時下，當大多數公募基金經理都把自下而上選股奉為圭皋時，張峰以中觀行業配置為核心的投資體系顯得獨樹一幟。
張峰，農銀匯理基金投資副總監、投資部總經理，在2015年加入農銀匯理前，他曾在南方基金做過專戶投資，訓練出以自下而上選股投資方法論，樹立獲取絕對收益的投資理念；2015年9月17日，他正式擔任農銀行業領先的基金經理，自此確立通過宏觀策略判斷風格，從中觀層面選擇景氣行業，在個股層面偏重行業龍頭的投資框架。
「這是我到農銀匯理基金後，自己總結出來的投資體系。」張峰說。
運用自創的投資體系，他為持有人取得了十分優異的業績。接手農銀行業領先基金經理5年多來，截至2020年12月31日，該基金的累計收益率為237.70%，複合年化收益率達25.77%。這樣的中長期收益率水平已躋身頂級基金之列。（來源：wind）
憑藉穩定且優秀的業績，他獲得了專業機構投資者的高度認可。在農銀匯理行業領先的持有人中,銀行、保險、理財子公司等專業機構的持有比例接近四成。（數據來源：截至2020年中報）
對於自己的業績和投資方法，張峰自我評價道：「構建的組合不會集中配置於一兩個行業，我整體對風險的預判比較偏前。由於市場行情往往在最後一段漲得最快，這會造成產品短期業績不會冒尖，但中長期業績優勢明顯。」不過，張峰也認為，這是一種比較辛苦的投資方式，花費的精力更多，是為了更長遠的期待，也許並不適合追求短期高收益率的資金。
猶記得2016年11月，藍鯨財經記者第一次見到張峰時，他的同事曾以「他是清華學霸，曾獲得亞洲物理奧賽的金牌」來介紹他，當時的張峰還略顯靦腆；四年多來，經歷了更多市場跌宕的歷煉，張峰變得更加從容與自信。最近，藍鯨財經專訪張峰，就他的投資體系以及對2021年市場的分析進行了深度交流。
判斷市場風格，分散配置行業
問：在你的投資體系中，首先是要判斷市場風格。請問判斷市場風格是最重要的嗎？
張峰：看風格很重要，但最終的落腳點是中觀行業配置。
要從宏觀策略判斷市場大類風格出發，做出風格判斷之後再遴選行業，遴選出相關行業之後，再通過行業分析回溯、交叉驗證對市場風格的判斷是否正確。
我們主要結合宏觀經濟、無風險利率和風險偏好三個因素來判斷市場風格。經濟上行，無風險利率一般會上行，市場偏價值風格；經濟下行，流動性放鬆，無風險利率會下行，這時候如果市場風險偏好中等，風格會偏成長，如果市場風險偏好極度高企，則會偏主題。
問：這三個因素中，你如何判斷市場風險偏好的高低？這好像很難量化。
張峰：市場風險偏好是一個短周期變量、突發性變量，其影響因素每年或每個階段都不一樣，更多來自於某項政策或突發事件出現後對市場的影響，這種突發事件很難重複，也很難真正提前預判。
如何度量市場風險偏好水平，並沒有明確指標，債券的信用利差可以適度反映，但也不完全準確。
問：確定好市場風格後，在中觀層面選擇具體行業時，主要是看什麼維度?行業與行業之間如何進行配置？
張峰：在對風格做出定義後，主要比較行業景氣度的強弱。觀察景氣度的指標，要看收入與利潤的絕對增速，以及環比是否能保持加速，其中收入更重要。
為了控制產品波動率，我對構建的組合設置了一些嚴格限制，例如對主流一級行業或者大行業中單個二級行業的配置比例上限是30%，組合一般至少要配置5個行業。
如果市場處於成長風格，我會全部配置成長型行業；但如果市場處於價值風格，除了配置主流的價值型行業外，也會保留一個成長型行業，不太可能構建一個純價值型組合。
股市行情大致可分為成長投資、價值投資和主題投資。我不主動參與主題投資，在市場進入主題投資階段，我的產品會損失一些收益，但中長期可減少組合的波動；未來我將更加聚焦在商業模式更穩定的行業做布局，我非常關注估值。
問：能不能具體講一下，你是如何考量估值這個因素？
張峰：首先，從市場風格層面，在成長風格下，估值的影響不會很大，越貴的股票往往漲得越快；在價值風格下，估值會更重要。近兩年，市場呈現極致的成長風格，對於估值的容忍度需要提高，否則很難賺錢。
其次，我們重視估值，但並不是靜態看估值的高或低，要看現在的高估值能否長期維持，以達到組合波動率的可控性。
問：符合上述你所講的商業模式穩定、高估值能長期維持的行業有哪些？
張峰：比較符合上述條件的行業包括泛消費、醫藥，以及科技、新能源和先進位造等。其中，科技、新能源和先進位造的缺點是不夠穩定，相應的補償是一旦上漲會漲得比較快，可以彌補商業模式不夠穩定的缺點。
2021年，市場將均衡偏價值
問：2018年全年、2020年3月你都做了減倉操作，當時是基於怎樣的投資邏輯？
張峰：2017年經濟特別好，市場呈現典型的價值股行情。2018年春節之後，經濟增長放緩，從2月份起，我們將投資組合由價值調整為成長。在調倉過程中發現，成長風格下只有醫藥行業景氣度向上，由於找不到成長風格的景氣行業，倉位就一直保持在低位。
2020年3月，基於海外疫情惡化的擔憂，我也降低了倉位，但只是階段性，倉位降幅也不是很大，主要減倉的是電子和新能源等下跌時可控性較差的行業。
回過頭看，減持新能源雖然躲過了下跌，但也錯過了下半年的上漲。從我的投資風格來說，這個錯過並不後悔。
問：對於2021年的市場，你認為會呈現怎樣的特徵？
張峰：在製造業和房地產的拉動下，2021年宏觀經濟將比較好，無風險利率可能上行，市場會均衡偏價值。與宏觀經濟更加密切的行業，如白電、保險、化工、有色等可能更有機會。
問：按照您上述行業配置方面的表述，在均衡偏價值的風格下，除了配置價值型行業外，是否仍然會保留一兩個成長型行業的配置？
張峰：是的，仍然會有一些成長型行業，如新能源汽車、國產化妝品行業。
比如國產化妝品，我從2018年9月開始買入，可能是全行業拿得時間最久的基金經理。化妝品是非常好的消費品賽道，日本、韓國已經走過國產化妝品快速崛起的階段，這些國家民眾都曾經主要用國外化妝品，後來轉向國貨，再到形成強品牌的國產化妝品，我相信國內也會是這一發展路徑。
這與一個國家的富裕程度和文化自信有很大關係。我國70後和80後人群都經歷過供給短缺的時代，對於國內外曾經較大的發展差距印象深刻，現在90後和00後們沒有類似的印記，他們不僅聰明能力強，又自信又愛國，中國已經進入國產化妝品逐步成為強品牌的階段。
（藍鯨財經 祁和忠 裴利瑞）
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