投稿來源：節點財經
近日，素有「奶粉第一股」之稱的貝因美發布了2019年年度報告。年報數據顯示，在過去的2019年，公司淨虧損1.03億元，同比大幅下降350.73%，這意味著貝因美成功「摘帽」一年後，公司再次陷入虧損。
2008年，奶粉行業三聚氰胺事件爆發，貝因美作為少數未檢測出三聚氰胺的國產品牌，充分享受了雙鹿等國產品牌退出市場的紅利，並迎來了業績短暫的輝煌表現，2013年頂峰時銷售收入曾高達60多億元。然而，洋奶粉的衝擊、管理層的動蕩以及公司發展戰略的問題，又讓貝因美陷入巨虧的泥潭。其中，2016年-2017年，貝因美連續兩年虧損7.81億元和10.57億元，其股票簡稱也由「貝因美」變更為「*ST因美」。
2018年5月18日，53歲的創始人謝宏又重新擔任貝因美集團董事長，並帶領公司在2018年進行了艱難的保殼。但僅僅一年之後，貝因美業績再次亮起紅燈，其重回行業三甲的目標似乎也漸行漸遠。
01
原料漲價毛利率下滑，扣非淨利潤連虧四年
2019年，公司實現營業收入27.85億元，同比增長11.83%；實現歸屬於上市公司股東的淨虧損1.03億元，較上年同期下降350.73%；實現扣非後淨虧損1.38億元，較上年同期增長36.11%。
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從細分行業來看，貝因美三大主營業務銷售量均出現下滑。通過下圖可以看出，貝因美奶粉銷售量為19569.4噸，同比下滑7.01%；米粉銷量為789.87噸，較上年同期下滑23.99%；其他類（煉乳）產品銷量為200.8噸，也較上年同期下滑24.44%。
圖片來源：貝因美年報
從貝因美的收入結構來看，奶粉類是其營業收入的主要來源，2018年-2019年，公司奶粉收入佔比均超過90%。從消費者結構看，3歲以下的嬰幼兒則是奶粉產品的主要消費群體。新生兒人數的持續下降，成為貝因美主營業務銷售量下滑的一個重要外部因素。
圖片來源：貝因美年報
受居民生育意願下降影響，我國新生兒人口近年來出現持續下降趨勢，2016-2018年分別為1786萬人、1723萬人和1523萬人。最新出爐的數據顯示，2019年度我國出生人口為只有1,465萬人，較2018年的新生兒數量減少58萬人，下降幅度為3.81%；較2017年的新生兒數量則大幅減少258萬人。
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除出生人數下滑這一因素之外，乳鐵蛋白大幅漲價也對貝因美的業績表現影響較大，成為貝因美2019年度增收不增利的一個重要原因。
資料顯示，乳鐵蛋白是嬰幼兒配方奶粉一種重要的添加劑，能促進嬰幼兒對奶粉中鐵和鈣的吸收。目前，乳鐵蛋白產能主要集中在美國、紐西蘭、澳荷蘭等國家，我國進口依賴度高達98%。2017年7月開始實施的新國標《食品營養強化劑乳鐵蛋白》GB1903.17—2016，將乳鐵蛋白純度從90%提升95%，造成市面上部分原料無法滿足新標準， 並導致乳鐵蛋白價格由3500元/噸-4000元/噸，一路暴漲至3萬元/噸。
暴漲十倍的乳鐵蛋白原料成本，讓貝因美在毛利率方面大幅承壓。年報數據顯示，2019年貝因美綜合毛利率為50.09%，較上年同期下降2.42個百分點。其中，乳鐵蛋白原料價格上漲成為主要原因。
圖片來源：貝因美年報
實際上，乳鐵蛋白原料價格上漲對貝因美毛利率的影響在2018年就已經顯現。數據顯示，2018年貝因美綜合毛利率為52.51%，較上一年同期大幅下降7.61個百分點。
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一般來說，面對成本上漲的壓力，企業本可以通過提價、調整產品結構等措施加以應對。但隨著嬰兒出生率的逐漸下降，奶粉行業的競爭日趨激烈，貝因美很難進行成本轉嫁，導致公司毛利率不斷走低。
從扣除非經常性損益的利潤數據來看，貝因美的主營業務已經連續虧損四年。公司歷年財報數據顯示，2016年-2018年，貝因美扣非後淨利潤則分別為-7.99億元、-11.39億元和-2.17億元。2016-2019年四年期間，公司扣非後淨虧損合計高達22.93億元。
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這一結果不免令人唏噓，2014年之前，貝因美還是家喻戶曉的嬰幼兒配方奶粉品牌，市場份額曾在國產奶粉品牌中高居第一位，並一度進入行業前三。但在外資品牌的衝擊與公司自身管理的混亂雙重影響下，貝因美的市場份額出現持續下滑，昔日的國產奶粉巨頭已然跌落神壇。
02
外有強敵內生變故，國產奶粉第一品牌走下神壇
公開資料顯示，貝因美始創於 1992 年，並於 2011 年 4 月12 日在深交所掛牌上市，成為中國嬰童食品第一股。
2008年，「三聚氰胺」事件爆發，貝因美成為極少數未檢測出「三聚氰胺」相關不合格產品的國產奶粉生產企業。此後，公司享受了雙鹿等國產奶粉品牌退出市場後的行業紅利，2013 年頂峰時銷售收入曾高達 61.17億元，公司最高市值也曾超過310億元。中金公司資料顯示，2009年，貝因美以8.2%的市場份額位居奶粉行業第三位，僅次於雀巢（9.5%）、達能（9.4%），成為國產奶粉第一品牌。
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然而，在「三聚氰胺」事件之後，國內消費者對本土奶粉信任度開始降低，對國產奶粉的消費逐漸減少。在此情形下，以惠氏、達能、雅培、美贊臣、美素等五大品牌為主力的外資奶粉不斷進攻國內市場，外資品牌市場佔有率一路走高，並最終影響到貝因美的銷售。
歐睿諮詢數據顯示，2009年以來，雀巢惠氏、雅培等外資品牌市場份額穩步提升，澳優、合生元等國內品牌市場份額則持續走低。貝因美市場份額經歷了短暫的衝高后，自2011年後開始回落，並於2014年開始加速下滑。
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通過下圖可以看出，貝因美市場除市場份額自2014年開始出現加速下滑外，營業收入也是在這一年出現大幅下滑，2014年成為公司發展的一個轉折點。這其中，管理層的頻繁變動成為公司業績遭遇困境的重要原因。
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資料顯示，2011年8月，公司創始人謝宏在公司上市後因身體原因被迫辭職。2014年1月，公司第二任董事長黃小強宣布因個人原因辭去公司董事長等職務，同年副總經理阮建華因身體原因辭職。接替黃小強的為原公司總經理王振泰，這也是自謝宏辭職以來，貝因美迎來的第三任董事長，總經理一職則由原副總經理黃燾擔任。
管理層人員的不穩定，又影響到貝因美發展戰略的穩定性。在王振泰擔任公司董事長之後，公司開始由「國產奶粉老大」向「嬰童食品第一品牌」戰略轉型。在這一戰略下，貝因美加大了對非奶粉業務的投入，並專門成立了輔食、親子食品、兒童健康食品等事業部。
事實證明，這一次被貝因美稱之為「二次創業」的戰略轉型並不成功，公司的奶粉產品銷售開始掉隊，輔食等領域的開拓也並不成功。在此之後，貝因美再次調整戰略，重新專注於奶粉領域的發展。
管理層頻繁更替，發展戰略的模糊不清，造成了公司銷售業績的斷崖式下滑。數據顯示，2007年至2013年，貝因美的營收從12億增長到61.17億，年複合增長率達到31%；從2013年到2016年，貝因美的營收掉頭直下，營業收入從61.17億降到27.64億，年複合增長率是-23%。
內憂外患之下，貝因美的市場份額一路下滑，截止到2018年，貝因美市場份額已經不足2%。已經跌出行業前十。
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實際上，自2016年以來，面對國產奶粉的困境與行業的亂象，國家已經出臺了一些列扶持國產品牌、整治行業假洋奶粉等問題的一系列政策。通過下圖可以看粗，自2016年開始，在飛鶴、澳優等國產品牌的發力下，內資品牌CR4市場份額開始止跌回升。此時國產奶粉前四位品牌分別為飛鶴、蒙牛（雅士利）、伊利和澳優，已經不包括貝因美。
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但在此情況下，貝因美市場份額依舊是持續下滑，與國產品牌整體表現大為不同，讓不少看好其發展的投資者大跌眼鏡。有業內人士指出，除了前期管理層變動、戰略規劃問題外，公司在研發方面的吝嗇投入，表明貝因美缺少打造產品核心競爭力的長期規劃與決心，或是貝因美目前身處困境卻難以反轉的深層次原因。
03
研發投入過低飽受詬病，重回行業前三難上加難
2016年，為嚴格嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理，保證嬰幼兒配方乳粉質量安全，我國開始實施《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》，始為奶粉行業的「註冊制」改革。
隨著奶粉產品註冊制的推行，大批假洋牌遭到清理。資料顯示，截止到2018年，嬰幼兒配方產品品牌註冊量從超2000個配方縮減到僅剩500餘個，70%以上的奶粉品牌已經被淘汰，有效的改善了國產奶粉的困境。
與此同時，2017年國家調整部分特殊配方奶粉的進口關稅，使「海淘」價格優勢降低，也讓國產奶粉的生存狀況得以改善。2019年5月，國家發改委等7部門聯合發布《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》，提出要力爭將奶粉自給率穩定在60%以上。
在國家政策的呵護下，國產奶粉市場佔有率觸底回升。尼爾森發布的《2018年中國嬰幼兒配方奶粉市場環境洞察》報告顯示，國產奶粉所佔的市場份額從2017年的40.7%上升至43.7%，銷售額增速從2017年的14.5%上升至21.1%。2015年時市場佔有率僅為31%，2008年因三聚氰胺事件市場佔有率低至25%。其中，飛鶴、君樂寶、雅士利等國產品牌緊跟政策的「橄欖枝」，經營業績得到大幅改善。
然而，政策呵護對貝因美而言，似乎是「春風不度玉門關」。數據顯示，2016年-2019年，貝因美主營收入分別為27.64億元、26.6億元、24.91億元和27.85億元，幾乎是在原地踏步。
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究其原因，業內人士認為，除了公司管理層不穩定問題之外，貝因美在研發領域近乎「吝嗇」的投入，使得在激烈的市場競爭中難以快速實現對產品的創新及配方優化，導致公司產品競爭力下降。
年報數據披露，貝因美在2019年研發投入1685.81萬元，研發投入佔比0.61%，較上一年同期下降0.02個百分點。與此同時，公司研發人員為28人，較2018年減少3人。
圖片來源：貝因美年報
對比同行來看，貝因美的研發投入處於較低水平。通過下圖可以看出，2018年度，雀巢、澳優等奶粉企業研發費用佔營收中的佔比分別為1.84%、1.85%，幾乎是貝因美同期水平的三倍。
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與此同時，貝因美似乎將提升公司產品銷售的努力更多放到了營銷之上。年報數據顯示，2019年，貝因美銷售費用高達11.03億元，是公司研發費用65倍之多。
圖片來源：貝因美年報
一般來說，加大營銷力度，減少研發投入，可以給公司帶來短期的業績增長，節省下來的研發費也可以美化利潤數據，但卻會損害公司產品的長期競爭力。
今年２月，貝因美發布《2020年-2024年發展戰略規劃綱要》。綱要提出公司第一階段的目標是重回行業前三甲，成為母嬰行業的領軍企業。作為曾經的國產奶粉行業老大，貝因美這一目標似乎並非高不可攀。
但在低生育率已經成為中國人口發展新常態的大背景下，奶粉行業的高速發展期已然過去，未來更多的將是存量競爭。而在存量競爭下，貝因美若沒有過硬的內功與產品競爭力，要實現「彎道超車」，恐怕也並不容易。業內人士指出，貝因美如果想再現公司輝煌，還需要在研發上多加努力，用過硬的產品及配方來與對手競爭，才能真正贏得消費者與市場。