【編者按】今年是中國期貨行業成立三十周年。在新冠疫情全球泛濫，逆全球化和外部環境惡化的嚴峻形勢下，廣州期貨交易所獲國務院和證監會批准正式籌建。加快金融市場改革開放是推動經濟轉型升級的重要戰略。「他山之石可以攻玉」。本文作者在期貨的發源地芝加哥有十多年的行業資深經驗。通過對美中這兩個全球最大的期貨市場進行系統地比較和分析，探尋期貨市場的經驗和教訓，解鎖期貨品種成功的密碼，為中國期貨市場未來發展提供具有國際視野的參考意見。
本文將以連載的形式，在微信公眾號「舌尖上的華爾街」首發。謹以本文作為中國期貨市場三十周年的獻禮，向中國期貨人致敬。
【作者介紹】
黃勁文（Jim W. Huang），美國註冊金融分析師（CFA），芝加哥大學布斯商學院（Chicago Booth）工商管理碩士。2001年起就職CME集團（「芝商所」），歷任市場信息部財務經理，信息產品部副總監和產品戰略規劃部總監。2012年回國創立芝華數據。在芝加哥大學求學期間，師從諾貝爾經濟學大師尤金·法馬教授(Eugene Fama)，完成期貨市場流行性的實證研究論文。
邵任遠（Randy Shao），美國註冊金融分析師（CFA），金融風險管理師（FRM），北京大學學士，美國俄亥俄州立大學（Ohio State University）經濟學博士。曾任花旗銀行（Citibank）分析師，2010年就職CME集團，任研究與產品開發部農產品研究經理。現為美國聖心投資管理合伙人。
袁松（Sean Yuan），華中科技大學經濟學碩士，芝華數據研究總監。2012年起，參與多個交易所諮詢項目，涉足期貨、期權和中遠期合約的設計開發。袁松負責運營的芝華數據蛋雞和生豬行業數據採集系統，2017年榮獲農業農村部「農業大數據實踐案例」大獎。
第一章 芝加哥 - 現代期貨的發源地
一、美國最大的農產品集散地
十九世紀30-40年代，美國大規模進行中西部開發。芝加哥（Chicago）在糧食貿易方面存在天然優勢，通過河流連通各糧食主產區。由於臨近密西根湖，航運可以將糧食快速運輸到美國東部地區進行銷售，使其成為產區和銷區的連接樞紐。此外，通過與大海連接的五大湖，芝加哥還可以進行外貿交易。正是憑藉這些地理優勢，芝加哥從一個小村落發展成重要的糧食集散地，中西部的糧食先匯集在此，在糧倉存儲和進行貿易，再轉運至東部人口密集區。
（圖1：美國的農產品主產區）
（圖2：芝加哥的穀物倉庫和運糧駁船，1865年）
（圖3：密西西比河上的運糧駁船barge）
雖然芝加哥成為了糧食現貨市場的集散地，卻難以解決糧食貿易產業中存在的弊端。在收穫季節，農場主都運糧到芝加哥，市場供過於求導致價格暴跌，使農場主常常連運費都收不回來，而到了第二年春天穀物匱乏，加工商和消費者難以買到穀物，價格飛漲。穀物價格波動劇烈，使得農場主和貿易商苦不堪言。
（表1：農產品現貨貿易存在的問題）
為了解決上述問題，穀物經銷商應運而生。當地經銷商設立了商行，修建起倉庫收購農場主的穀物，等到穀物溼度達到規定標準後再出售運出。經銷商收購農場主的穀物，先儲存起來，然後分批上市。新的貿易方式紓解了收穫季節運糧駁船和車輛不足的難題，也避免了穀物扎推運往芝加哥對現貨價格的打壓。
（圖4：現代化的穀物存儲倉庫 GrainElevator連通鐵路）
但是，當地經銷商在貿易實踐中存在著三個問題：一是需要向銀行貸款以便從農場主手中購買穀物儲存；二是在儲存過程中要承擔巨大的穀物過冬的價格風險。價格波動有可能使當地經銷商無利可圖甚至連成本都收不回來；三是糧食儲存的時間有限。如果一直不能以滿意的價格出售，那麼貿易商就得考慮到穀物黴變的可能性而不得不降價甚至虧本出售。
經銷商的出現解決了一部分問題，但是風險卻從農場主完全轉移到了穀物經銷商的頭上。而解決這些問題的最好的辦法是「未買先賣」，即以遠期合約的方式將芝加哥的貿易商和加工商聯繫，以轉移價格風險，並獲得貸款。買賣雙方根據各自需求籤訂遠期合約，在未來某一時刻按約定的價格買賣約定數量的穀物，其中交貨日期和價格則根據想購入糧食的時間和可以供應的時間來決定。這也就是最早期的遠期合約，稱為「to arrive」合約，後來稱為「Forwards」。期貨交易是從現貨遠期交易市場發展而來的。
遠期合約解決了現貨貿易中一個主要難題，即供應和需求在時間上的錯位。農產品的需求是相對穩定的，其供應卻受春耕秋收的節令限制。氣候變化與自然災害又使得收成極不確定。遠期合約使貿易商能夠把糧倉裡和運輸途中的穀物提前賣給下遊的食品加工廠，鎖定銷路和價格。農場主也可以把地裡種的作物提前賣出去。確定性的交易取代了不確定性的風險。
「靠天吃飯」當今依舊困擾著大部分國家的農業生產。美國在十九世紀中就創造性地解決了這個難題，今天回顧仍然覺得很了不起。
不過，遠期交易也存在弊端，主要包括：1、違約風險很大；2、法律不健全；3、沒有有效的機制來降低風險。
（表2：遠期交易存在的問題）
二、零的突破 - 芝加哥期貨交易所（CBOT）
1848年，芝加哥的82位穀物商人發起組建了芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade，「CBOT」）。在交易所內，交易者集中進行規範化的遠期合約交易，由交易所承擔買賣雙方的信用擔保和中介。
遠期合約的條款內容包括：商品的品質（規格、等級）、產地／生產場家、交易數量、價格或計價方式、交收實貨日期和地點、付款方式、買者與賣者等條款。此外，交易所也制訂了有關維護遠期合同交易的規定、制度。
最初交易的主要商品有穀物、牛肉、豬肉、木料、鹽、皮革、高度酒、酒精、魚、煤、木材、石墨、羊毛、石料、磚等。交易所為農民運來銷售的產品提供交易場所並為穀物的交割提供質量檢驗服務
1859年，CBOT得到伊利諾州（Illinois）立法機關的特許，允許其制定交易規則、進行仲裁併指定穀物檢驗人。由立法當局許可設立的仲裁委員會將審理那些願意提交給仲裁委員會仲裁的會員間的爭議案件，還有一個上訴委員來審查仲裁委員會作出的仲裁。交易所同時享有對會員實行紀律約束的權利，為此交易所建立了很多委員會來制定新規則和解決與會員相關的問題。這個許可無疑對CBOT的發展有著極大的促進作用。1859年的這一授權不僅大體解決了遠期合約所面臨的問題，還可以說是遠期合約開始走向標準化的開始。
1865年，CBOT推出了全球首個標準化期貨合約。合約標準化包括合約中品質、數量、交貨時間、交貨地點以及付款條件等的標準化。標準化的期貨合約反映了最普遍的商業慣例。使得市場參與者能夠非常方便地轉讓期貨合約。同時，使生產經營者能夠通過對衝平倉解除自己的履約責任，也使市場製造者能夠方便地參與交易，大大提高了期貨交易的市場流動性。芝加哥期貨交易所在合約標準化的同時，還做出按合約總價值的10%繳納交易保證金的規定。
（圖5：八角形的期貨交易池，1870年率先在CBOT使用）
最開始，期貨的交易者主要是產業客戶，也就是生產者，貿易商和加工商等。而後來，投機者發現他們可以通過買入賣出這些合約來獲得利益。於是，投機者也加入了期貨市場的交易。他們通過合約轉手（平倉）賺取價差收益，但是並沒有交付穀物的能力或提取現貨的訴求。
（圖6：上世紀中的芝加哥期貨交易所CBOT）
1868年前後，投機成為CBOT交易的重點。盲目的投機行為急劇增加，幾乎每個月都是在逼倉的情況下結束的。比如，1868年有報導的逼倉行為：小麥有三次，玉米有兩次，燕麥有一次，一次黑麥逼倉圖謀，還有一次威脅要在豬肉合約上逼倉。隨著期貨交易的發展，結算環節出現了較大的困難。芝加哥期貨交易所起初採用的結算方法是環形結算法，但這種結算方法既繁瑣又困難。1891年，芝加哥交易所也成立了結算所。直到現代結算所的成立，真正意義上的期貨交易才漸趨完善，期貨市場結構才算健全起來。
（圖7：1884年頒發的CBOT會員證）
投機者是非常有爭議的群體，但又是期貨市場不可或缺的組成部分。正是由於投機者的存在，期貨市場才有足夠的活躍度（人氣）。農場主、貿易商和諸如麵粉加工廠的商業用戶才能夠找到交易對手方，在期貨市場上對衝現貨行業的價格風險。美國的期貨交易所和市場監管部門對投機的態度趨於理性，一方面鼓勵他們進場交易和提供流動性，另一方面嚴格監管，限制過度投機和打擊非法交易。
（圖8：早期的期貨交易由人工記錄在巨型黑板上）
（圖9：位於LaSalle大街的CBOT總部大樓）
自CBOT成立之後，美國各地的交易所如雨後春筍般接連成立。這包括：1856年成立的堪薩斯城期貨交易所（Kansas City Board of Trade，「KCBT」），1870年組建的紐約棉花交易所（New York Cotton Exchange，「NYCE」），1874年成立的孟菲斯棉花交易所（Memphis Cotton Exchange），1881年成立的明尼蘇達穀物交易所（Minneapolis Grain Exchange，「MGEX」），1882年成立的紐約商品交易所（New York Mercantile Exchange，「NYMEX」）和紐約咖啡、白糖好可可交易所（Coffee, Sugar andCocoa Exchange，「CSCE」）。
交易的產品也開始多樣化，金屬能源等期貨產品也接連上市。另外，期貨經紀商的數量也是迅速增長。截止1937年8月20號，有近900家期貨經紀商和665名場內經紀人進行了註冊。同時實行了保證金制度，向籤約雙方收取不超過合約價值10%的保證金作為履約保證。這些具有歷史意義的制度創新，促成了真正意義上期貨交易的誕生。
（圖10：部分期貨交易所的logo）
三、雞蛋破殼開啟的王者之路 - 芝加哥商品交易所（CME）
1874年，芝加哥農產品交易所（Chicago Product Exchange）成立，專門交易黃油（butter）現貨。交易所規範了黃油的品級和交易規則。每一桶黃油都在交易所現場驗貨和嘗味，並由買賣雙方協商達成成交價格。在炎熱的夏天，黃油會存儲在地下室裡，以備後用。
1898年，交易所改名為芝加哥雞蛋與黃油交易委員會（Chicago Egg and Butter Board），交易雞蛋和黃油遠期合約。至此，這個現貨批發市場升級為遠期合約交易所。此時，同城的芝加哥期貨交易所（CBOT）已運營了半個世紀。
（圖11：1930年代的芝商所總部大樓，位於華盛頓和富蘭克林大街交界）
1919年，由S. E. Davis, O. W. Olson, W. S. Moore 和 C.E. McNeil四位會員發起進行了交易所重組，改名重新註冊為芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，「CME」）。從這時候開始，芝商所正式交易期貨合約。當年12月1日是第一個交易日，三車雞蛋成交。第一周的總交易量是八車雞蛋。
這是一個很卑微的起點。交易所創始人們無論如何也想不到，一百年後的2019年，芝商所已成為全球最大的期貨交易所控股公司，旗下四家交易所的總交易量為日均1916.7萬個合約，與首個交易日相比增長了639萬倍！
芝商所早年主要交易不耐儲存的農產品和畜產品，與CBOT的穀物交易池形成差異化競爭。除了雞蛋和黃油之外，芝商所陸續上市了洋蔥、牛奶、芝士、冷凍豬腩、活牛和生豬等。
芝商所能夠成為期貨行業創新的領導者與梅拉梅德密不可分。裡奧 梅拉梅德（Leo Melamed）是波蘭裔猶太人。幼年時與父母父母逃離納粹魔掌，以難民身份被美國收留，最後定居在芝加哥。
（圖12:七歲的梅拉梅德與父母在逃難途中）
1952年，作為法律專業學生的梅拉梅德，為尋找律師事務所實習崗位，陰差陽錯進入CME實習，從此與期貨結下不解之緣。1954年，還未獲得學位的梅拉梅德，借款3000美元購買了芝商所的會員席位。
六十年代初，身兼交易員和律師雙重身份的梅拉梅德年僅三十多歲就當選為芝商所的董事長，並在隨後的半個世紀一直是CME的實際領導者。
（圖13：上世紀初的芝加哥商品交易所CME）
1972年，梅拉梅德帶領芝商所成功上市外匯期貨合約，第一次把期貨標的延伸到大宗商品以外。上世紀九十年代，梅拉梅德再次引領期貨創新，推出全球第一個電子交易系統，Globex。經過一百多年的交易池公開喊價交易，期貨交易首次可以在電腦上遠程實現，極大地拓展了期貨交易的地理空間。
2002年12月，芝商所在紐交所上市，成為全球首個公開發售股票的交易所。2007年，CME併購了芝加哥期貨交易所CBOT，成立了CME集團。2008年，併購紐約商品交易所NYMEX。從小小的雞蛋起家，通過裂變和創新，至此，CME集團成為全球最大的期貨交易所控股公司。
（圖14：上世紀中的芝加哥商品交易所CME）
（圖15：21世紀的芝商所交易池）
（圖16：小布希總統在CME交易池）
（圖17：梅拉梅德與歐巴馬總統，中間是芝商所CEO Craig Donahue）
（圖18：黃勁文與梅拉梅德）
四、期貨歷史上的第一次革命
我們把十九世紀中後期的期貨交易所成立稱之為期貨市場的第一次革命，「標準化革命」。主要的特點為：現貨交易轉變為合約交易，即期交易轉變為遠期交易，合約的標準化提升了交易的流動性，分散的私下交易轉變為交易池裡集中的公開喊價交易（Open Outcry）。保證金制度（Margin）和中央清算所（Clearinghouse）促進了交易的履約，降低了違約風險。
（圖19：公開喊價交易的標準手勢）
標準化使農產品大宗商品貿易第一次與金融市場連接起來。這是一次徹底改變農業「靠天吃飯」的革命性創舉。首先，農業生產有天然的季節性，供應和需求在時間上經常錯位；其次，氣候變化和自然災害頻發，導致穀物產量不穩定；再次，美國農業主產區和東部人口密集州相差上千英裡，供應和需求在地區上錯位。期貨的出現較好地解決了這些難題。
農場主、糧食貿易商和食品加工廠通過期貨的「價格發現」功能，引導穀物貿易、存儲和加工的節奏，用市場化手段實現資源的有效配置。每個期貨品種有多個合約交易，使得產業用戶可以對衝市場價格波動的風險，鎖定不同月份的價格，穩定了生產經營的成本和收入。這就是期貨的「風險管理」功能。
（圖20:CBOT穀物交易池）
期貨本身不能規避自然災害，但是可以用經濟手段彌補災害造成的損失。農業經營風險的降低，有利於企業獲得銀行貸款，擴大生產經營。
由於投資者的參與，期貨市場有充足的流動性，使行業風險向金融市場上轉移成為可能。美國在十九世紀後期成為全球農產品生產和貿易大國，期貨市場作為行業發展的穩定器，功不可沒。
早期的期貨品種基本上都是農產品大宗商品。今天，農產品交易不足美國期貨市場總交易量的8%。但是絕對交易量依然比100年前增長了數以萬倍。
（待續）
預告：【期貨市場的那些事】「第二章：紐約-除了股票還有期貨」，紐約是美國期貨的一個重鎮。NYMEX, COMEX，NYBOT等交易所均在此發起。全球第二大交易所，洲際交易所（ICE）總部設在紐約。本章將介紹棉花、白糖、咖啡、可可和橙汁等農產品期貨，以及原油和天然氣等能源期貨，和黃金白銀等金屬期貨。
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