來源：投資時報
價格飆高遇上存貨高企，東阿阿膠2019年歸屬上市公司淨利潤虧損3.34億元—4.59億元，而苗頭在幾年前就已顯現
《投資時報》研究員 王彥強
經歷4任董事長更迭，終於，「不變總裁」秦玉峰也辭職了。
1月19日，東阿阿膠（000423.SZ）公告稱，董事會近日收到秦玉峰的書面辭職報告，由於到齡退休原因，秦玉峰申請辭去公司第九屆董事會董事、總裁和公司法定代表人職務，同時一併辭去公司第九屆董事會戰略委員會委員和提名委員會委員職務。
公告同時顯示，公司董事會同意高登鋒為東阿阿膠第九屆董事會董事候選人，並聘任高登鋒為公司總裁。
據悉，1973年出生的高登峰比秦玉峰小15歲，擁有研究生學歷、工商管理碩士學位。1995年9月高登峰就進入東阿阿膠，至今參與了該公司多個區域的銷售及管理工作。
與秦玉峰辭職公告一道發布的，還有東阿阿膠2019年業績預告。預告顯示，2019年東阿阿膠歸屬於上市公司股東的淨利潤虧損3.34億元—4.59億元，同比下降116%至122%，基本每股收益虧損0.5123元/股—0.7043元/股。
值得注意的是，雖然東阿阿膠2019年前三季度歸母淨利潤同比大幅下滑82.95%，但仍為2.09億元，而2019年全年預告，竟然變成大幅虧損。
而此次虧損，也成為東阿阿膠上市24年以來首虧。
對於業績虧損原因，東阿阿膠表示，近年來，受整體宏觀環境影響及市場對價值回歸的預期逐漸降低，公司主動壓縮渠道客戶庫存並控制發貨，從而導致經營業績產生一定影響。
事實上，《投資時報》研究員注意到，東阿阿膠扣非淨利潤增速在2015年創階段性高點之後，便開始不斷下滑，而與之相對應的則是該公司庫存和應收帳款及應收票據的不斷升高。
另外，該公司基金的持股數量由2018年末的2703.15萬股，下降到了2019年末的1715.32萬股，而同期保險資金卻由2018年末的1600.80萬股，上升至2019年三季度末的3607.76萬股。
據企查查數據顯示，截至2019年9月末，東阿阿膠前十大股東中有兩家險資，分別為前海人壽保險股份有限公司和中國太平人壽保險有限公司，而據Wind數據顯示，截至2019年末，持股最多的基金公司為易方達基金管理有限公司，旗下的三隻基金合計持有1661.42萬股，佔流通A股的2.54%。
截至2020年1月20日收盤，東阿阿膠報收於36元/股，已較前期高點下挫47.90%，市值僅及片仔癀（600436.SH）的30.92%、雲南白藥（000538.SZ）的20.87%。
存貨飆漲
東阿阿膠地處40萬人口的東阿縣城，由中國首家國有阿膠生產企業東阿阿膠廠改制而來，經過多年的發展成為這個頗具東方特色滋補行業的龍頭企業。
對東阿阿膠而言，2005年華潤集團的入主是一個標誌性事件。次年，秦玉峰出任總經理後，隨即提出定位高端市場的品牌戰略。
出於多種原因，脫胎於驢皮熬製的阿膠的盛行，令中國本土驢數量從1990年的1100萬頭銳降至2018年的300萬頭。這自然成就了非洲當前的養驢業。甚至，作為全球第三大驢養殖國的巴基斯坦，也對出口驢皮極為動心。
物以稀為貴，東阿阿膠系列產品就此開啟高頻提價模式。據不完全統計，自2005年以來，該公司已累計提價19次。每公斤出廠價由不足200元上升至超過3000元，提價幅度超過15倍。
這一舉動帶來兩個直接效應。首先是推動驢皮價格的進一步飛漲，過去三年間，驢皮的收購價一度飆升至85元/斤，令同出一身且美味度堪比「天上龍肉」的驢肉標價望塵莫及。
與此同時，東阿阿膠股價也開啟了十倍股之旅。據Wind數據顯示，該公司股價從2006年3.21元/股最高上漲至69.10元/股（前復權），而截至2020年1月20日，東阿阿膠仍收36元/股，市值為235億元。
這期間秦玉峰的年薪由19.44萬元上漲至2018年末的226.50萬元，漲幅達10.65倍，持股數也由8.29萬股上漲至2018年末的16.57萬股。
事實上，也正是東阿阿膠這種以不斷提價主打高端市場來提升盈利水平的經營模式，使得該公司存貨大幅增長。Wind數據顯示，該公司存貨從2005年的1.14億元，上漲到2018年的33.67億元，期間漲幅達29.54倍。而存貨增長速度也並不均衡，2013年之前，其存貨增長中規中矩，但2014年和2016年其存貨增長跳躍較大。
2013年東阿阿膠存貨為5.51億元，到了2014年達到14.64億元，同比增長165.7%；2015年的存貨為17.25億元，到2016年達到30.14億元，同比增長42.77%。
當然，東阿阿膠的存貨在2017年達到36.07億元新高后在2018年出現下滑，不過依然高達33.67億元，而其三季報顯示存貨為33.55億元。
東阿阿膠的存貨周轉天數的變化，或暗合了這種情況，從2014年的262.60天，增加到2018年的503天，2019年三季度甚至高達710.53天。
業內人士表示，東阿阿膠和片仔癀雖然同樣有漲價屬性，但阿膠的競品較多，可替代性大，而片仔癀因有國家絕密配方加持其市場競爭力會強很多。
應收款高企 淨利潤增速下滑
隨著存貨的不斷走高，東阿阿膠的應收款也在不斷攀升，但《投資時報》研究員注意到，該公司應收款的大幅增長是從2014年存貨大增之後開始的，在這之前應收款的情況一直保持相對穩定。
Wind數據顯示，2015—2018年及2019年三季度，東阿阿膠應收帳款及應收票據分別為4.29億元、4.53億元、10.57億元、24.07億元和28.05億元，分別同比增長187.92%、5.59%、133.33%、127.72%和25.11%。
與此同時，該公司的扣非後歸母淨利潤分別為14.97億元、17.39億元、19.61億元、19.15億元和1.39億元，同比增長分別為18.40%、16.17%、12.73、-2.32%和-87.38%；經營現金流淨額分別為9.78億元、6.25億元、17.57億元、10.09億元和-10.82億元。
從數據可以看出，該公司的應收款項在2015年大幅攀升後，又在2017年大幅增長，而扣非後歸母淨利潤增速卻一直處於下滑狀態，現金流淨額也在2019年三季度轉負。
有業內資深人士向《投資時報》研究員表示，東阿阿膠長期以來採用的是經銷商銷售模式，企業為了讓財務報表好看，往往會向經銷商壓貨或允許後者更高幅度、更長時間地賒帳，進而導致應收帳款的大幅增加及經營現金流的下滑。
據《投資時報》研究員了解，目前，中國阿膠生產企業已超過100家，種類較多，競爭壓力較大，而對比其他中藥類企業，東阿阿膠的產品線趨於單一亦成為其弊端。
以雲南白藥為例，其頻繁開拓新戰線，布局功能性高端牙膏市場。而白藥氣霧劑、白藥膏、白藥創可貼、採之汲面膜等產品也取得較好成效；至於片仔癀則在片仔癀系列產品之外，布局川貝清肺糖漿、心舒寶片等20多種新管線，此外還有化妝品、日化用品、食品、醫療器械等其他產品線。
秦玉峰曾表示，東阿阿膠正面臨十幾年來最困難的時刻，阿膠十幾年的高速發展帶來市場繁榮的同時，也造成了市場混亂，但混亂是治理的開始，而這個過程需要2—3年時間。
東阿阿膠近一年股價走勢
數據來源：Wind
險資增持
雖然，去庫存時間仍未可知，但資本市場，早有暗流湧動。
據Wind數據顯示，截至2019年三季度末，奧本海默基金公司—中國基金退出了東阿阿膠十大股東行列，目前，前十大股東香港中央結算有限公司（陸股通）、中國太平洋人壽保險股份有限公司旗下的個人分紅險、MERRILL LYNCH INTERNATIONAL在2019年前三季度，均有不同程度的減持。
而值得注意的是，三年前曾與安邦一度介入東阿阿膠的前海人壽保險有限公司，在今年5月又成為其第六大股東，而後不斷小幅增持。截至2019年9月末，前海人壽位列東阿阿膠第四大股東，合計持股2202.73萬股。
與此同時，截至2019年末，有6家基金公司持有東阿阿膠股份，其分別易方達基金管理有限公司、匯添富基金管理有限公司、銀華基金管理股份有限公司、金鷹基金管理有限公司、前海開源基金管理有限公司、恒生前海基金管理有限公司，較2018年末減少53家。
另外，據Wind數據顯示，該公司基金的持股數量由2018年末的2703.15萬股，下降到了2019年末的1715.32萬股，而同期保險資金卻由2018年末的1600.80萬股，上升至2019年三季度末的3607.76萬股，這是自東阿阿膠上市以來險資持倉數量首次超過基金。
對於東阿阿膠的未來，慣有的困境反轉思維能否奏效？靠產品提價的盈利模式能否持續？阿膠的滋補功效是還能否被市場廣泛認可？市場競品的增加以及阿膠產品的可替代性增大，是否會倒逼公司改革？
不同的時間節點都會面臨新的問題，一切的答案，或許需要新總裁高登峰給出。