東阿阿膠股份有限公司（以下簡稱：東阿阿膠）自上市以來，一直是資本市場上公認的白馬股，由於產品愛漲價，曾一度成為投資市場上最偏愛的上市公司之一，還被稱為「藥中茅臺」。
8月26日，東阿阿膠發布了2020年中期財報：上半年，東阿阿膠實現營收10.95億元，同比下降42.06％；歸母淨利潤為－8402萬元，同比下滑143.54％。
緊隨其後，10月14日，東阿阿膠發布了前三季度業績預告，第三季度盈利0.55億元－0.67億元！
短期邏輯再驗證
我們原創性地提出從 3 大角度交叉驗證阿膠塊超額渠道庫存，分別為通過「藥店櫃檯阿膠塊生產日期」測算、通過「應收帳款+商業承兌匯票」測算、通過「營收動銷差」（營業收入-終端動銷）測算，得出截止 2020Q3 阿膠塊超額渠道庫存約 1-3 個月的核心結論。
我們認為，隨著 Q4 旺季到來（正常年份 Q4 在全年中的佔比，營收佔比約 36%、現金流佔比約 48%），公司年內有望完成超額渠道庫存消化。
大角度交叉驗證阿膠塊超額渠道庫存，預計約 1-3 個月（截止 2020Q3）
(1)通過「藥店櫃檯阿膠塊生產日期」驗證
結合阿膠塊從生產完成計入公司存貨（存貨一般為 4-6 個月），至產品流通到藥店櫃檯進行銷售，周期一般不短於 6 個月。我們推測，藥店櫃檯銷售的阿膠塊生產日期，對應 6 個月後的發貨時間。
因此，我們認為測算出 2019Q1-2020Q3 阿膠塊出貨量（噸），即可視為截止 2020Q3 渠道庫存最大值，合計為 839噸。按照阿膠塊 2020 年預計銷量 1000 噸計算，對應 4-6 個月渠道庫存，其中正常庫存約為 3 個月，超額庫存（超額庫存=渠道庫存-正常庫存）約為 1-3 個月。
（2）通過「應收帳款+商業承兌匯票」驗證
公司銷售渠道主要分為直供 TOP 連鎖藥店、經銷商渠道、線上渠道。我們認為「應收帳款+商業承兌匯票」大致對應經銷商渠道的超額庫存，截止 2020Q2 約為 11.4 億元，對應約 356 噸。
結合 TOP 連鎖藥店、線上渠道超額庫存基本清零，經銷商渠道超額庫存亦可視為公司整體超額庫存，對應約 4 個月超額庫存，截止時間為 2020Q2。
（3）通過「營收動銷差」（營業收入-終端動銷）驗證
「營收動銷差」（營業收入-終端動銷）為我們「中藥消費品分析框架」中測算渠道超額庫存的重要依據。
根據我們測算，截止 2019 年底，營業收入-終端動銷=15.8億元，反應阿膠塊渠道庫存約為 15.8 億元，對應約 494 噸，約 6 個月超額庫存。
阿膠塊有望三底共築，短期業績料將快速反彈
通過復盤阿膠塊 2015-2019 年出廠價、終端動銷、超額庫存，阿膠塊需求底、價格底依次確認，庫存底預計於 2020年末確認。我們認為阿膠塊去庫存有望在年內完成，並迎來新一輪業績增長。
1）需求（終端動銷）底，2018 年末確認。
2）價格底，2019 年末確認。
3）庫存底，去庫存已接近尾聲，2020 年末預計確認。
2020Q3 業績跟蹤：「阿膠系列」有望實現 10-15 億營收Q3 開啟大規模促銷活動，超額渠道庫存有望消化。隨著東阿阿膠傳統旺季到來（滋補季一般為頭年 9 月至次年 2月），為保障核心產品超額渠道庫存順利消化，公司已於今年 9 月開啟較大力度促銷活動。
我們認為，公司針對渠道及終端的促銷活動對保障完成全年去庫存任務具有重要意義，同時適當降低產品價格還能擴大消費群體，拉動終端動銷，重整市場信心，為公司明年輕裝上陣奠定堅實基礎。
我們預計，在 9 月開啟大力促銷活動背景下，2020 年 Q3 單季度公司「阿膠系列」有望實現營收 10-15 億元。
天眼查APP專業版數據顯示，東阿阿膠股份有限公司，成立於1952年，1996年上市。公司擁有中成藥、保健品、生物藥等產業門類，系全國最大的阿膠系列產品生產企業，產品遠銷歐美及東南亞各國，系國家高新技術企業、國家級創新型企業、國家膠類中藥工程技術研究中心、國家膠類中藥標準引領者，國家級非物質文化遺產東阿阿膠製作技藝傳承人企業。
長期邏輯：公司轉型曙光初現
今年以來，我們通過深入行業及上下遊產業調研，逐漸釐清市場認知較少的公司轉型路徑。我們從產品戰略、定價策略、品牌戰略、客戶戰略等維度詳細解讀「公司轉型」。
我們認為，「公司轉型」有望成功，主要原因有三點：
1）公司始終堅持精益求精，做最高質量的阿膠，產品具有較強的誠信背書和美譽度。經過查詢大量公開信息，我們未發現關於公司產品質量的負面新聞。
2）東阿阿膠為中藥滋補品領域最具影響力的品牌之一，具有較強的稀缺屬性。在我們調研的業內人士中，包括驢皮養殖戶、藥品經銷商、零售藥店等上下遊客戶，當被問及對阿膠品牌的選擇時，大部分受訪者均表示選擇東阿阿膠，而非其他阿膠品牌。
3）公司新任總裁高登鋒先生，具有多年保健品及線上業務管理經驗，有望帶領公司達成轉型目標。
產品戰略
（1）三大傳統產品：複方阿膠漿預計最具發展潛力
1）公司三大傳統單品為阿膠塊、複方阿膠漿、桃花姬，我們認為複方阿膠漿最有潛力。綜合來看，複方阿膠漿具有如下 4 大優勢，有望成為公司未來最具發展潛力的傳統單品。
2）複方阿膠漿產品策略：加強醫理營銷，帶動 OTC 發展。我們認為，在公司三大傳統產品中，複方阿膠漿未來發展前景較為廣闊，有望與阿膠塊對公司業績構成雙輪驅動。
（2）新產品：「阿膠粉+」是阿膠「即食化 3.0」的代表作
阿膠塊傳統服用方法：2008 年以前，阿膠塊服用方法主要為消費者自製，一般為烊化兌服，亦可購買打粉設備後自製阿膠粉。總體來看，食用方法較為不便。
阿膠塊即食化 1.0：公司於 2008-2010 年期間先後推出藥店熬膠及打粉服務，即消費者購買阿膠塊後，可由公司駐藥店業務員現場一次性熬膠或打粉，回家後分次服用，食用便捷性有較大提升。
阿膠塊即食化 2.0：公司於 2010-2019 年期間，陸續推出新產品桃花姬、阿膠粉，桃花姬是成品阿膠糕，即藥店熬膠服務的升級版；阿膠粉是成品，即藥店打粉服務的升級版；可隨身攜帶，便利性較即食化 1.0 顯著提升。
阿膠塊即食化 3.0：公司於 2020 年啟動「阿膠粉+」戰略，開拓雙品牌，如東阿阿膠酸奶、東阿阿膠咖啡等，可隨買隨飲，隨時滋補，便利性較即食化 2.0 再上臺階。
公司於 2020 年 4 月上市新品——「健康小金條」東阿阿膠粉（以下簡稱「阿膠粉」），即衝即飲、方便時尚，增強免疫力，較大的提升阿膠產品即食化。
我們認為，阿膠粉可以隨時滋補、方便攜帶、一衝即服，能夠和酸奶、蜂蜜、牛奶、紅茶、咖啡、燕窩等一起衝調，服用起來更加適應現代人的快節奏生活方式。
以「阿膠粉+」為支點，撬動雙品牌市場空間。阿膠粉與奶企合作模式為公司向奶企提供大包裝的阿膠粉原料，並收取原料費用，並在品牌名稱中加入東阿阿膠 logo 及名稱。
定價策略：適當降低產品價格，做大阿膠客戶群體
我們認為，2019 年以來，公司已逐步調整產品定價策略，通過適當降低產品價格，讓定價逐步「大眾化」，找回之前流失的價格敏感型客戶，聚焦大眾主流消費群體。
品牌戰略：探索雙品牌
（1）開創「阿膠粉+」全新消費場景，探索雙品牌。我們認為，雙品牌是公司品牌戰略的重要嘗試，其成敗關鍵是兩種產品結合後口感如何，兩個品牌定位是否相匹配，兩家公司銷售渠道是否可賦能。
（2）品牌營銷向線上傾斜。我們認為，隨著公司加大線上營銷投入，建立與消費者及時溝通交流的機制，有望進一步密切與消費者間的聯繫。
客戶戰略：吸引年輕客戶，拓展中產人群
公司提出以「消費者為中心」的客戶戰略，將以前的省分公司，改名為現在的省分客戶中心，從體制上向客戶服務傾斜。在我國中產階級快速崛起的背景下，他們更追求高性價比產品。
我們認為公司通過主動降低產品價格，選擇中端客戶，有望滿足消費者需求，使產品動銷更有彈性。
中醫藥獨特優勢和作用正逐步顯現。今年以來，中醫藥行業受認可程度進一步加深，我國對中醫藥發展的重視程度不斷提高，從國家層面到地方層面相繼出臺政策，中醫藥行業發展版圖不斷擴圍。
其中2020版《中國藥典》的頒布，將進一步完善藥典標準體系，有望重塑中醫藥行業格局，提升消費者信心。
進入2020年第三季度後，中藥消費板塊景氣度逐漸回升，頭部公司業績表現不俗，東阿阿膠成為主要受益者。
不久前，第二屆世界中醫藥網際網路產業大會（WCIICM2020）在泉城濟南開幕，當日落地山東濟南的「世界中藥材網際網路交易中心」的首筆交易單便被東阿阿膠拿下，達成500公斤阿膠丁的銷售。
註：本文內容主要摘自華創證券，零售資本論整理推送