來源：英才雜誌
作者 | 姚利磊
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2020年10月31日，天賜材料（002709.SZ）公布非公開發行預案，上市公司擬向不超過35名特定投資者募集資金總額不超過16.653億元，扣除發行費用後5億元擬用於補充流動性，其餘資金用於項目建設。
事實上，這是天賜材料2014年上市以來的第三次非公開發行再融資，第一次是在2015年，募集2.61億用於收購東莞市凱欣電池材料有限公司100%股權項目（1.96億元）、6,000t/a液體六氟磷酸鋰項目（4900萬）；第二次是在2017年，募資6.21億元用於2,300t/a新型鋰鹽項目、2,000t/a固體六氟磷酸鋰項目、30,000t/a電池級磷酸鐵材料項目以及補充流動資金（1.858億元）。
可見，天賜材料不管是為了對外收購還是擴建產能所需要的錢都需要對外融資，除了股權融資外，公司債券融資金額也不斷增加，2018年公司新增5.4億元的短期借款，2019年新增1.6億元的長期借款。公司的負債率從2014年的17.44%攀升至2019年的44.25%。
那麼在此有個疑問，作為國內鋰電池材料的頭部企業，天賜材料究竟賺不賺錢？為何頻頻對外融資？
有利潤但不賺錢
天賜材料過去幾年有利潤但並不賺錢，公司資本性支出所需資金必須靠對外融資，這也是導致公司5年三次再融資的重要原因。
天賜材料主營鋰離子電池材料和日化材料，其中鋰離子電池材料主要包括鋰離子電池電解液和正極材料磷酸鐵鋰，2019年鋰離子電池材料營收佔比61.65%，日化材料營收佔比29.09%。
從公司歷史營收利潤來看，公司從2014年上市以來，營收一直處於穩定增長階段，但是淨利潤變動呈現明顯的周期性。天賜材料營收從2014年的7億元增長至2019年27.55億元，年複合增長率達到31.52%，但是扣非淨利潤從2014年的5311萬最多增長至2016年的3.67億元，隨後開始下滑，2017-2019年扣非淨利潤分別為2.96億元、999萬、1166萬元。但是2020年前三季度營收同比增長37.24%，而扣非淨利潤同比增長454%。
事實上，利潤周期性變動直接原因就是行業產品供需的變化。2015年受新能源汽車需求拉動，電解液、六氟磷酸鋰價格快速上升，六氟磷酸鋰在2016年達到歷史價格高點。當年天賜材料毛利率達到39.77%，而2014年是29.45%。
2016年，行業的高利潤吸引了眾多新競爭者的進入，同時行業原有龍頭企業也大幅擴產，新增產能陸續於2017年開始釋放，國內外市場供過於求，價格開始回落，2017年公司產品毛利率下滑至33.91%。
2018年-2019年是電解液企業整合高峰期，國家出臺鋰電產業規範意見，動力電池、數碼電池對電解液的要求越來越高，低端落後產能被淘汰。產能出清的這兩年，天賜材料的毛利率進一步下滑，2018年、2019年分別下滑至24.32%、25.64%。這也是導致公司近兩年利潤大幅縮減的重要原因。
除了因行業周期性變動等原因，導致公司2014年上市以來淨利潤未能穩定增長之外，公司所處產業鏈對下遊的議價能力較弱以及行業競爭致使公司應收帳款快速增長，經營活動淨現金流遠不及淨利潤。2014年-2019年天賜材料合計實現扣非淨利潤8.3億元，但是實現經營活動淨現金流合計是淨流出2300萬元。
也就是說，天賜材料過去幾年有利潤但並不賺錢，公司資本性支出所需資金必須靠對外融資，這也是導致公司5年三次再融資的重要原因。
投資風險高
算上發行股份對每股收益的攤薄，發行後市盈率應該在70倍以上，如此高的發行市盈率，投資者能不能買帳？
天賜材料上市以來的這幾年，營收中一大部分被應收款佔據，現金質量較差，因此只要是需要擴產能或者對外投資基本上都要靠再融資。
公司應收帳款快速增長在2015年到2017年非常明顯，2017年公司經營活動淨現金流淨流出近8000萬元，2018、2019年持續淨流出達到3.2億元、1841萬元。
2015年開始，天賜材料加大投資力度，就像行業其他競爭者一樣開始擴大產能以及對外投資。在經營活動淨現金流不善的情況下大額投資導致公司帳面現金持續緊張，儘管2015年、2017年公司兩次非公開發行股票合計融資8.82億元，但依然滿足不了投資的需要。2018年公司短期借款增加5.4億元，2019年公司長期借款增加1.6億元。
2020年6月開始，隨著下遊新能源汽車景氣度的提升，電解液產量同比實現正增長，同時拉動六氟磷酸鋰需求增長，公司銷售實現增長。同時天賜材料回款力度加大，現金流得到好轉。
但是截止2020年三季度末，公司帳面貨幣資金4億元，短期借款5.5億元，長期借款2.55億元，現金壓力依然比較大。
隨著低端落後產能被淘汰，行業內優勢企業市場份額提升，根據高工產研鋰電研究所數據，電解液行業CR5從2016年的42%上升至2020年一季度的90%;而動力電池電解液市場更加明顯，2020年一季度CR5市場佔比89.4%，較去年同期上升近15%。
天賜材料作為行業內龍頭企業，獲得了新的市場增長空間，但是擴張產能是提升市場佔有的關鍵。因此擴產所需的資金也需要對外融資，這是公司本次非公開發行的主要原因。
在此需要注意的是，天賜材料2020年非公開發行預案在10月31日披露，從股東大會通過再到證監會核准需要至少6個月的時間，公司擴產進度將受到一定的影響。
而且，按照上市公司再融資新規，非公開發行定價基準日為公司本次非公開發行的發行期首日，發行價格不低於定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的80%。而天賜材料2020年4月以來，股價不斷創出新高，目前已經突破80元，總市值達到440億元以上。
發行價格定價基準日為發行期首日，則每股發行價格至少在60元以上。算上發行股份對每股收益的攤薄，發行後市盈率應該在70倍以上，如此高的發行市盈率，投資者能不能買帳？屆時非公開發行會不會有難度？