，通過收購新麗傳媒，可以打通集團的產業鏈布局，公司豐富的在線文學IP將為新麗傳媒提供強力的內容支持。
但是，8月14日，仍有部分機構下調了對閱文集團的目標價。其中，交銀國際發表報告分析，根據閱文集團10年期貼現現金流，下調目標價6.7%，由75元降至70元，評級維持「中性」。
該行認為，公司2018年上半年每月付費用戶低於預期，而將新用戶轉化成付費用戶亦需要一個季度至三個季度的時間，同時因內容成本提高，下調其2018年及2019年盈利預測19%。不過，長遠而言，公司或受惠於其IP運營業務，縱使現時相關業務收入佔比仍然較少。
《如懿傳》會「涼涼」嗎？
據時間財經，作為「下嫁」閱文集團後的首份大禮，《如懿傳》堪稱新麗傳媒「扛鼎之作」。這部含著金湯匙出生的宮鬥劇，從籌拍之初就被定位為《甄嬛傳》姊妹篇。不僅擁有原班導演、編劇坐鎮，更有「影后」周迅、人氣影星霍建華及張豐毅、王勁松、李光潔、鄔君梅等老戲骨加持。與《延禧攻略》飽受質疑的於正製作班底相比，《如懿傳》堪稱「金枝玉葉」。
蹊蹺的是，《如懿傳》之後的路卻走得頗為曲折。首當其衝是抄襲風波，《如懿傳》原作者吳雪嵐（筆名流瀲紫）在寫完《甄嬛傳》後，據稱曾花五年時間潛心創作《如懿傳》。但沒想到此書出爐後，即遭到網絡作家「匪我思存」的指責，稱其抄襲自己小說。究竟抄襲與否，至今仍無定論。
隨後，央視又曝出《如懿傳》兩位主演片酬高達1.5億元的消息，引發公眾熱議。據新麗傳媒公布的招股書顯示，周迅、霍建華片酬分別為5350萬元、5072萬元，雖未達到報導中所說「1.5億元」，仍然讓外界感到震驚。
最令人費解的是，《如懿傳》最早定於2017年12月登錄東方衛視與江蘇衛視，之後卻經歷多次「送審危機」，不得不延期播出。就這樣經歷一輪又一輪的延期與定檔後，《延禧攻略》最終搶得先機，成為當下最熱門古裝劇。
好消息是，8月21日閱文集團股價出現報復性反彈。在以49.7港元開盤後，公司股價一路向上，收盤報54港元，當日漲幅9.09%。「跌掉一個新麗傳媒」顯然過於情緒化，在資本市場已著手修正估值後，「劇王」《如懿傳》能「夫唱婦隨」、收復失去的江山嗎？
IP整合下的資產騰挪
據時代周報，在最新這筆交易中，騰訊作為賣方的角色，如若按照兩次買賣的差價，騰訊相當於間接獲得了將近20億元的投資收益。根據此次協議，交易採用75%的股份+25%的現金進行。在155億元總對價中，閱文集團將向騰訊支付的對價為52.9億元，結算方式為股份；新麗傳媒管理層賣方持股則要價102.1億元，50%現金及50%股份的方式結算。
交易完成後，騰訊對閱文集團的持股將進一步增加至54.34%，而閱文集團則全資擁有新麗傳媒。閱文集團表示，在整個中國新文創生態中，閱文收購新麗後，旗下內容資源將獲得更快、更優質的價值轉化，雙方將共同推動網絡文學IP生態系統良性發展。
不過，香頌資本執行董事沈萌指出，鑑於騰訊在閱文集團和新麗傳媒中的特色角色，這樁交易雖然合規，但卻容易引發爭議。
其中，對於外界高估值的爭議，閱文集團解釋，依照雙方達成的最終協議，閱文將用人民幣51億元的現金和人民幣104億元的股票從新麗管理團隊成員及騰訊處收購新麗100%的股份，其中包括一個基於財務表現的獲利計酬機制以激勵新麗管理團隊並使其與公司長期發展保持一致。
閱文集團表示，被用作股票對價的閱文股票將會按每股80港元的價格發行，新麗管理團隊將在交易完成時收到與其相關約定對價的約40%（人民幣15億元的現金和人民幣26億元的股票），餘下對價將被遞延並取決於未來的財務表現。
每股80港元的對價，如若按照閱文集團發布併購公告的當日每股67港元的股價來看，意味著收購對價溢價超過20%。而按照8月14日的收盤價55港元來計算，收購對價已溢價超過40%。
至於在騰訊的「新文創」布局下，雙方內容平臺將會如何整合？閱文集團透露，新麗傳媒既有的管理團隊將會繼續負責電視劇、網絡劇和電影製作業務，並有權對原創內容進行挑選，包括從閱文以外的平臺選取素材。與此同時，新麗傳媒將在閱文集團幫助下，接觸閱文集團的內容庫、作家平臺及編輯隊伍等資源。這也表明，未來雙方在內容、技術、人事方面不會進行大規模調整。
(責任編輯：王擎宇)