原標題：【國盛策略】十年年末行情復盤
摘要
【國盛策略：跨年行情已經開啟 三個重要變量將支撐此輪行情上漲】今年跨年行情已經開啟，宏觀基本面、流動性環境都將支撐此輪上漲行情在時間與空間上或超出預期。
前言：A股往往在年末年初啟動一輪上漲行情，通常也被稱為「跨年行情」或「春季躁動」。今年10月底在行情震蕩調整、市場一片分歧迷茫中，我們在11月月報中明確強調跨年行情即將開啟，此後市場全線上漲風險偏好回暖。復盤十餘年，歷年年末市場表現如何？有何特徵？今年年末行情將如何演繹？本篇報告為您解讀。
報告正文
一、歷年年末市場表現如何
復盤十餘年，A股往往在年末年初啟動一輪上漲行情，通常也被稱為「跨年行情」或「春季躁動」。
從年末上漲行情的啟動時間看，在過往的十二年中有七年於四季度啟動了上漲，五年於一季度啟動上漲。啟動時間多位於12月和1月，最早的是2009年從10月便開啟上漲，最晚的是2015年跨年行情直至2016年的1月末才正式啟動。
從持續時間看，持續時間從一個月至四個月不等。上漲行情最短為2017年末，僅持續了21個交易日，而最長是2008年和2014年末，均開啟了單邊上漲的牛市，持續時間超過兩個季度。
在歷年年末的上漲行情中，成長與周期通常表現更好。成長與周期的在過去十二年年末的上漲行情中漲跌幅中位數分別為22.58%和22.16%，遠高於金融的14.28%。從大小盤風格看，中小板指與創業板指的漲跌幅中位數分別為19.80%和18.67%，上證50與滬深300僅分別為13.85%和13.80%，小盤股更優。
市場上行階段周期類往往佔優，但各風格均有表現。從行業表現看，在年末市場上行階段，漲幅居前的行業以周期類為主，有色金屬、建築材料、化工等行業漲幅居前，銀行、交通運輸和國防軍工行業漲幅相對較窄。
二、歷年年末歷史行情復盤
2.1
2008年末：四萬億出臺，市場「V型」逆轉
流動性環境極度寬鬆，年末市場止跌反彈。2008年美國次貸危機自實體經濟爆發，並傳導至金融市場引發國際金融危機，外需斷崖式下跌，國內外向型經濟受到極大衝擊，經濟增速快速下滑。市場受外部衝擊疊加內部緊縮政策，自年初開始啟動無差別下跌模式，進入三季度國內政策開始轉向加碼寬鬆，先後五次降息、四次降準，並在11月28日推出了「四萬億」投資刺激計劃，與一系列配套貨幣、財政、產業政策形成「政策底」。超常規的流動性投放推動市場止跌企穩，估值快速修復，年末股指探出底部並啟動「V型」反彈。本輪年末行情開啟了2009年的牛市，直至2009年8月見頂。
刺激政策出臺初期市場仍存猶疑，低估值小盤股受到遊資青睞，而後周期行情開始啟動。2008年12月，在大規模刺激政策出臺初期，市場對政策效果仍存猶疑，在前期大跌之後估值處於低位的部分小盤股受到炒作走出了階段性優勢行情，TMT、國防軍工等行業漲幅居前；此外，電氣設備行業也大幅走高，主要受當年國際油價持續上漲影響，國內開始積極尋求石油替代品，新能源在此階段開始受到市場的高度關注；而後隨著十大產業振興規劃的相繼推出和天量信貸數據的確認，市場開始交易復甦，周期行情正式啟動，受政策利好催化的有色、汽車、建材等行業大幅上漲。
2.2
2009年末：盈利好轉後政策收緊，市場先揚後抑
四季度基本面持續好轉，政策環境友好，市場驅動實現由估值向業績切換。2009年在全方位的政策刺激下，市場演繹牛市行情，「政策底」、「市場底」先後確認後，經濟也實現超預期回暖。市場估值大幅修復，全A市盈率由2008年底的14.4最高回升至2009年8月初的38.2。但8月後市場震蕩回落，主要歸於此前大規模的宏觀刺激開始由松轉緊：信貸投放明顯收縮，同時重啟暫停半年的IPO並推出創業板以消化市場上過剩的流動性，市場擔憂情緒升溫，股指出現階段性回調。但四季度後企業盈利強勁，政策在市場回調後繼續釋放維穩信號、寬貨幣雖現拐點但未有大幅收緊，疊加海外QE對國內流動性亦有支撐，市場在四季度重拾升勢。
而進入2010年一季度後內外交困，市場開始走弱。四季度行情好景不長，進入2010年，內部面臨刺激政策退出擔憂，政府自年初先推出了「國十一條」嚴控房地產，又上調了存款準備金率，市場流動性開始收緊，此外，融資融券與股指期貨的推出也加劇了市場利空情緒，而外部則受到歐債危機發酵引發全球市場大跌的擾動，A股主要指數大幅下跌。
高業績增速的成長、消費行業領漲市場。隨著全A業績實現轉正，估值修復驅動股價上行的動力逐漸弱化，市場風格發生切換，中小創和高成長性行業明顯佔優。2009年四季度至2010年一季度，TMT和消費大幅領漲，而2009年前三季度大幅上漲的金融周期行業則逐漸熄火，漲幅明顯收窄，同期中小盤指數漲幅也顯著超越了大盤指數。
2.3
2010年末：通脹高企，貨幣緊縮，周期曇花一現
國內經濟增速不斷放緩，通脹形勢日益嚴峻，流動性年末開始大幅收緊。國內經濟在2010年一季度見頂後回落，持續的信貸擴張和流動性寬鬆疊加洪澇災害影響，大幅推升了國內物價水平，CPI自7月起連續四個月上漲。官方表態要抑制通脹，「適度寬鬆的貨幣政策」轉變為「穩健的貨幣政策」，2010年11月至2011年一季度期間，央行連續9次上調存款準備金率、3次提高存貸款利率以穩定通脹預期，長短端利率也快速上行，經濟增長預期與流動性環境同步惡化，拖累市場自2010年11月至2011年1月大幅下跌。
年初市場預期開始回暖，反彈行情啟動。2011年初，經濟開始出現階段性回暖，同時CPI的小幅回落讓市場預期加息放緩。此外，對盈利增長的預期也尚未被證偽，股指自1月底啟動了一輪反彈行情。
四季度多數行業收跌，而經濟增速的短暫回暖、大宗商品牛市疊加周期補庫催化了2011年初的周期股行情。2010年11月至2011年1月，全市場僅建築裝飾、建築材料和機械設備3個行業上漲，其餘25個行業均收跌。隨著外圍市場開始反彈，國內經濟增速出現短暫回暖，疊加國際大宗商品價格不斷創出新高，周期行業階段性走強，建材、鋼鐵、化工、有色採掘漲幅領先。
2.4
2011年末：經濟全面降溫，刺激政策再起，市場止跌回升
經濟全面降溫，年末貨幣政策出現邊際鬆動。2011年下半年開始，緊縮貨幣政策的負面效果開始顯現，經濟面臨全面降溫。出口增速在人民幣持續升值和海外主權債務危機影響之下不斷萎縮，11月PMI為49跌破榮枯線，工業生產、投資、消費增速先後探底，三季度經濟增速最終跌破10%，並在四季度和2012年一季度進一步下滑，上市公司業績與估值也同步下跌，市場遭遇戴維斯雙殺。不過好在CPI與PPI在7月開始回落，為貨幣政策鬆綁提供了有利條件。進入四季度，央行暫停發行了三年期央票，於11月30日啟動降準，這是自2008年11月後首次降準，並在2012年2月18日再次降準，貨幣政策轉向寬鬆。同時高層喊話提振信心，市場做多情緒高漲，在2012年初演繹了一輪止跌回升的上漲行情。
年末行情周期和地產行業領漲。2011年四季度經濟降溫、股市走弱，所有行業在年末無一倖免全部收跌，其中值得注意的是銀行行業，受前期信貸大幅擴張利好整體利潤水平在2011年得到顯著提升，在所有行業中年末跌幅最窄；而在2012年初的上漲行情中，「煤飛色舞」行情上演，有色、地產、化工等周期行業再度領漲，地產政策鬆動預期推升地產行業漲幅，此外，非銀金融受益於降準也漲幅居前。
2.5
2012年末：貨幣、財政寬鬆推動經濟復甦，催升年末反彈行情
貨幣政策放鬆、財政發力基建、地產調控鬆動，經濟在年末再現復甦。2012年經濟增速延續2011年以來的下滑趨勢，市場維持弱勢，業績增速也再下臺階，股指年內持續回落。政府為實現「穩增長」，宏觀調控開始由緊入松，託底經濟：一方面放鬆貨幣政策，6月和7月再次實施降準；另一方面採取積極的財政政策，一大批投資項目得到批覆，推動基建投資增速自2012年末後大幅提升。貨幣和財政雙管齊下，也推動社融增速企穩並走高，形成貨幣、信用雙寬格局。宏觀調控政策的放鬆效果也直接體現在了四季度經濟增速上，同比達8.1%企穩回升，催生了2012年末的反彈行情。
從行業漲跌情況看，金融周期明顯佔優，此後切換至成長。在2012年末的反彈行情中，總的來看金融與周期行業漲幅更具優勢。其中，銀行、券商等在12月率先上漲，引領市場上漲行情啟動，隨後周期行業發力，化工、建材、農林牧漁漲幅領先，此後又切換至成長風格，TMT行業實現了較高收益，並在春季行情結束後走出長達一年的創業板結構性牛市。
2.6
2013年末：權重股回調，盈利驅動創業板走出獨立行情
市場內外承壓，權重指數殺跌，而創業板指走出獨立行情。2013年12月，市場內外承壓，國內銀行間市場利率大漲，年內「錢荒」再次出現，並且國外美聯儲宣布將減少資產購買規模，市場預期提前退出QE，恐慌情緒蔓延，指數大幅殺跌，而創業板指與權重指數走勢開始出現分化。2014年1月，暫停一年多的IPO再度重啟，創業板大幅擴容，市場流動性進一步稀釋，但是創業板行情優勢不減反而進一步強化。究其原因，首先在於年初險資獲準投資創業板股票，長線資金入場形成利好；更重要的是創業板業績增速自2013年以來持續上升，四季度超越市場平均水平和權重板塊，業績比較優勢盡顯，受到市場青睞；此外，在國家「調結構」的宏觀背景下，創業板中的戰略新興產業和新經濟成分也成為了市場關注的熱點，支撐創業板指在年末權重指數普跌的情況下走出了一輪優勢獨立行情。
科技成長和消費取代金融周期，成為年末行情的優勢風格。從行業漲跌幅情況看，2013年末的市場風格與此前幾年相比發生了明顯的變化，TMT、電子、電氣設備等科技成長類行業與休閒服務、輕工製造等消費類行業漲幅居前，而金融、周期等權重行業則在年末行情中大幅收跌。
2.7
2014 年末：牛市啟動，藍籌暴動，成長接力
流動性環境超預期寬鬆，年末大盤藍籌大幅上漲。2014年經濟增速繼續向下換擋，三季度跌至7.1%，CPI降至1%區間。7月政治局會議明確「擴大有效投資」和「擴大消費需求」，宏觀調控政策開始加碼。流動性方面年內兩次定向降準，年末央行更是自2012年7月以來首度實施降息，宣告貨幣政策轉向寬鬆，並加大信貸投放，宏觀流動性超預期寬鬆。增量資金也在持續入場，2014年11月兩融餘額為0.75萬億，2015年1月已突破萬億達到1.2萬億，場外配資超過萬億規模，而金融創新也打通了銀行理財入市渠道。此外，市場改革氛圍濃厚，資本市場制度改革措施頻出增強了市場信心，「國企改革」與「一帶一路」等主題投資熱也支撐了藍籌股階段性上漲。
金融周期領漲突破，成長消費接力上行。2014年11月21日央行超預期降息，徹底引燃市場樂觀情緒，大金融、滬港通和「一帶一路」等熱門投資行業與主題率先受到增量資金追捧，市場優勢風格由此前的成長切換至金融地產，權重板塊持續發力並最終帶領指數迅速突破2013年高點。2015年初，監管層檢查券商兩融違規操作引發市場擔憂情緒升溫，金融地產偃旗息鼓，拖累指數階段性回調。而隨後官方表態繼續呵護市場，槓桿資金重新大舉入市，市場風格則由藍籌股又切換回了中小創，科技成長與消費再度佔優。這主要受益於當時的網際網路產業處於上行周期、產業政策利好頻出，強化盈利預期，同時資本市場併購重組也持續放鬆，創業板公司通過外延式併購實現業績邊際改善，為上漲注入了內在動力。
2.8
2015 年末：市場一波三折，年末止跌回升後年初又見股災
監管層出手救市，四季度股指止跌回升，而年初利空催化股災又現。2015年的牛市行情終於監管層清理槓桿資金，市場流動性趨於緊縮，疊加8月匯改啟動、海外股市暴跌拖累，股災來襲，股指失速下跌。而經濟也再度面臨全面降溫，CPI同比增速維持低位，PPI嚴重通縮，工業企業利潤全年維持負增長，出口萎縮，投資增速也持續下滑，四季度經濟增速跌破7%。監管層開始出手救市，通過降準降息、抑制股指期貨過度投機等措施平穩市場情緒，市場隨後止跌企穩，並在四季度走出一輪反彈行情。但由於當時經濟基本面持續弱勢，市場上行動力不足，且股災餘威尚未消化完全，指數維持震蕩。而2016年初在股指熔斷機制實施、減持新規利空下市場再度陷入恐慌，股災又現。監管層緊急叫停熔斷並暫緩註冊制實施進程，央行於2月29日再度降準，市場利空出盡情緒回暖，演繹了「晚春」行情。
從行業表現看，科技成長與消費在年末行情中表現佔優。2015年四季度，科技成長和消費行業漲幅居前，周期表現相對落後；而在2016年初的股災行情中，全部行業均收跌，其中科技成長與消費回撤幅度居前，而周期行業跌幅相對較窄；隨著「晚春」行情來臨，科技成長與消費迎來超跌反彈，而非銀金融受益於2月降準也取得了較高收益。
2.9
2016 年末：金融監管趨嚴而經濟修復預期強化，市場先跌後漲
年末監管趨嚴股指經歷回調，而經濟修復預期下市場在2017年初迎來反彈。年末險資和產業資本相繼掀起「舉牌」潮，引發證監會多次表態並升級監管措施；年底的中央經濟工作會議正式提出要「把防控金融風險放到更加重要的位置」，金融監管開始趨嚴；同月美聯儲宣布加息，市場情緒降溫，股指經歷回調。在宏觀經濟方面，2016年供給側結構性改革已經初見成效，去產能後上遊企業利潤得到修復，PPI開始上行，國內經濟逐步企穩，同時全球經濟在下半年也經歷了共振復甦；年初固定資產投資增速繼續上行，高頻數據也持續向好，市場對於經濟基本面修復預期開始強化。雖然2016年貨幣環境整體趨緊，但央行在2017年初通過臨時流動性便利(TLF)向市場補充了流動性，緩解了節前流動性壓力。經濟修復疊加流動性平穩，指數自1月下旬企穩回升直至3月。
從行業表現看，大消費與地產鏈漲幅居前，價值強於成長。隨著外資入場、監管層引導，疊加行情維持弱勢，投資者開始傾向於尋找防禦性強的個股，具備高股息、低估值的價值股開始成為市場投資主線，大消費行業的白馬藍籌股崛起。此外，去庫存疊加國際大宗商品價格上行帶動周期行業利潤改善，周期股在年末回調中較為抗跌，同時棚改和去庫存也帶動了地產銷量和投資持續提升，地產鏈行業漲幅明顯。而科技成長類行業則明顯偏弱。
2.10
2017 年末：金融去槓桿持續推進，價值龍頭行情極致演繹
監管維持高壓態勢，金融去槓桿持續推進，價值龍頭行情在年初極致演繹。2017年政策延續強監管，再融資新規、減持新規、資管新規、MPA考核、「三三四」檢查等政策相繼出臺，非金融企業槓桿率出現回落。年末資管新規影響持續，中央經濟工作會議重申金融風險防範，市場維持震蕩行情。而隨著宏觀經濟年末階段性企穩向好、2018年初央行採用「臨時準備金動用安排」增加流動性供給，並在1月開始實施定向降準，有效紓解節前市場流動性偏緊擔憂。股指11連陽，以銀行和地產為代表的價值龍頭行情充分演繹。
金融地產與消費領漲市場。2017年成為A股價值龍頭、核心資產的牛市。一方面中小板業績增速自2017年開始出現明顯下滑，而創業板四季度業績增速更是直接轉負，藍籌股業績增速雖維持低位但仍具優勢；另一方面龍頭公司開始崛起，行業集中度不斷上升，而隨著外資和公募資金的持續入市，市場風格持續向價值投資偏移。大消費仍是價值龍頭的集散地，而金融地產等權重行業也受益於業績改善在年末行情中漲幅居前。
2.11
2018 年末：宏觀經濟預期好轉，貨幣信用雙寬，估值大幅修復
宏觀經濟呈現修復跡象，流動性寬鬆下市場估值快速修復。2018年全年被經濟增速持續下滑和中美貿易摩擦的陰影所籠罩，市場表現低迷，估值水平也已處於底部區域。年末宏觀經濟出現企穩回升，投資、出口、工業生產多項數據顯示經濟呈現修復態勢，中美貿易談判也取得了積極進展，市場情緒逐漸好轉。2019年年初，國家領導人表態要加大逆周期調節力度，宏觀調控開始加碼寬鬆。1月4日央行宣布全面降準1%，市場情緒得到大幅提振，上漲行情開始啟動。期間經濟數據好於預期持續驗證，PMI自2018年12月跌破榮枯線後連續三月回升，而貨幣信用端維持雙寬，M2高增、1月的天量社融也大超市場預期。疊加MSCI納入A股，外資大舉入場。在流動性寬鬆的條件下，市場經歷近一年熊市後，走出了一輪估值修復行情。
科技成長與消費仍是市場主線。從2019年初行情各行業漲跌幅看，全部行業均收漲但科技成長與消費行業漲幅居前。2019年初受益於豬肉價格上漲，農林牧漁行業利潤大幅提升，成為漲幅最大的行業。貨幣、信用雙寬也提振了非銀金融行業的市場表現。
2.12
2019 年末：經濟企穩、流動性寬鬆合力推升市場上揚
內外環境邊際回暖，市場上行動力較足。經濟逐步企穩，12月CPI水平為4.5%不及市場預期，一定程度上緩解了通脹壓力，PPI降幅也持續收窄並在1月轉正。國常會在12月釋放了積極貨幣信號，次年1月6日央行就宣布了全面降準0.5%，釋放長期資金超8000億元，市場利率中樞在年初有所下移，貨幣寬鬆基調延續；此外，中美第一階段貿易協議也預期在年初籤署，貿易摩擦緩和提振了市場風險偏好，外貿環境預期改善進而帶動經濟增長。市場自12月開啟上漲窗口，直至1月最終因疫情而終止。
從行業表現看，2019年末科技成長與周期共舞。2019年資本市場改革開放持續深化，從推出科創板並試點註冊制、修訂《證券法》到啟動滬倫通、推出「深改十二條」等，政策紅利持續釋放，大力扶持高新技術產業讓科技成長行業在2019年下半年表現不俗。電子、TMT在年初行情中延續優勢，漲幅居前，而隨著經濟修復，低估值的周期行業也取得不錯收益。
三、今年年末行情將如何演繹？
復盤過去十二年的年末表現，貨幣政策與流動性水平、宏觀經濟基本面及景氣優勢是決定年末行情漲跌與優勢風格的三個重要的催化變量：
經濟基本面階段性好轉或企穩，是年末行情啟動的重要支撐。如2012年末、2016年末、2018年末與2019年末，隨著宏觀經濟的企穩回升，經濟修復預期升溫，投資者的信心增強，市場風險偏好將得到提振，催化上漲行情。
寬鬆的流動性環境，是上漲行情的催化劑。臨近年末資金需求通常較大，央行往往需要通過公開市場操作、降息或者降準等方式來平穩市場流動性，如2011年末、2014年末、2015年末、以及2018末和2019年末。而這些年份除了2015年末發生股災外，其餘年份均走出了不錯的上漲行情；相比之下，2009年末與2010年末的加息和升準對市場表現形成了顯著拖累。
景氣佔優的風格更有可能成為演繹主線。經濟企穩及大規模政策刺激往往帶來周期行業景氣上行預期，如2008年、2011年、2014年等；2013年和2019年科技成長相對業績增速佔優，接力金融周期上漲。
今年跨年行情已經開啟，宏觀基本面、流動性環境都將支撐此輪上漲行情在時間與空間上或超出預期：
當前經濟復甦仍在持續，至少到明年一季度。當前宏觀經濟逐季改善的趨勢較為明確，國內工業生產及盈利已基本恢復至疫情前水平，明年一季度延續復甦增長無虞。且伴隨疫苗投產，全球經濟復甦共振趨勢確定。
貨幣政策將維持中性，難以系統性收緊。由於基數原因，明年CPI中性假設下大概率位於負值區間，PPI則延續溫和抬升，也不會對貨幣政策構成擾動。11月26日央行三季度貨幣政策報告明確強調「根據宏觀形勢和市場需要調節貨幣政策力度、節奏和重點」、「不讓市場缺錢，不讓市場的錢溢出來」，顯示貨幣政策將相機調整，持續寬鬆或過快收緊的基礎都不具備。疊加年末央行非常規MLF操作呵護市場流動性，預計未來一段時間流動性環境平穩。
此外，海外不確定性落地，國內「十四五」規劃出臺，有助於市場風險偏好的提升。拜登確認當選，中美關係階段性緩和，海外不確定性落地。國內方面，「十四五」極其重要，肩負著我國加速經濟轉型升級、打贏科技持久戰的歷史使命，另一方面，參考歷史經驗，五年規劃發布前後市場表現大多向好，並帶來短期的市場熱點和結構性機會。
因此，繼續看好當前至明年一季度的跨年行情。我們認為，在全球經濟共振復甦，疊加外部不確定性消化、內部政策預期升溫帶來的風險偏好提升的多重合力之下，市場有望共振向上，行情或將大超預期，建議積極參與。
建議沿著三條戰線，積極參與跨年行情。1、當前到明年一季度市場內外不存在大的風險，同時「十四五」規劃從意見稿到正式稿，政策預期也將逐步升溫，建議關注新能源、半導體、軍工等政策預期較高且受風險偏好抬升影響較大的板塊。2、全球經濟共振復甦仍是當前市場主要驅動力，有色、機械、石油、石化等「復甦鏈」相關板塊也有望繼續收穫超額收益。3、當前到明年一季度市場仍將處於業績空窗期，建議布局需求持續回升、行業景氣方向確認的新能源車、家電、汽車等板塊。
風險提示
1、宏觀經濟超預期波動；2、海外超預期波動。
（文章來源：國盛證券）
(責任編輯：DF064)