作者：Kevin C. Smith, CFA, Crescat首席投資官
來源：Crescat Capital LLC，發布於2020年1月29日（美國官方還未公布疫情）
編譯：王嫄，西澤研究院研究員
編者按
時至今日，新冠肺炎疫情帶來的恐慌已經在全球市場上造成了巨大的破壞，人們在混亂中尋求美元流動性和短期修複方案。本文原名《Bear Market Looms》,由Crescat團隊發布於美國新冠肺炎疫情大爆發前；分析指出：短期內迎來美股熊市和經濟衰退的可能性很高（即使不考慮疫情的重大衝擊）。文中提及：美國在經歷了創紀錄的長期經濟擴張以後，美股估值水平已經達到了歷史高位，高於1929年和2000年的股市狂熱高峰（美股自身已積累了巨大的風險）。在過去的五年中，美國的企業利潤增長率不升反降...那麼，這次發生在美股的「活久見」情況，主要原因是由於疫情，還是美國經濟本身長期積累的泡沫所致？
正文
我們看空美股的理由從未像今天這般堅定。
當前的格局看起來很像2018年1月的情況——當時我們同樣看跌，但市場卻繼續上漲。隨後，我們的觀點在2月以及當年全年得到了有力的證實。2019年的投機狂潮完全沒有根據，沒有宏觀指標、股票基本面或技術面的支持。然而，商業周期畢竟是真實存在的，它會像往常一樣平穩向下。現在應是投資者意識到當前形勢嚴重性的時刻了。
我們的確沒有預測到冠狀病毒的出現，但它可能將成為推動金融市場發展的催化劑，提醒市場：在美國經歷了創紀錄的長期經濟擴張之後，市場估值已經達到了一個極具歷史意義的水平。基於我們的研究，最近標準普爾500指數的市銷率中位數（Median EV/Sales)已瘋狂攀升至3.6倍，比科技泡沫時期的峰值高出兩倍。
考慮到最近的超買狀況、不可持續的市場看漲情緒、熊市投降(不代表我方立場)以及不斷惡化的宏觀指標——本月見頂對我們來說很有意義。
隨著經濟表現持續低迷，我們認為有相當數量的投資者最終會意識到市場估值過高的事實，我們希望能夠提前教導各位。問題在於，迄今為止，太多的人將注意力集中在誤導性的市盈率上。他們認為，由於市盈率一直處於上升趨勢，並且尚未重新測試其先前的技術泡沫高位，因此市盈率仍可能繼續走高。市場遠期市盈率高達近18.4倍（歷史上排在第88位）。然而，更大的隱憂在於，美股估值水平已經達到了歷史高位，高於1929年和2000年的股市狂熱高峰。
創紀錄的估值水平
問題在於，基於當前的經濟環境，市盈率指標（P/E ratio），甚至是Shiller的周期性調整市盈率(CAPE)都屬於潛在的價值陷阱指標，原因有以下三點:
1.當前的利潤率不可能長期維持在高位（不僅在這一商業周期內，而且與其他商業周期相比），市盈率被低估。
2. 市盈率指標完全忽略了估值中的債務，對於高槓桿率（尤其是那些槓桿率創歷史記錄）的企業並非是一個好的衡量指標。
3. 衡量市場市盈率最常用的方法是使用公司估值的平均數（而非中位數 ），
它低估了目前普通公司的市盈率，將更多的權重放在規模更大，盈利更加豐厚的公司。而中位數數據則能更好地反映市場全貌（市場估值水平的廣度）。
我們認為，市售率(EV/sales，是一種將公司的企業價值(EV)與其年銷售額進行比較的估值手段)是了解當今股市泡沫程度的最佳衡量指標之一。通過觀察企業銷售額數據而非收入，我們得以掌控今天這可能轉瞬即逝，創紀錄的高利潤率。在公司總估值中，EV同時包含債務與股權，因此能夠較為準確地反映企業估值。此外，我們聚焦於企業估值中位數也側面反映出當今市場估值指標極值的廣度。
為了理解上述估值點，普通投資者雖然不需要高級金融學位，但是他們應該花一點時間來閱讀我們的信件，把注意力放在宏觀視角上，以了解當下所面臨的的嚴重風險，挖掘危機中的真實機遇。人們應當努力防止自身陷入與後期市場興奮息息相關的流動性幻覺。我們認為，投資者需要在估值和商業周期分析方面具備良好的基礎，唯有這樣，才能拒絕常見的見底買入建議——這種建議普遍存在於可能成為殘酷熊市的早期階段。
下圖是另一種通過呈現當前市場估值極端的嚴重風險，從而認識到市場下滑在即的方法。此處，我們聚焦於標準普爾500指數的每一個板塊，並將其今天的估值與2000年和2007年科技股和房地產泡沫時期的市場高峰相比較。我們可以看到一個史無前例的現象：在11個行業中，有8個行業（標紅）估值處於歷史最高值前列，呈現出當前過度的市場廣度。
下圖呈現的是：目前市場基本面估值處於創紀錄高位的各種衡量標準（基於歷史百分位排名）。MAPE和CAPE比率的數據可以追溯到1929年之前！其他衡量標準的數據是基於可追溯商業周期（至少兩個半以上）的全部歷史數據:
低利率的幌子與看漲者的瘋狂
當前，一個常見的說法是：低利率證明了當今股票的高估值是合理的。然而，事實上，當低利率是因為低增長和過度負債時，沒有任何估值溢價是正當的，就像今天的情況一樣。我們在過去一封基於整個美國股市歷史經驗數據的信中已經揭穿了低利率的虛偽論調。讓我們用下面這個例子以正視聽:如果低利率是美國未能出現經濟下滑的原因，那麼日本在近20年中，當其10年期收益率跌破2%之後，又怎會出現圖中這6次經濟下滑呢？在日本的低利率環境中，日本股市出現了兩次有60%的股票價格下跌的情況，其償債率甚至低於今天的美國。而這些經濟衰退與股票熊市的情況也都發生在大規模量化寬鬆時期。
時至今天，針對美聯儲流動性牛市的爭論相當之多。無論美聯儲印多少鈔，都通過解決這一問題得到平衡——全球250萬億美元債務（反流動性）問題。同時，全球250萬億美元的債務相對於全球GDP而言也已處於歷史高位，確實需要我們予以更多的關注並予以解決。
通常情況下，央行只有在股票熊市與經濟衰退全面爆發後才可能重拳出擊。一般而言，央行並不會採取積極主動的措施，而是以作出被動反應為主。如果過早地採取行動，將會刺激通貨膨脹，從而加劇經濟下滑和股市崩盤。歸根結底，我們認為通貨膨脹是我們的未來，特別是在美聯儲拿出「火箭筒」工具之後，通貨膨脹肯定會發生（但其規模可能不會是最大的），直到股票資產泡沫已經破裂並且經濟處於衰退之中。與此同時，眼下我們寄希望於貴金屬來應對通貨膨脹——此舉多在通貨膨脹之前，股票熊市期間以及在實際通貨膨脹時期發揮作用。順便提一點，通貨緊縮和通貨膨脹都會抑制股市價格乘數。
克雷斯卡特宏觀模型（Crescat’s Macro Model ）
在克雷斯卡特資本公司，我們有一個自己的宏觀模型，該模型分析報告表明在短期內迎來熊市和衰退的可能性很高。
我們的模型包括4+個估值指標外加12個商業周期指標，譬如就業和消費者信心（反向指標），收益率曲線倒置及其他專項指標。
標普500的表現看起來很不錯
不包括能源在內的標準普爾500指數同比增長了近40％。這類價格走勢只發生在經濟周期達到頂峰時，或經濟衰退導致主要股市觸底之後。考慮到美國和全球範圍內宏觀失衡的程度，我們堅信這是商業周期的頂部，而不是底部！今天的市場基本面和價格扭曲與2000年的科技泡沫頂部有著驚人的相似之處。
收益率曲線反轉
切記，Crescat在幾個月前就已經發出關於經濟衰退前兆的警告，當時美國國債收益率曲線的反轉比例飆升至70%以上。這個指標是塔維·科斯塔自己的發明。我們認為它比一般的收益率曲線反轉模型更加穩健。雖然這是一個經過後驗的模型，而且「這次可能會有所不同」，但該指標在預測1970年以來的經濟衰退方面有著出色的歷史經驗。我們將在下面展示塔維（Tavi）的模型。
雖然收益率曲線反轉超70％的關鍵信號已被觸發（暗示經濟衰退），但隨後便開始下降，如往常經濟陷入衰退的表現一樣。在這之後，該比例再次上升，現在已接近50％。我們之所以提及這一點，是因為上一次該指標的上升是美聯儲再度開啟寬鬆浪潮的主要原因。我們已經看到，美聯儲三次降息25個基點，外加美聯儲已經購買了逾4000億美元的美債。與此同時，回購市場流動性危機尚未完全解除。當前，這些反轉指標正再一次處於上升階段，而美聯儲已按慣例執行了極其嚴厲的貨幣政策。
美國國民收入和產品帳戶（NIPA）的利潤收縮
另一個尚不包含在我們模型中的因素可能是：基於美國國民收入和產品帳戶(NIPA)的美國整體經濟利潤變化。如果股票和經濟的牛市得益於企業利潤將會大幅上升，那麼國內生產總值（GDP）利潤數據則說明了完全不同的情況——如果這確實是有史以來最偉大的經濟體，那麼在過去的五年裡，美國企業利潤的增長率不應越來越低，且美國企業利潤不應出現負增長，但事實確是如此。如下表所示，NIPA之前每一次發生如此規模的利潤衰退——最終都走向了一個全面的經濟危機。NIPA利潤通常跟蹤標普500指數的利潤。上一次NIPA以今天的方式偏離標準普爾500指數利潤的時間點是科技泡沫的頂峰。
在公司財報中所報告的利潤與BEA所計算的利潤之間，一個重大的區別在於：對資本利得的處理方式不同。這意味著標準普爾500指數近年來的盈利增長可能是由於投資收益，而非其潛在實力。因此，標準普爾500指數的利潤率並不如表面看起來的那麼高，它可能會出現周期性下跌，從而導致經濟衰退。
固定投資的崩潰
同樣，美國企業投資一直在下滑，這對未來企業利潤或經濟增長來說都不是個好兆頭。請注意處於該周期後期階段的固定投資同比增長的下降趨勢，以及先前該模式是如何導致資本性支出（CAPEX）明顯下降與經濟衰退的（少數中周期軟著陸情況除外）。眼下，我們已處於晚經濟擴張周期。
勞動力市場出現嚴重裂縫
勞動力市場是商業周期範式的重要組成部分，且無疑正在惡化。最新的職位空缺數據再次證實其下降的趨勢，目前年下降幅度已超過10％。如下圖所示，這一指標在整個歷史上與國內生產總值的增長密切相關，暗示未來經濟將進一步減速。同時，顯而易見的是股權收益繼續在逐年減少。如今，這些宏觀層面的斷裂令人們對商業周期頂峰被高估的股票望而生畏。
我們最近又陷入到另一個困境。目前，美國連續申請失業救濟金增長創下了大衰退以來的新高。自1968年以來，這一指標同發生衰退的相關性高達0.97。
風投行業的崩潰
我們最近還注意到，風險投資(VC)晴雨表現處於完全自由落體的狀態，較2019年6月的峰值下降了近40％。風投的交易量下降了24%，而交易退出率則下降了35%。該行業表現應該是我們在這個周期中能夠看到的失衡典範之一。大量的寬鬆資金以過高的估值助長了虧損企業。這是市場見頂的又一跡象，讓人不禁想起科技泡沫的破滅。
貴金屬
有趣的是，如果你用黃金定價道瓊指數，你會發現，今天的價格與大蕭條前的水平完全相同。而這些僅僅是股市泡沫的進一步證據。
大宗商品也許是當今投資者能夠找到深層價值的唯一資產類別。大宗商品低迷的估值很可能是全球衰退力量逐漸凝聚的跡象，這股力量主要來自中國，其不可持續的貨幣與信貸泡沫正處於破裂的邊緣。貴金屬仍然是我們在商品領域的主焦點，當涉及所有Crescat策略的定位時，它們無疑是我們最大比重的長期配置。從實物黃金，白銀或鉑金到礦業股票，作為大宗商品資產類別中的先行者，整個市場看起來極具吸引力。
在投資收益被抑制、股票被高估、央行在全球擴表以及地緣政治緊張局勢加劇的大環境中，尋找有吸引力的「長期」投資是一項艱巨的挑戰。整個美國國債曲線的實際收益率為負值。基於羅素3000指數的公司股票與去年同期EPS相比，在上個季度陷入盈利衰退，估值創下歷史新高。公用事業公司的股息收益率僅比通貨膨脹率高出40個基點（bps），但股息不被自由現金流覆蓋，因此有被削減的風險。與此同時，公用事業公司的債務和估值均創歷史新高。房地產投資信託基金（REITs）只提供30個基點的通脹溢價，並且具有很高的估值和槓桿率。垃圾債券（不包括能源公司）的實際收益率處於有史以來最差的水平。投資級債券也存在同樣的問題。如今，即使是新興市場公司債券的收益率也只有2.8%。
在日益嚴重的資產泡沫和通貨膨脹背景下,大宗商品是市場上唯一以價值為導向的資產類別。在目前的商業周期中，他們已經被「處死」。我們認為，大宗商品正在成為一代人的購買機會。從長遠來看，包括石油和天然氣在內的能源走勢看起來十分難人尋味，不排除有可能在中國主導的低迷時期下更具吸引力（除非受到地緣政治影響下的供應衝擊）。同樣，由於投資不足以及「向可再生能源的過渡實際上遠比清潔能源倡導者所希望的更長」，其中期供應極有可能遭受衝擊。
我們堅信，較低的商品價格是目前還未看到有關高通脹報告的主要原因。當然，一些通脹的跡象已經愈發明顯，比如醫療保健和大學學費。然而，大部分消費價格仍在下降。除了人口統計和最近的技術變化外，這一現象主要歸因於商品表現不佳。除了鈀（palladium）之外，在過去的10年裡，整個市場要麼處於熊市，要麼略有上升。我們非常懷疑在下一個十年裡，情況依舊如此。
整個商品價格的變化，包括供應中斷，在很大程度上可能影響整個金融市場的資本結構成本。通貨膨脹將是央行無止境的流動性、消費者信心和勞動力市場的終結。
中國
由於受到新型冠狀病毒的影響，自1月17日以來，全球股市在過去7天中下跌了4天，但總體跌幅仍然很小。此外，中國信貸問題的對國際金融市場的影響也不容輕視。我們談論的是中國40萬億美元銀行體系的改革——似乎終於開始了。如下圖所示，中國銀行業資產佔全球GDP的比例在13年間從9%瘋狂攀升至50%，並在2018年初達到頂峰。我們的分析表明，它現在正處於爆發的早期和全球傳染性階段，幾乎肯定會導致貨幣危機。
過去十年來，中國的奇蹟式增長來自於其銀行體系快速但不可持續的增長。在此期間，國有銀行不斷向企業提供新貸款，且無法用基礎自由現金流償還現有貸款。其結果是，隨著無法識別且數量激增的不良貸款問題，中國的銀行資產被大大高估了（可能在數萬億美元左右）。當中國銀行業資產相對於全球GDP不再增長時，災難就開始了。這就是今天的情況，正如我們上面的圖表所示。這意味著，中國的明斯基時刻終於近在眼前。中國貨幣和信貸泡沫的破滅已經持續了很長一段時間。值得注意的是，整個投資界仍未意識到中國金融失衡的規模、範圍及其影響。
中國繼續吸引著大量的西方儲蓄進入漩渦。西方是如此容易被欺騙，令人難以置信的是，甚至是在中美之間的第一階段貿易協議中還包括美國購買中國不良銀行貸款的協議，在我們看來，這不是明智的投資。同時，當中國佔MSCI新興市場指數的30％時，健忘的西方財務顧問繼續在客戶的投資組合中推薦被動的新興市場股票和債務。正如我們已經看到的那樣，自2015年以來，人民幣已經出現小幅貶值，中國的金融問題具有傳染性。
當中國的國內通貨膨脹率上升而國內生產總值下降時，中國貨幣的終極博弈將更加明顯。如下圖所示，博弈已經開始。鑑於中國的巨額債務，我們認為其國內通貨膨脹率上升是貨幣危機臨近的諸多跡象之一。
在美國達成第一階段貿易協議之前，中國竭盡全力保持人民幣堅挺。然而，中國最近緊急下調存款準備金率，突顯出人民幣匯率面臨的真正下行壓力。由於中國堅持其貿易協定承諾，不讓人民幣競爭性貶值，COVID-19很可能會成為不可抗力的藉口。在我們的分析中，中國即將失去對其貨幣的控制。但這將不僅僅是一次競爭性貶值，而是一場全面的貨幣危機。
相對於美國的實際收益率，中國的實際收益率已經在下降。這是另一個即將到來的人民幣貶值計劃。
我們堅信，除了貴金屬和其他一些行業的其他幾隻股票外，從現在到即將到來的經濟衰退之間，在美股上賺錢的最好方法是做空它們。在遵循我們的模型和風險控制措施的同時，我們下定決心在對衝基金中成功做到這一點。
正如我們在這封信開頭提到的那樣，由於極端看漲的情緒和超買條件，股市可能已經達到頂峰。下表中的白色豎線顯示了衡量這些超買狀況的三個因素：超過200天移動平均線的股票百分比，CBOE認沽/認購比率以及VIX波動率指數。就在冠狀病毒開始傳播之際，技術指標在1月17日達到極值。在過去的兩年中，這些技術措施在類似的極端情況下標記了明顯的短期頂部。
最重要的是，之前的每一條白條都對應著Crescat旗下對衝基金在之前的一段時間裡，基於我們強烈的戰術淨空頭偏好，經歷了一次明顯的回調。到了1月17日，情況也是如此。鼓舞人心的消息是，之前的每一個白條都緊隨Crescat旗下對衝基金連續幾個月大幅上漲:2018年2月；2018年6月；2018年10月-12月；2019年5月；而其他市場則步履蹣跚。我們在下面的圖表中顯示了這一點。注意時序與上面每個白條的關係。我們認為，短期內還存在類似的機會。我們的對衝基金從1月17號的低點開始回升，但市場的整體修正似乎才剛剛開始。市場仍在歷史高點附近。
我們相信，Crescat的對衝基金作為一個整體配置的一部分，可以極大地幫助避免典型的只做多（60/40）股票和債券投資組合的陷阱。Crescat旗下的對衝基金在過去兩年全球股市下跌的所有月份都表現強勁。我們不是長期看空者，但我們決心利用商業周期的低迷期，基於我們的宏觀模型，我們於2017年末開始定位（我們還沒有看到任何我們預期的市場低迷）。雖然市場仍然接近創紀錄的價格和估值高點，但我們的模型分析繼續堅定著我們的立場——我們認為，短期內迎來熊市和衰退的可能性很大。
我們相信，上圖所示的2018年10月和12月，以及2019年5月和8月，只是我們的對衝基金在商業周期真正向下時所能創造的財富的一小部分。目前世界上很少有基金能利用這個機會。我們相信我們是其中之一。就我們預期的市場低迷而言，我們還沒有看到任何跡象。
我們還想提請您注意我們最近推出的只做多貴金屬SMA，在2019年結束前七個月淨上漲60.9%。我們從對衝基金中分離出只做多的黃金和白銀股票，將這一策略作為一個單獨帳戶，提供給那些目標是利用當前宏觀環境，在我們最有信心的多頭資產類別中選擇只做多的人們。
Crescat Global Macro基金2019年第四季度利潤分配
Crescat在所有策略中的表現
（封面圖源：百度）
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