導語：從「招保萬金」到「誓言前三」，保利在它的編年史裡走過了前傳、步入了後傳。
5月份年度股東會上，面對臺下坐得滿滿當當的大小股東，宋廣菊早已熟知如何應對這一場面。
股東們翻閱著手中的報表，不時拿起手機搜尋著數據比對。對於一些股東而言，他們最關心的並不是「重回前三」，而是保利發展股票的成長性如何。
一位小股東問出了眾人想問的問題：「保利與同行例如萬科相比，是否會趨於保守？」
宋廣菊望向發言的小股東，沒有停頓太久，回應道：「和行業龍頭對標我們是經常做的，我們是學習型的企業。」面對疑問，這位女性掌舵者的神態與語氣十分自信。
十餘年前，宋廣菊一定沒有想到如今保利會與「保守」掛鈎。當時尚未更名的保利地產，在2006年敲響上市鑼聲之後高速擴張、跑馬圈地，通過槓桿撬動了崛起之路，年均複合增長甚至一度超過70%。
彼時外界也常常將保利與萬科相提並論，相較於後者公開聲明「不做地王」，保利更多被貼上激進、擴張的標籤。
正是一路高歌猛進造就了屬於這家房企的榮光時期，並在2012年成為繼萬科之後第二家銷售額超千億的房企，進入了第一軍團。
從「激進」到「保守」，從「招保萬金」到「誓言前三」，保利在它的編年史裡走過了前傳、步入了後傳。
起承轉合間，保利地產(SH:600048)又一次站在了整個行業面臨融資難的當口。
槓桿暫停鍵
如今保利4000億規模量級，可以說是曾經高速擴張打下的基礎。
2002年，保利提出十年計劃目標銷售額超過100億元，隨後於2006年銷售超百億提前完成；2010年，保利提出十二五目標，而後提前3年達成銷售破千億、總資產突破2500億。
高速擴張背後需要補充大量糧草彈藥，以2009年為例，保利地產全年投資461元擴儲，新增1464萬平方米土地儲備，增加土儲量同比翻倍；當年，保利地產籤約金額433.8億元，即是說拿地銷售比高達106%。
隨之帶來的是負債上升、現金減少、淨利率走低等等，由於拿地款項基本在隔年上半年支付，2010年上半年，保利經營活動現金淨流量為-233.5億元，資產負債率升至76.7%，一年內到期非流動負債與短期借款之和佔貨幣資金的比重，由2018年末的26%上升至46%。
數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理
從那時候起，保利背負起「高槓桿」之名。截至2013年，有息負債從2009年末242億增加到991億，淨負債率從35%升至126%。
但負債的另一面，也反映了保利在資產市場「長袖善舞」，為快速成長期贏得資金保障。與民營企業相比，保利在融資成本上具有天然優勢，長期保持在4%至5%之間。
此外，保利上市後四年間在資產市場完成四次大規模融資，其中2006年首發上市融資20億元，2007年公開增發募集資金70億元，2008年發行公司債43億元，2009年定向增發80億，總融資額超過200億元。
善用資源的保利地產，憑藉高槓桿在拿地端、銷售端一路猛進。用一位投資者的話說，既然能夠拿到便宜的錢、更好的地，為什麼不充分利用好槓桿？
但是接著，保利的規模發展的槓桿之路按下了暫停鍵。
與那兩年採取激進型戰略的民營企業不同，2013年，基於國資委對央企降負債的相關要求，保利開始主動降低槓桿，隨之投資拿地力度、銷售規模增速趨於回調。
在這段時期，從行業排位維度上觀察，保利與第一梯隊的差距在漸漸拉大，2015年已位列第六，與萬科銷售額拉開近千億。
於保利自身而言，2012至2015四年間，銷售增幅不到500億。
數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理
但這個期間，負債方面有了明顯改善，在2013年至2016年4年間，保利淨負債比率由2013年的94.48%下降至2016年的55.24%，為2010年以來新低，同時資產負債率逐年下調至74.8%，負債結構向好。
走到2019年，在行業普遍遭遇融資難，面臨融資成本攀升、現金流趨緊張、利潤率走低的連鎖反應時，保利已不再受到這些外界因素的影響。
從2019年半年報和三季報兩個節點看，現在保利仍在積極地優化財務表現。
截至三季度，保利發展資產負債率79.64%，同比下調0.23%，基本維持穩定；通過以無息負債置換有息負債等措施，淨負債率82.2%，同比減少19%。
由於截至三季度保利回款率增長至89.3%，帶動預收款項增長831億達到3829億，這或將促使保利2019年一整年的淨負債率進一步下降。
數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理
此外，2019年前三季度，保利在手貨幣資金1125.7億元，現金與短債覆蓋倍數為2.33。值得一提的是淨利方面，三季度末保利實現歸母淨利潤128.3億元，同比增長34.1%，達到近幾年增速新高；淨利率15.7%，高於行業平均水平。
硬幣另一面
在2019年房地產調控收緊、融資通道收窄之時，保利穩健的做法無可厚非，畢竟保證資金安全與企業穩健才是重中之重。
但硬幣有正反面，保利選擇把合理負債、較強盈利能力一面朝上時，也難免掩上名叫規模那一面的失落。
觀點指數發布的2019中國房地產銷售金額TOP100榜單顯示，保利過去一年錄得銷售額為4652億元，位居全行業第五位。相對應的是，第四位融創錄得5562億元。
數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理
縱觀這一年表現，保利銷售情況基本以上下半年為分界，上半年整體保持高增速，並在6月衝至637億高位；下半年則明顯回落，單月平均銷售額334億元，低於上半年平均銷售421億元。
銷售表現雖然與推貨節點有關，但在某些節點保利確實沒有抓住時機。如在傳統銷售旺季「金九」，保利單月銷售368億同比下降3.04%，而2018年同期保利達到了全年第二高增速67.7%。
這種表現導致保利在「第四名之爭」裡失意，以及「345」戰略的失信。
在2013年開始著力降槓桿之後，保利管理層也曾在投資者會議上坦誠，因銷售差距變大所帶來的壓力日漸增加。2017年，保利喊出要「重回前三」，以及2017年衝刺3000億，三年內突破5000億的「345」戰略，即未來三年每年業績增幅為1000億元。
明確規模目標的提出，也被外界認為是保利由穩健轉向進取的信號。此後三年中，保利在前兩年如約達成了3092億、4048億銷售，增速達47.2%、30.9%。
尤其在2017，除了銷售增長五成，保利在拿地上更是積極，全年新增容積率面積4520萬平方米，對應拿地金額2765億元，佔當年銷售額近九成，土地儲備由2016年的6344萬平方米增長至9089萬平方米。
也因此，當年保利現金、債務情況有所提升。2017年，保利新增有息負債1261億元，淨增有息負債924億元，期末資產負債率和淨負債率上升至77.28%和86.45%。
數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理
同時，經營活動產生的現金流量淨額呈現三年來首次由正轉負，同比下滑186%至-292.96億元；三費也均有不同幅度上漲，其中管理費用增幅達25%。
但吃過「教訓」的保利沒有讓這一局面持續下去，安全與穩健終究還是在這家企業發展基調裡佔了上風。
之後，保利又開始了小周期的降負債努力，據觀點地產新媒體觀察，保利如今已將財務狀況調整至安全線內，但規模方面的步子也因此邁得小了些。
數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理
目前來看，保利在「爭四」這場角逐中的狀態，從上半年穩坐第四，到8月以不到百億的微小優勢守住第四，到如今呈現明顯差距，被融創超出近千億。而離「345」戰略裡的5000億目標，亦再有不小的差距。
同樣，步調的變化也映射到土地投資上。從保利每月披露的獲取房地產項目情況看，前11月保利在拿地上的總權益金額約為805億元，只有四個月份超過百億，而2018年全年保利投資金額則為1186億元。
數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理
上述披露數據主要集中在招拍掛方面。不過，保利當前還通過舊村改造等方式增加了不少的土地儲備，如2019年7至9月先後拿下廣州天河柯木塱、漁沙坦村以及增城中新村舊改。
就總土地投資而言，截至前三季度，保利累計新拓展項目84個，新增容積率面積1493萬平方米，總拓展成本996億元，對比2018年分別下降22.2%，39.2%及39.1%。按此計算，同期拿地銷售比為28%，為近年來較低水平。
數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理
由此不難看出，保利2019年土地投資強度明顯減小。有分析指出，雖然房企在土地購置和開發投資上受整體融資環境影響有所收縮，但就央企保利而言，這樣的下降幅度反映出其在土地投資上的謹慎。
規模的籌碼
銷售來自於土儲，土儲背後則關聯到籌措資金。
回溯到槓桿與融資上，2019年保利對外披露的籌資動作並不多，最大一筆融資來自於7月份，有一筆150億元公司債獲證監會核准發行。
更早之前，2019年1月，保利發行2019年度第一期中期票據，發行金額15億元、利率3.6%；3月發行5億美元債券，票面利率為3.875%。
三季報顯示，2019年保利發行公司債券收到的現金總計為48.29億元，而2018年這一籌資額為115.05億元，直接折半。
總體而言，保利前三季度籌資活動總現金流入量為873.32億元，同比回調31.3%，其中，取得借款收到的現金佔比最高。
數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理
那麼，低槓桿、低融資量以及隨之而來的低投資量、低土儲量……把天平傾向財務利潤的保利，還有望突破規模瓶頸嗎？
對此，保利顯然還是留下了「後門」——在不導致天平大幅擺動的前提下，「輕手輕腳」地放上了押注規模的小籌碼。
加大合作、降低權益是保利的主要籌碼。據觀點地產新媒體了解，近年來保利逐步加大了引入合作方聯合拿地及共同開發的力度，土儲權益比例從2015年76%降至2019年上半年65.3%。
從每月獲取房地產項目的數據可觀察到，保利合作拿地開發的方式一般有兩種。
一種是事前已與合作方達成協議共同拿地，如9月以總價42.37億摘得佛山禪城商住地，實際上保利擁有項目50%權益，支付價款21億元。
另一種是在全資拿地之後再尋找合作方，如4月以41.79億摘得的上海楊浦純宅地，雖持有項目100%權益，但在後續公告中表示擬引入合作方共同開發。
數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理
增加合作項目比重的一個明顯好處，便是增加企業帳面銷售，這保證了保利在把負債調整到安全線的同時，銷售不至於大幅下挫；但另一面，還是會影響公司歸母淨利潤增速及佔比，保利大股東權益佔比從2013年90%左右下降到2019年三季度額的72%。
在2019年10月底的股東會上，股東詢問公司大股東權益佔比近年呈現下降趨勢時，宋廣菊道出原因：在2013年國資委要求降負債之後，公司為了保持整個盤子一定增長，加大了與小股東的合作。
「所以可以看到負債率下降的情況下，我們仍然保持了不錯的市場張力。」但宋廣菊也稱，公司正在有意識地回調大股東權益比。
除了通過合作增加總盤子，在宋廣菊眼裡，實現「彎道超車」的另一方式或是收併購。
保利深知收併購的作用，且一直將併購整合作為資源補充的重要方式之一。如2017年通過與中航地產整合，新增容積率土地面積910萬平方米。
2019年，保利再次談成了一次大型收購：2019年10月，因母公司保利集團參與雲南城投整合混改，保利發展作為集團上市地產平臺受益於此，與雲南城投達成協議順利嫁接後者於雲南昆明、西雙版納以及廣東東莞共四個資產包，總土儲將近2000畝。
值得注意的是，這些資產大多是以文旅或康養概念打造的大型綜合體項目，如昆明蔚藍山海、西雙版納雨林瀾山。而過往在外界眼中，保利並不是一家與文旅搭邊的房企。
事實上，在行業天花板即將見頂的擔憂中，不少房企都在思考轉型與多元化發展。2018年，保利更名並提出「不動產生態發展平臺」概念時，便表示除了加快發展物業、代理、建築、商業等四個核心板塊，同時重點培養會展、文旅、康養公寓等與主業相關的潛力板塊。
於2019年8月12日，保利董事會全票通過議案，合資設立保利旅遊產業發展有限公司，註冊資本1億元。截至目前，保利發展旗下涉文旅的公司數量至少有6家，「文旅」這項多元業務，已被提上了日程。
如果說文旅是試水，物業則是保利2019年在多元化業務上達成的重要突破。
11月19日，保利物業在港交所敲鐘上市，成為保利旗下首個上市子平臺，是目前物業股中籌資額最大的一筆IPO，總市值達240億。
行業有天花板，企業也有。或許在宋廣菊看來，如果主基調需要「保守」的話，那保利一定要尋找小而美的籌碼，避免讓曾經一路高歌猛進的企業陷入發展瓶頸期。