來源：市值風雲
原標題：「A股甘李傳」之通化東寶 | 一個傳言引發的血案：年年大手筆分紅，控股股東為啥缺錢若渴？
作者 | 木盒
流程編輯 | 小白
2019年11月29日周五，晚飯時間，北京城的老李依然神經恍惚，盯著手中炒股軟體裡通化東寶（600867.SH）的跌停大陰線，自言自語道：
「怎麼跌停了呢？難道出什麼事了！？」
老李連媳婦用筷子敲桌子催趕緊吃飯，都有勇氣視而不見聽而不聞了，顫抖的手一直在滑動屏幕，擔心通化東寶出了什麼消息，還專門到「買股之前搜一搜」的市值風雲APP上去看看有沒有研報和資訊。
原來是網上有傳聞：
通化東寶主打產品胰島素未入2019國家醫保談判目錄！
整個周末老李茶飯不香、夜不能寐，眼見上市公司仍未有什麼動作，擔心股價再次下跌。
然而，12月2日開盤通化東寶再次下跌9.27%，甚至盤中還觸及跌停！
這下不僅老李癱了，上市公司通化東寶也慌忙趕緊連夜澄清：
公司產品重組人胰島素（甘舒霖）已經進入2019年8月甲類醫保，凡進入醫保目錄的產品不需要談判，因此傳聞不屬實。
是的，沒起什麼作用，至今股價仍不見反彈……
一、通化東寶發家史：甘李聯盟到分家
通化東寶這家公司，1994年就在A股上市交易了，但發家還必須提到另一家公司甘李藥業。
「甘李」二字就是通化東寶實際控制人李一奎和甘李藥業實際控制人甘如忠的姓氏結合，兩人是北大生物系的同學，亦是創業的合作夥伴。
1998年6月甘李藥業成立，當年就研發出了國內第一支生物合成人胰島素注射液，並將專利賣給了通化東寶，也就是通化東寶2003年上市的「甘舒霖」，之後甘舒霖就成為了通化東寶的主打產品。
在甘舒霖上市之前，中國胰島素市場被外企壟斷，之後通化東寶憑藉「甘舒霖」等胰島素，已佔市場份額25%以上，位居第二。
甘李藥業之後又分別於2001年和2002年研發出中國第一支超速效胰島素類似物「速秀霖」（三代胰島素）和長效胰島素類似物「長秀霖」，從此揚名海內外。
2005年甘李藥業吸收合併北京東寶，並增資引入股東通化安泰克後，通化東寶成為甘李藥業控股股東（甘李藥業法人代表是李一奎）。
之後經過一系列股權變動後，2011年通化東寶將甘李藥業的全部股權出售了，讓給明華創新、STRONG LINK等外部股東，賣了4.56億，從此兩家公司分家。
兩家公司分家時約定：
甘李藥業將獲得二代胰島素的專利和專有技術，並獲準在42個月後上市銷售；
通化東寶將獲得三代胰島素的專利生產技術，並允許在42個月後上市銷售。
二、二代胰島素「農村包圍城市」策略拿下基層市場
也就是說，通化東寶發家的二代胰島素「甘舒霖」原始技術來源是甘李藥業，直到2011年分家時才拿到三代胰島素的專利生產技術。
二代胰島素是人胰島素，三代胰島素是胰島素類似物，三代胰島素相對二代胰島素的優點是起效時間、作用峰值、作用持續時間更接近人體本身分泌的胰島素。
從這個角度來說，通化東寶的技術遠落後於甘李藥業，早在2014年國際上三代胰島素已經遠遠佔據超過80%的市場份額。
不過2011年國內由於受限於支付水平、醫保等條件，依然以二代胰島素為主流，2013年3月二代胰島素被國家納入新版基藥目錄。
基藥目錄就是要基層醫療衛生機構應全部配備使用基本藥物：
二級醫院基本藥物使用量和銷售額都應達到 40%至 50%，三級醫院基本藥物銷售額要達到25%至30%。
2013年通化東寶（以二代胰島素為主）銷售額還是超過甘李藥業（以三代胰島素為主），2016年甘李藥業正式超過通化東寶。
2018年通化東寶重組人胰島素原料藥及注射劑產品的收入為19.41億，同比增加1.01%，毛利率同比減少1.89%。2019年半年報沒披露胰島素相關業務的收入，主營業務為13.55億，同比增長4.72%。
這凸顯出通化東寶的危機：是否有更好的產品梯隊彌補營收個位數增長的尷尬？
三、三代胰島素掉隊：君問歸期未有期？
應該說，通化東寶的三代胰島素研發進度緩慢，遠遠落後於甘李藥業。
2011年兩家公司分家之後，獲得三代胰島素專利生產技術的通化東寶開啟了4種胰島素類似物的研發，包括甘精胰島素、門冬胰島素、地特胰島素、賴脯胰島素及其預混製劑。
根據最近的2019年半年報披露，甘精胰島素、門冬胰島素都處於申報註冊生產階段。不過地特胰島素、賴脯胰島素及其預混製劑還處於臨床試驗籌備階段，距離上市時間還很長。
中國市場以預混型胰島素為主，預混，就是將作用時間不同的兩種胰島素預先混合好：
預混胰島素是指將重組人胰島素(短效)與精蛋白鋅重組人胰島素(中效)按一定比例混合而成的胰島素製劑；
預混胰島素類似物是指將速效胰島素類似物(賴脯胰島素或門冬胰島素)與精蛋白鋅速效胰島素類似物按一定比例混合而成的胰島素製劑，比如門冬胰島素30就是30%門冬胰島素和70%精蛋白門冬胰島素混合。
2019年12月12日通化東寶公告甘精胰島素獲批上市，成為國內第三家生產三代胰島素的公司，在此之前有2005年獲批的甘李藥業和2017年獲批的聯邦製藥。
甘精胰島素的原研廠家是法國賽諾菲，2000年4月和6月分別在美國和歐洲獲批上市，2004年在中國獲批上市，用於治療1型和2型糖尿病，其中1、2型糖尿病佔到95%以上的發病人群。
賽諾菲的甘精胰島素自上市以來，便成為國際上胰島素類似物中最耀眼的明星，連續多年同類產品銷售排行榜中位列第一，2018年銷售額為49.95億美元。
2019年甘精胰島素及重組甘精胰島素也納入我國乙類醫保，根據米內網數據，2018年甘精胰島素終端銷售額為52.73億元，近5年複合增速近20%。
其中賽諾菲和甘李藥業佔有絕對市場，分別為63.72%和36.08%，聯邦製藥由於上市銷售較晚，只佔有0.2%的市場份額。
如今整個中國三代胰島素的廠家也只有六家：國外的賽諾菲、諾和諾德、禮來，國內的甘李藥業、聯邦製藥、通化東寶。
四、在研產品有梯隊
（一）四代胰島素
除三代胰島素之外，通化東寶還有2款在研的四代胰島素：
超速效型胰島素類似物（THDB0206），已完成處方篩選工作，正在進行穩定性試驗及生產工藝方案制訂，2019年上半年進行中試註冊批生產，計劃2019年底完成臨床前藥學和藥理毒理研究，2020年上半年申報臨床試驗；
胰島素基礎餐時組合（THDB0207），即長效甘精胰島素和速效賴脯胰島素預混，目前正在進行多批次的工藝和分析方法的重複試驗，並進入處方篩選階段。
這兩款產品是通化東寶2018年4月26日與法國Adocia公司籤訂合作，以1.35億美元協議買斷包括中國在內的多個亞洲國家的獨家開發、生產並商業化權利：
前期需預付5000萬美元；
後續預計支付裡程碑付款8500萬美元。
2018年通化東寶的其他非流動資產中就有預付給法國Adocia公司的3.17億元（5000萬美元）。
Adocia是一家在法國巴黎上市的生物技術公司，專注於研究和開發已獲批的治療性蛋白質及多肽的創新型製劑。
Adocia2018年轉讓時，超速效型胰島素類似物在歐盟處於III期臨床試驗前準備階段，胰島素基礎餐時組合在歐盟處於II型臨床試驗階段。
值得一提的是，禮來於2014年底曾與Adocia達成戰略合作，開發超速效胰島素。根據當年籤訂的協議，Adocia將獲得5000萬美元預付款，並將有資格獲得最高可達5.2億美元的裡程金、特許權使用費。
然而2017年1月，禮來宣布與Adocia終止合作，導致Adocia股價暴跌。
雙方在近兩年一直就禮來退出合作發生法律糾紛，禮來的退出同時也導致Adocia無法再找到其他III期合作夥伴。
（二）激動劑類降糖藥
糖尿病為進展性疾病，即隨著時間的延續，病情會越來越重。
根據不同發病階段（胰島β細胞分泌胰島素的能力逐漸下降直到零），目前臨床用藥的次序通常是從口服降糖藥（ 包含口服索馬魯肽），到GLP-1受體激動劑，再到胰島素。
2018年全球糖尿病市場規模為450億美元，相比2017年增速僅為1.5%，而GLP-1受體激動劑市場規模達到93億美元，增長率高達25%，成為整個糖尿病市場唯一增長動力。
激動劑類降糖藥人胰高血糖素樣肽-1 類似物（簡稱「GLP-1」）作為新一代降糖藥，其降糖效果僅次於胰島素，具有降糖效果強、低血糖風險低、減肥效果明顯和心血管獲益等多重臨床優勢。
通化東寶2014年開始研究GLP-1，包括利拉魯肽注射液和度拉糖肽注射液：
利拉魯肽注射液2018年9月20日正式啟動III期臨床試驗；
度拉糖肽注射液目前還在臨床試驗前；
此前東陽光藥報告（市值風雲APP搜「東陽光藥」）就提到，東陽光藥花了1.42億收購了關聯方的利拉魯肽（生物類似藥），也是處於III期臨床中。
國內已經上市的GLP-1有六個品種，其中仁會生物和三生製藥是國內的企業，而諾和諾德的利拉魯肽2017年7月從723元/支降價到410元/支進入國家乙類醫保。
艾塞那肽有短效和長效兩種，三生製藥的艾塞那肽微球是中國首個長達一周用藥的GLP-1，大大降低了給藥頻率，降低胃腸道不良作用，並增加藥物的穩定性和提高患者依從性。
不過艾塞那肽微球仍是注射用劑，目前GLP-1研發趨勢是「短效→長效→口服」，2019年9月20日諾和諾德口服型索馬魯肽（每日一次）正式被美國FDA獲批上市。
（三）化學口服藥
與其他給藥形式相比較，口服給藥具有給藥方式簡便、較為安全、不直接損傷皮膚或黏膜、生產成本較低等優點。
根據最新的2019年中報披露，通化東寶有兩款化學口服藥（紅框標註）即將獲批上市。
據米內網數據顯示，2018年中國公立醫療機構終端西格列汀片劑銷售額超過7億元。
磷酸西格列汀由默沙東原研開發，除通化東寶外，還有揚子江藥物、正大天晴、東陽光藥、石藥集團等均以4類註冊申請在審評審批中。
根據2017年版《中國2型糖尿病防治指南》，二甲雙胍為單藥治療的首選。
西格列汀二甲雙胍片由默沙東原研開發，2007年3月在美國上市，用於2型糖尿病的口服治療，次年在歐盟獲批上市，2012年我國批准進口，商品名捷諾達。
據米內網數據顯示，2018年中國公立醫療機構終端銷售額達8378萬。
五、通化東寶財務大巡禮：忙於搞副業？
通化東寶營業收入從2010年6.38億增長到2018年的26.93億，2015年以來淨利率都保持在30%以上，這水平算是不錯的了。
2015年之後的ROE（加權）也相對較好，不過整體呈下降趨勢。
（一）應收帳款計提寬鬆
2012年歸母淨利潤同比大幅減少82.77%，主要原因是對5年以上的帳齡從原來50%變更為100%，導致多計提資產減值7367萬，減少淨利潤6336萬。
風雲君看了通化東寶的應收帳款計提，的確是比較寬鬆的，4-5年才計提30%，對比恆瑞醫藥是100%。
此前通化東寶這種計提標準，比紫鑫藥業還低。
嚇得風雲君趕緊看看，2018年應收帳款多不多？
還好，主要集中在1年以內的，5年以上都100%計提了。
（二）副業是賣房？
2018年通化東寶收入按行業劃分，還有建材行業和房地產行業：建材主要是塑鋼窗及型材，房地產主要是商品房。
2018年商品房收入為3.15億，同比增長47%。
與此相對應，我們可以看到通化東寶有商品房的預收帳款，不過2018年預收帳款4069萬，比2017年4438萬少了。
預收帳款是房地產銷售的先行指標，這意味2019年通化東寶房地產銷售收入可能不如2018年。
同時，這也造成通化東寶存貨帳面價值比較高，2017年和2018年開發產品（房地產）為5.1億和3.5億，分別佔當期存貨52%、38%。
（三）長期股權投資
通化東寶長期股權投資有必要拿出來分析，主要有兩家公司：廈門特寶生物工程股份有限公司（簡稱「特寶生物」）和華廣生技股份有限公司（簡稱「華廣生技」）。
特寶生物2020年1月17日在科創板上市，風雲君也對這家公司做了詳細分析（市值風雲APP搜「特寶生物」）。
通化東寶如今是特寶生物的第二大股東，2000年7月投的，當時成為第一大股東。
風雲君認為通化東寶這筆投資十分有眼光：特寶生物研發出了國內首個自主研發的1類新藥聚乙二醇長效幹擾素α-2b注射液，2020年上市，長達20年的等待終於修得正果。
華廣生技是中國臺灣地區一家從事生物科技與醫療檢測系統的上市企業，主打產品為高端血糖儀及試紙條，2015年A股三諾生物本來想認購成為第一大股東的，但最後重大資產重組失敗了。
反而是2015年8月通化東寶以11.4億臺幣認購了華廣生技發行的股份，佔比17.79%（目前持股20.19%），為第一大股東，同時成為華廣生技所有血糖監測產品的大陸唯一、獨家之授權經銷商。
2018年華廣生技淨利潤為2831萬，其中通化東寶與華廣生技關聯交易發生額為2.74億。
也就是說，通化東寶通過華廣生技布局了血糖監測醫療器械這塊。
（四）銷售費用比研發投入高得多
通化東寶研發投入佔營業收入的比例為5%左右，同時存在一定研發支出資本化的情況，2016年-2018年分別為25%、19%、35%。
通化東寶研究階段全部費用化，開發階段研發支出可以資本化，風雲君查看了一下，其研究階段和開發階段並沒有明確時期劃分。
實際上，通化東寶研發費用和管理費用並不高，最多的是銷售費用，2018年銷售費用率為26.03%，對比管理費用率和研發費用率僅為6.05%、3.64%。
通化東寶是自建專業化銷售團隊，員工專業結構中也是銷售人員佔比最高，從2011年39%上升到50%。
2018年通化東寶銷售費用中，工資僅4000萬，而差旅費高達4.03億，宣傳費為1.09億、廣告費為0.32億。
根據銷售人員工資計算，可能平均一個銷售人員3萬/年，這太低了吧？
這隻有一種可能：銷售費用中，工資只是底薪，差旅費中包含提成和獎金。
六、麻煩的減持
在三代胰島素即將上市之時，通化東寶控股股東開始計劃減持。
2019年9月13日公告控股股東東寶實業集團有限公司（簡稱「東寶集團」）預計半年內減持不超過1%的比例，原因是資金需求。
截至2020年1月11日，東寶集團減持了0.52%。
風雲君查看了減持公告前最近的一次質押情況，東寶集團持有38.95%的股份，股權質押率是99.97%。
這是通化東寶風險比較高的地方，說明控股股東資金十分緊張，不明白究竟為什麼這麼缺錢？
錢用到哪裡去了？
從企查查app看出，東寶集團旗下投資金額超過1000萬的有這些企業：
風雲君查了一些公開資料，大概了解到：
吉林長白山南麓生態園有限公司是扶貧項目，擬將西崗子村建成集生態旅遊、觀光農業、綠色食品於一體的長白山南麓生態休閒旅遊區；
通化東寶生物科技有限公司有在研究阿達木單抗；
通化東寶建築工程有限公司主要經營房屋建築工程施工總承包貳級；
通化東寶五藥公司主要產品有「棗參安神膠囊」、「風溼安泰片」、「慢肝養陰膠囊」、「參坤養血口服液」「胃康靈膠囊」、「腦心舒口服液」等二十餘個品種；
吉林海德環保工程有限公司主要經營水汙染治理；
通化創新彩印有限公司主要經營豬腦加工、紙箱製造、空心膠囊製造、塑料製品；
的確，東寶集團業務比較雜而亂，其中通化東寶生物科技有限公司研究單抗可能比較燒錢。
理論上，通化東寶最近幾年分紅都很多，東寶集團也能拿到不少現金，為啥質押還那麼高呢？
從1994年上市以來，通化東寶歸母淨利潤累計46.19億，現金分紅累計21.05億，股利支付率為45.57%。
雖然前面很多年份都沒分紅，但2011年以來，通化東寶每年都分紅，累計分紅19.62億，分紅率為53%。
七、總結
整體上通化東寶在糖尿病上產品的布局是所有A股公司中最全面的，在研產品有胰島素、GLP、口服降糖藥、中藥等，長期股權投資也培育出了科創板的特寶生物，而且通過華廣生技布局了血糖儀，2011年後每年都大筆分紅。
不過三代胰島素研究進度緩慢，遠落後於甘李藥業，而且2016年胰島素相關的收入就被甘李藥業反超。
此外，控股股東東寶集團業務太多，股權質押率非常之高，以致於減持來緩解資金壓力，這個也是通化東寶隱藏的一個風險點。
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