在前兩周的路演中我們發現，投資者糾結於到底是追漲還是繼續觀望，畢竟利率一波下行之後，做多賠率到了中性位置。但在這樣猶猶豫豫的情緒中，上周債市進一步突破上漲，10Y 國債利率跌至3.19%。到了最近一周，市場則開始質疑央行的寬鬆是否會在元旦節後收回，擔憂利率會因此回歸震蕩。本文嘗試對此給出一些思考。
隔資金利率跌至低位，是否4月重演？隨著隔夜資金利率跌至較低位置，不少投資者擔憂4月行情重演，但我們認為當下行情與4月份不完全可比。①信號強弱：4月份OMO操作長期缺位，近期淨投放日日見；②定價分歧：4月份期限利差歷史高位，當前長端和短端定價一致性更強；③絕對點位：考慮配置盤和籌碼分布，當前更有利；④心態差異：4月份是寬鬆預期打滿後的落空，當前市場還存在從分歧走向一致的空間；⑤信用風險：債市融資功能尚未恢復。
資金利率相對低位+低波動，也是加槓桿較為舒服的狀態。總體而言，我們認為4月份的「極端」情形不會重演。由於IOER利率的隱形約束，資金利率向下突破會有阻力，但只要央行對衝不停，那麼資金利率將維持低波動，資金利率相對低位+低波動也是加槓桿較為舒服的一種狀態。目前來看，行情已經在猶猶豫豫中不斷突破，越等待可能越容易心態失衡。
我們認為，元旦後資金面維持相對寬鬆的可能性很大。隔夜利率破1%固然不可持續，但是在「不急轉彎」的思路下，央行不太可能允許過高的資金波動，因此資金很難大幅收緊。在央行主動積極呵護流動性後，當前的資金利率處於歷史低位，即使元旦後有所收斂，也會是一個從「極度寬鬆」向「平衡寬鬆」有序收斂的過程。而且即使元旦後央行短暫淨回籠資金，後續流動性投放的空間也仍然值得期待。此外，存單利率有望保持低位。
錢多就是硬道理，反彈行情遠未結束。我們預計元旦過後資金利率仍然會維持在較低水平，也就意味著在11月下旬以來變陡的曲線中，短端的定價將更為合理，長端利率下行的想像空間也會增加。本質上，本輪反彈行情就是看短做短，只要資金「松」的確定性較大，那麼反彈行情就不會結束。
每周復盤：資金寬鬆強化搶跑行情央行積極呵護流動性，隔夜利率跌破1%。上周央行全口徑淨投放3200億（前周淨投放5600億），其中開展800億7天期和3500億14天期OMO操作，同時有600億OMO和500億國庫定存到期。DR001周三下行至0.59%歷史最低點並一直低於1%，資金面非常寬鬆，存單利率也繼續下行，3M/1Y股份行存單利率分別下行8bp/6bp至2.61%/3.00%。
利率曲線整體下行，10Y國債利率跌破3.2%。參考中債估值，2Y、5Y、10Y國債利率上周分別下行12bp、11bp、10bp，2Y、5Y、10Y國開債利率分別下行9bp、8bp、8bp，10Y國開債與國債的利差走闊2bp。TS、TF、T主力合約收盤價分別上漲0.24%、0.53%、0.81%，僅周四下跌。
資金寬鬆強化搶跑行情。「不急轉彎」的政策定調，基本確認了中期維度貨幣不會收緊，而短期內資金面非常寬鬆，債市做多的邏輯因此更加順暢。隨著英國病毒變異引發風險資產下跌，商品下跌導致通脹預期重修，以及央行連續四天淨投放跨年資金、呵護流動性信號強烈、隔夜利率持續低於1%，人心思漲下，市場做多意願強烈，資金搶跑特徵明顯，各期限利率均大幅下行，10Y國債跌破3.2%。
上周具體行情表現如下：
周一，「不急轉彎」和央行呵護跨年資金，提振債市做多情緒。央行開展1000億14天OMO（淨投放900億），資金面寬鬆。「不急轉彎」定調下，股、債和商品普漲。尾盤利率因英國病毒變異消息而進一步下行。T主力合約上漲0.21%，10Y國債活躍券下行3bp，中短端下行3-4bp。
周二，病毒變異引發海外risk-off，避險情緒和流動性繼續助力債市。央行繼續開展1200億14天OMO，DR001跌破1%。海外risk-off拖累下，國內股市和商品大跌，滬指大跌1.86%，T主力合約上漲0.37%，10Y國債活躍券下行3bp，中短端下行2-3bp。
周三，央行積極呵護流動性，資金面泛濫，利率進一步下行。央行連續第三天投放14天OMO（淨投放1000億），DR001下行至0.59%歷史最低點，疊加國內商品繼續下跌，T主力合約上漲0.12%，10Y國債活躍券下行2bp，中短端下行1-3bp。
周四，逆回購縮量+止盈壓力，債市走勢出現調整。央行14天OMO投放縮量至300億，DR007下行超21bp至1.43%，資金面依然十分寬鬆。但是OMO縮量引發部分止盈資金離場，疊加南華工業品指數企穩，T主力合約下跌0.14%，10Y國債活躍券上行2bp。
周五，人心思漲下，做多意願強烈，10Y國債跌破3.2%。央行投放400億7天OMO（淨投放300億），DR001仍在1%以下，在降準傳言和2021年國債發行量可能持平的報導下，資金搶跑特徵明顯，T主力合約上漲0.26%，10Y國債活躍券下行5bp至3.185%，中短端下行3-4bp。
策略展望：要不要追漲國債？反彈行情在猶豫中進一步突破。11月下旬，我們提示看好流動性修復驅動一輪做多行情，至上周最後一個交易日（12.25），DR007利率累計下行22bp；3M、6M、1Y的AAA評級NCD利率分別下行68bp、43bp、31bp；國債2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y、20Y、30Y利率分別下行30bp、20bp、15bp、12bp、11bp、12bp、12bp、13bp。
在前兩周的路演中我們發現，投資者糾結於到底是追漲還是繼續觀望，畢竟利率一波下行之後，做多賠率到了中性位置。但在這樣猶猶豫豫的情緒中，上周債市進一步突破上漲，10Y 國債利率跌至3.19%。到了最近一周，市場則開始質疑央行的寬鬆是否會在元旦節後收回，擔憂利率會因此回歸震蕩。本文嘗試對此給出一些思考。
隔資金利率跌至低位，是否4月重演？上周利率下行的最大動力來自於央行公開市場操作的持續呵護，R001資金利率下行至年內次低點，僅略高於4月份的低點；12月DR007中樞為1.9%，較11月的2.3%環比下行40bp，但仍舊高於4月份的1.4%。此外，資金結構上的利好來自於結構性存款壓降任務基本完成，以及隨著12月中旬MLF天量投放，各類型銀行同業負債衝量也明顯好於上半月。
隨著隔夜資金利率跌至較低位置，不少投資者擔憂4月行情重演，但我們認為當下行情與4月份不完全可比。
①信號強弱：4月初下調IOER利率至0.35%後，央行在公開市場操作上持續保持「靜默」，而上周則是維持了每天淨投放的節奏。另外值得關注的是，上周央行大量投放了14天期限逆回購，如果只是應對跨元旦，那麼不斷滾動7天也是可行之舉。雖然當前的貨幣環境與大的寬鬆周期不可同日而語，但央行釋放的呵護信號還是相對確定的。
②定價分歧：4月份利率曲線極端陡峭化，這種「極端」階段性是合理的，因為短端交易「現實」——資金多且便宜，而長端交易預期——經濟增速進一步上行。但最後總會修復，要麼短端定價錯要麼長端錯，事後來看是短端定價錯，通過短端大幅上行修正了曲線。目前曲線形態正常，10-1年利差在歷史分位數52%。從定價角度，長端反應的是2021Q1經濟很難超預期，對應當前貨政偏松，短端利率也有下行空間，因此兩端定價一致性更強。
③絕對點位：雖然絕對點位大多數時候不是最重要的參考因素，但有兩點意義值得重視。其一，4月份的利率曲線整體處於歷史低位，意味著各期限窪地都被填平，那麼配置盤幾乎不會參與；其二，一波疫情牛後，機構浮盈很多，止盈的動力強於做收益，因此潛在的追漲資金很少。
對比當下，其一，利率有更高安全邊際，對於2021年初的配置資金——保險開門紅、攤餘成本法債基等還可以期待；其二，2021年全年震蕩，把握有限的波段是純利率策略中最重要的，尤其是主流機構的對衝操作還不夠成熟，一旦踏空年底的波段可能會有些被動。
④心態差異：4月份市場對於寬鬆的預期打滿，認為後續將調降存款基準利率，並且進一步降準對衝供給壓力。但事實是，兩者均落空。當前的行情下，投資者對於央行是否能持續「呵護」還存在分歧；當市場逐漸從分歧走向一致，才是行情運行最流暢階段。那麼反過來說，當前市場對寬鬆的預期不高，即使元旦後有所收緊，市場也不至於下跌太多。反而，一旦有增量寬鬆，繼續對衝流動性缺口，行情就會得以延續。
⑤信用風險：在此前多篇報告中，我們僅按歷史基準情形測算央行對跨年投放的可能安排，但2020年跨年還存在對衝信用風險的需求。在多任務的央行體制下，大部分時候貨政給予債市的權重不會很高，但有一個例外——債市直接融資功能喪失。永煤事件的後續已經從國企擴散到城投、從河南擴散到雲貴等、從信用債擴散到地方債。近期，津城建的「信仰充值」就反映了這樣的風險擴散效應。
從數據來看，目前債市的融資功能尚未恢復，而路演交流也顯示機構把「防風險」提到了更重要位置。為應對2021年更大的到期壓力，當前通過「精準滴灌」修復市場情緒，可能要遠好過於後期通過被動「放水」式「兜底」來進行「救助」。
資金利率相對低位+低波動，也是加槓桿較為舒服的狀態。總體而言，我們認為4月份的「極端」情形不會重演。由於IOER利率的隱形約束，資金利率向下突破會有阻力，但只要央行對衝不停，那麼資金利率將維持低波動，資金利率相對低位+低波動也是加槓桿較為舒服的一種狀態。目前來看，行情已經在猶猶豫豫中不斷突破，越等待可能越容易心態失衡。
我們認為，元旦後資金面維持相對寬鬆的可能性很大。市場對資金利率維持較低水平的預期還不夠充分，部分觀點認為央行會在元旦之後可能會以某種形式收回流動性，實現「隱性收緊」，也有部分觀點認為DR001利率創年內新低，基於5-6月央行收緊的線性外推思維，央行不太可能允許資金利率持續保持低位。
隔夜利率破1%固然不可持續，但是在「不急轉彎」的思路下，央行不太可能允許過高的資金波動，因此資金很難大幅收緊。參考歷年元旦後的表現，資金利率在元旦後的兩周內基本保持平穩，隨後開始有所收斂。2020年和2017年的春節分別在1月23日和1月26日，因此跨節的資金壓力比較提前反映。在央行主動積極呵護流動性後，當前的資金利率處於歷史低位，即使元旦後有所收斂，也會是一個從「極度寬鬆」向「平衡寬鬆」有序收斂的過程。
即使元旦後央行短暫淨回籠資金，後續流動性投放的空間也仍然值得期待。若從歷年元旦前三周開始計算，央行公開市場確實會在元旦後兩周內出現短暫淨回籠，但是資金利率並沒有隨著淨回籠而出現大幅反彈，而且央行通常會在元旦後第三周重新開始大量流動性投放。當前央行公開市場累計淨投放已是2016年以來最高水平，考慮到央行還有維穩跨春節流動性的必要，那麼即使節奏上有所放緩，央行在寬鬆小周期內繼續放水仍然是比較確定的。
更不必說，央行從2016年以來已經多次進行工具創新來實現跨春節維穩操作，比如2017年初創設TLF、2018年初動用CRA安排、2019和2020年初分別進行了定向降準操作。雖然創新工具很難預測，但基準情形下2021年初普惠金融降準應該是大概率。
存單利率有望保持低位。參考歷年元旦後的表現，存單利率通常在元旦後的兩周內繼續下行，3M存單利率平均最多下行58bp。我們認為2021年貨幣政策將會維持中性基調，降準降息的可能性很小，所以中期維度存單利率仍將圍繞1年期MLF的2.95%的水平上下波動。但是，考慮到各期限存單加權發行利率已經大幅下行，如果後續央行加大流動性投放、財政存款釋放抬升超儲率、以及銀行負債端持續緩解，那麼不排除存單利率短暫跌破2.95%的可能性。
值得注意的是，城商行存單利率尚未顯著下降，流動性分層意味著資金寬鬆仍有必要。從11月26日高點以來，隨著央行11月末和12月中旬投放MLF，1年期股份行存單發行利率已經下行38bp至3.0%，比1年期MLF利率高出5bp，而1年期城商行存單利率並未顯著下降，僅僅下行10bp至3.59%，這說明相比於股份行，城商行的負債端仍然存在壓力。
錢多就是硬道理，反彈行情遠未結束。我們預計元旦過後資金利率仍然會維持在較低水平，也就意味著在11月下旬以來變陡的曲線中，短端的定價將更為合理，長端利率下行的想像空間也會增加。本質上，本輪反彈行情就是看短做短，只要資金「松」的確定性較大，那麼反彈行情就不會結束。而「不急轉彎」的政策定調，基本確認了中期維度貨幣不會收緊，中長期的看法沒有之前那麼悲觀，短期的看法依然樂觀，債市做多的邏輯因此更加順暢。
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