上市、退市，都不是一家企業的終點，資本市場短期的股價或許無法預判，但長期價值最後還是會回歸經濟規律
文 |《財經》記者 管藝雯 萬珮
編輯 | 宋瑋
位於紐約市華爾街11號的紐約證券交易所已經成立了228年，交易大廳裡雄偉的柱子、華麗的天花板和一塊塊電子屏幕在兩百多年來見證了上萬家公司在此上市，而如今仍在交易的三千多家公司，它們的總市值接近30萬億美元。
可當2020年3月23日，周一的開盤鐘聲在紐交所響起時，原本喧鬧的交易大廳空無一人。由於新型冠狀病毒的暴發，交易所業務將無限期轉移到線上。21世紀以來，紐交所僅臨時關閉過兩次，一次因為2001年「9·11」恐怖襲擊關閉了4天，一次因為2012年颶風「桑迪」關閉了2天。
「我們已經進入了魔幻時刻（Twilight Zone），一切都在幾天之內崩潰了。」彼得·塔奇曼（Peter Tuchman）在社交媒體上寫道，他被稱為紐交所「588號交易員」。2020年3月27日，這位網紅交易員宣布自己確診新冠肺炎。僅僅在兩個月前，彼得·塔奇曼還和他的同事們歡呼、擊掌，一起慶祝道瓊指數刷新歷史最高紀錄，達到29568.57點，他當時激動地表示，「我已經準備好印有道指突破3萬點的帽子。」
經歷了2019年漫長而動蕩的寒冬之後，在踏入2020年的頭一個月，美國資本市場上所有人似乎都蠢蠢欲動、摩拳擦掌，他們將迎來以Airbnb為首的新一波明星獨角獸的IPO，「2020年將是最好的一年」，他們想。
納斯達克總裁Nelson Griggs在2020年初預計，上半年的IPO市場將會非常火爆，安永合伙人Derek Steinhiser表示，有大量公司希望可以在2020年11月美國大選前上市，預計未來八個月IPO市場將表現強勁，特別是在5月、6月、7月三個月。
投資銀行家們開始瘋狂爭搶項目。高盛、摩根大通等國際投行計劃今年擴大它們在中國的辦公室，同時大肆招人，有人評價「2020年可能是進投行最容易的一年。」
公司用股票、夢想點燃員工的鬥志。在一家獨角獸公司的全員大會上，明星創始人慷慨激昂地說道，願意為公司奮鬥的員工，將允諾給予大把的期權。
在很多公司高管的計劃裡，手中股票解禁之後，這筆錢就是他們踏上創業道路的第一桶金。一位獨角獸公司高管2019年曾告訴《財經》記者，他始終覺得在線教育領域真正的巨頭還沒有出現，等到公司上市後，他計劃期權變現後就去做教育創業。
一位風險投資家說，阿里、騰訊、字節、美團是他們最關注的四家大公司，他們的高管前腳剛從公司離職，後腳就會被投資人關起門來搶著籤下融資協議。
所有人都準備在2020年大幹一場，但因為一場突如其來的全球疫情，一切都中止了。
Peter Tuchman在紐交所慶祝2020年的到來/Twitter @EinsteinoWalSt
計劃被打亂了
「我們公司有3棟寫字樓，300畝住宅用地，27棟建成別墅。（實在不行）想要錢，我就抵押些房子。」
經歷了2019年Uber（優步）、Lyft股價大跌、Wework上市失敗的打擊之後，投資者們開始意識到，在過去10年的創業熱潮中，他們承擔了越來越多的風險，於是調轉船頭，「規避風險」成為他們的首要原則。
2020年初時，所有人將目光聚焦到了全球短租平臺Airbnb（愛彼迎）身上。Airbnb是一家2017年和2018年都實現了盈利、帳上擁有數十億美元現金的矽谷明星獨角獸，2019年9月19日，已經成立11年的Airbnb邁出了最大一步，它發布了僅有一個句子的聲明，計劃將在2020年上市。
CEO布萊恩·切斯基（Brian Chesky）在2008年經濟大蕭條期間創立了Airbnb，十年後，他公開說自己不擔心科技泡沫破裂，因為他相信Airbnb的模式可以「與經濟狀況無關」。
「我認為這種需求將一直存在——人們想省錢，人們想結識其他有趣的人。」他說。「而無論我們處於經濟周期的何處，這都會發生。」
切斯基或許對自己的公司在經濟周期中有充分的自信，但他顯然沒有預料到這場全球疫情的可怕威力。
新型冠狀病毒僅用了十二周的時間，就讓世界停滯了下來，我們被困在家裡，我們正在失業，企業正陷入困境，全球經濟正在災難邊緣搖搖欲墜。
國際貨幣基金組織4月初在官網宣布，它重新評估了2020年和2021年的經濟增長前景，2019冠狀病毒大流行使整個世界經濟陷入衰退，2020年，全球面臨著比11年前的金融危機更嚴重的衰退期。
僅在3個月前，這個國際組織還預計2020年基金組織成員國中將有超過160個國家實現人均收入正增長。而現在，數字已經顛倒過來：它預計今年將有超過170個國家和地區可能出現人均收入負增長。
Airbnb也無法倖免，它正面臨著越來越不確定的市場，Airbnb在4月上半月超過80％的預訂已經被取消。它不得不暫停今年的上市計劃， IPO可能延遲到2021年。
「今天我們剛剛走進『黑天鵝』養殖場的大門，全世界範圍內，未來可能還會有更多『黑天鵝』要誕生。」到家集團CEO陳小華說道。
陳小華向《財經》記者分析，「這次疫情，對那些開始處於盈利邊緣的企業影響反而是最大的。因為對於虧損的公司，它的帳上需要儲備大量現金，保證這些錢除以它的虧損可以活30個月；而現在，一家馬上要盈利的公司，它的帳上不會儲備太多現金，因為每個月都有收入，帳上只需要儲備一個月的收入可能就夠活一兩年。」
按照58到家的原計劃，2019年已經實現四、五個月單月現金流為正，今年預計將會在3月份實現盈利，今年還將會加強對品牌的塑造，一切順利的話，58到家很可能會在2021年上市。
但現在，和危機打持久戰才是陳小華的首要任務。一二月份，58到家的業務幾乎停滯，新冠確診人數不斷上升的情況下，沒有一個僱主敢打開門迎接一個陌生人進門。
所有公司的IPO計劃都被打亂了。金融數據公司Dealogic的數據顯示，港股在2019年還是全球最大的IPO市場，而今年新股發行量在2月同比下滑了93%至4900萬美元；與此同時，2月份只有3家公司在香港上市，去年同月有9家。
優客工場是一家共享辦公平臺，這家公司在它成立的第四年正式赴美開啟IPO。去年四季度，它向紐交所遞交了招股說明書，創始人兼董事長毛大慶說，優客工場的股權架構、招股書審批文件都已完成，上市已經「箭在弦上」。
如果一切計劃沒有被打亂，這家公司的創始人會在今年農曆春節過後，去往紐交所敲鐘，但現在等待他的，還有各種新增審計工作。根據招股書，優客工場還是持續虧損的狀態，2019年前9個月虧損5.7億元，這讓外界對它的資金狀況感到憂慮。
毛大慶告訴《財經》記者，優客工場正在加快業務結構轉型，向資產管理運營服務和更多企業服務性質發展，因為疫情的複雜因素，公司也遭遇了不少壓力。但是因為儲備尚好，現金加上房地產資產還有幾個億。「我們公司有3棟寫字樓，300畝住宅用地，27棟建成別墅。（實在不行）想要錢，我就抵押些房子。」
理想汽車也曾在2020年IPO的隊列之中，關於上市，接近理想汽車的人說，萬事俱備只欠東風。不過，資本的東風什麼時候來，沒有人給出答案。理想汽車的交付時間、上市計劃都延後了。
理想汽車的早期投資人、梅花創投創始合伙人吳世春認為，現在已經進入一個技術性熊市，不到萬不得已不要上市，「大家已經沒什麼興趣去看只披露幾個月財報的新股票了。」他說。
DCM中國董事合伙人曾振宇也對《財經》記者表達了相同的觀點。「如果外部的環境本身就不具備，而你又不是融不到資，馬上就會死。為什麼要非常輕率地衝進狂風暴雨裡？」
對已經有上市計劃或已經啟動上市的企業，如果上市對這家公司已經箭在弦上不得不發，「沉船的時候你能做什麼呢？什麼都不能，唯一能做的就是拼命遊出去。」富途證券金融及企業服務總裁鄔必偉認為不要太糾結估值，能上市就是好的，有可能半年、一年以後，資本市場的情況更不明朗。如果企業真的好，慢慢做起來，市場自然會為你買單。
華興資本投行業務董事總經理單莉在和今年準備上市的公司溝通時，她給的建議是儘早做好準備，然後等待時間窗口，「疫情的持續發酵和市場波動使投資人的態度出現了分化，大家很難預測窗口什麼時候會出現。即使今年黑天鵝頻頻，市場劇烈波動，但也可能在市場波動指數回落以後出現短暫的時間窗口能夠支持IPO發行，或者階段性的出現快速交易的機會。」預判到資本市場會越來越複雜和瞬息萬變，單莉提到華興管理層在2019年初就致力於推動把華興資本的一二級市場打通，為公司提供多元化的投融資產品和服務。
一些董事會成員已經開始對Airbnb去年沒有及時上市感到不滿，對於這家成立於2008年的公司，早期員工手中的第一批期權將在今年的11月到期，員工們越來越擔心，如果上市推遲到今年年底或者更晚，這意味著原本能讓他們暴富的期權，將會變得一文不值。
對大多數科技初創公司來說，今天他們面臨著兩難的抉擇：是應該像Uber一樣，儘管遭遇股價下跌、市值大幅縮水，但在能上市的時候儘可能上市；還是應該像Airbnb一樣，靜待最合適的上市時機，儘管最後很可能徹底錯失上市的窗口。
從勝者為王到剩者為王
「一流的企業家會為災難做準備」
「如果公司倒閉了怎麼辦？」在正月初八從長沙辦公室返回邵陽老家的高速上，陳小華一邊開車，一邊接到了公司CFO打來的電話，講著講著，電話那頭的CFO忍不住哭了。
對當時的58到家來說，如何解決資金問題，有三種可能的辦法：58到家春節前籤的融資協議，現在融資款能否順利到帳？58到家所屬的到家集團的融資款能否順利到帳？陳小華的企業家朋友是否願意和他一起投錢支援到家集團？
「我們的CFO擔心所有的極端情況同時出現，但我告訴她三種極端情況不可能同時發生。」陳小華說，他比大多數人都更早預感到危機的到來， 「從二戰到現在沒有大的戰爭，這是不正常的，我對未來二三十年並沒有那麼強的信心。」於是他在2019年為自己的公司找了儘可能多的錢。
正月初六凌晨，他就成立了七人自救領導小組，第一個任務就是測算公司能活多久，他對CFO說，「你至少要給我做到3月31日，保證沒有一分錢收入的情況下，公司能活到3月31號。」
很快，58到家開始了有計劃的開源節流措施：第一步，原計劃用於2月、3月份擴張計劃的錢全部砍掉，包括品牌廣告、在線廣告、原計劃所有新開的城市辦公室全部停止；第二步，暫時不裁員，但和公司員工重新協商薪資，「基本上6號晚上11點我們管理層通過政策，7號早上凌晨一點半就全員溝通到位了。」
因為採取了及時有效的自救手段，58到家度過了最危險的時候，目前58到家的保潔業務恢復了57%，三嫂業務（保姆、月嫂、育兒嫂）已經恢復到正常時期的70-80%，陳小華預計，自己的公司預計到今年6月就可以創造單月交易額的歷史新高。
新冠疫情在全球範圍暴發，滴滴單量因此一度驟減到一千萬單以下。這家在中國市場佔據70%市場份額的網約車巨頭的日子也難捱起來。一位滴滴人士稱，2020年，滴滴的目標是在安全的前提下，在乘客端做到整體40%-50%的增長。疫情發生後，公司內部便也沒有再提及此事。
一位滴滴的投資方告訴《財經》記者，2019年上半年滴滴內部還討論過上市計劃，但下半年滴滴已明確告訴投資人，2020年不考慮上市。
Uber、Lyft在資本市場上差強人意的表現，也間接反映了市場對滴滴的真實情緒。「前面兩家市值比巔峰的時候已經腰斬了，現在上不一定是好事。大家都要看你的淨利潤和現金流，不再僅僅聽你講故事。沒有人不想把期權價值變得更好。」一位滴滴員工稱。
同樣受到影響的還有新造車公司，由於工廠停工，這些公司的新車交付時間一再延後。2月8日傍晚，投資人吳世春給李想打了一通電話，詢問理想汽車受疫情影響的情況，這位連續創業者回答——「我們靜觀其變。」
李想在4月9日的一場直播中底氣十足，他宣稱理想汽車去年融資的5億美元至今還沒有動，帳上的現金儲備，能夠讓他們在最壞的情況下依然可以活36個月。
「窮孩子有窮孩子的活法」，他說，理想汽車從2015年7月成立時就遇到了股災，每一次融資都不順利，也就一直不敢亂花錢。
熟悉李想的人評價他是一個絕對的實用主義者，「極致的摳」。理想汽車在北京選擇的辦公室租金，一平方每天只需一塊多。他的朋友回憶，一次李想帶著三名高管到美國出差，四個人擠在朋友的員工公寓，不花一分錢就解決了住宿問題。
李想說，只有加倍努力，才有機會達到之前設定的目標。要麼理性的降低目標，自己主動打臉遠比公司倒掉好得多。最重要是「一定要活下去」。
為應對財務危機，延遲上市的Airbnb在4月6日宣布了一輪10億美元的新融資，這是一筆債務融資，擁有不菲的代價，《華爾街日報》報導稱這筆債務利率高達10％，此外還要加上倫敦銀行的同業拆借利率（Libor），對應的估值僅為180億美元，自Airbnb於2017年上次融資以來的310億美元估值下降了近一半。
Airbnb幾乎做了所有能做的事：凍結了招聘，緊急削減了8億美元的營銷預算，3月宣布所有高管降薪，公司的重點將放在離家更近的旅行和長期住宿上，包括學生和延長工作任務的人。
市場好的時候，投資者更關注規模，願意為了公司在行業的市場份額犧牲利潤——2019年IPO的公司中僅有24%有淨利潤，這是近20年的最低點；而當市場波動的時候，他們就會開始關注公司的盈利能力。第一種情況投資者希望公司漲得更快，「勝」者為王；第二種情況則是看誰活得更久，「剩」者為王。
CEO們開始精打細算起來，「還有多少錢？」、「還能活多久？」而在這之前，他們的說法通常是，「如果想盈利，隨時可以盈利」、「我們是戰略性虧損」。
《財經》記者了解到，中國一家頭部獨角獸的融資進度直接受到疫情影響。如果不是疫情，在2020年1月份他們就已經把錢落袋為安了，而現在這筆錢還在路上。「一切還充滿變數」，該公司負責人說。這家公司緊急啟動了大幅的降薪、裁員，縮減開支，為現金緊缺而紓困。
有員工抱怨，在公司快速擴張需要人打仗時，老闆們總是會用股票、夢想來激勵員工，但泡沫破了，「也就是一張紙上面籤了個名字。」他們中的大部分人經歷過網際網路的高點，就像坐過山車，現在正從高點急速向下——一些人就這樣被甩出去了。2月份開始，員工們陸續接到通知，他們因為新冠疫情而被停職。
對公司來說，在暴風雨天氣中，低空降速飛行才能保持平穩。
據《財經》記者了解，車好多為了向盈利衝刺，2019年第四季度在內部發起百戰計劃，精簡業務線、合併冗餘崗位，控制成本。車好多集團CEO楊浩湧親自主持了這場名為「百戰」的誓師大會。
每分錢都要花在刀刃上。車好多原本打算在春節期間投入2億元廣告收割市場，一位車好多人士說，當他們感知到疫情的嚴重性時，臨時將廣告計劃全部收回。
車好多聯合創始人白如冰接受《財經》記者採訪時稱，現在公司的盈利模型、現金流管理都比以前更高效，今天應該到了一個比較正向的狀態。他感慨道，幸虧去年做了大量的動作，今天在疫情期間，公司才能行駛在一個相對安全的區域，「否則如果是特別負重的狀態，壓力應該會比較大。」
有人評價企業會為發展準備很多事情，但不會為災難準備任何事情。陳小華糾正這句話，「一流的企業家在公司發展好的時候，也一定會為災難做準備。」
大撤退之後，更遠的影響
「華爾街不懂我的遊戲」
20世紀以來，中概股在美國市場逐步建立公信力的時間是如此漫長，而崩潰只需要一天。
4月2日晚間，創造「成立18個月即上市」神話的瑞幸咖啡自曝其於2019年第二季度到第四季度期間存在偽造交易行為，涉及銷售額約22億元，並稱內部責任人是COO劉劍及其管理的團隊。消息一出，瑞幸咖啡股價盤前暴跌超過80%，觸發多次熔斷。
一位二級市場投資人認為，瑞幸事件對於中概股最大的傷害在於，中概股歷經20年風雨好不容易建立的信任將再次面臨危機，「已經上市的，將面臨價值重估，可能還有集體退市的風險；還沒有上市的，今後赴美上市之路只會更難。」他說。
讓市場譁然的主角是陸正耀，他是瑞幸咖啡董事長、神州優車董事長兼CEO、神州租車董事局主席、寶沃汽車董事長。這位遊走江湖多年的商業大亨一直深諳資本遊戲——燒錢、補貼、融資、上市、套現，環環相扣，這是一條已經被他反覆證明過的造富路徑。
「我出手到現在，還沒失過手。」陸正耀說。
陸正耀兩次被捲入中概股信任危機。作為一個見證過歷史的人，他不會不明白誠信對華爾街的重要性。2012年中概股被集體做空時，神州租車決定放棄赴納斯達克上市，陸正耀當時認為，整個市場對中概股的信任進入冰點，資本市場給出的估值並不匹配公司的實際估值。
今天正重複著昨天的故事。只不過這一次，是陸正耀自己執掌的公司，內部人主動造假，製造了這場危機。
「你必須像躲避瘟疫一樣躲避那些中國公司，這些看上去好得令人難以置信的公司要燒掉投資者的錢多少次？」空頭基金公司Kynikos Associates總裁Jim Chanos（詹姆斯·查諾斯）談及瑞幸事件時說道。
一周內，好未來也自曝財務造假，股價當日在盤後跌超26%；愛奇藝遭遇做空，做空機構Wolfpack Research稱其利用多種手段誇大營收和會員數量。
「怒髮衝冠的和向隅而泣的一定不是同一撥人。」一位創業者氣憤地說道，被做空的中概股不都是無辜的，而那些準備上市的公司，是這些黑天鵝籠罩下最無辜的角色。
等待更多中國公司的，將是漫長而艱巨的恢復。至少，華爾街並不會馬上忘掉它——2011年7月，啟明創投的創始主管合伙人鄺子平稱中概股要從那次的信任危機中完全走出來，起碼還要兩個季度的財報。
「對於一家準備在美國上市的中國公司，憑什麼讓美國基金通過一兩次推介會就能相信這是一家出類拔萃的、造假可能性極低的公司呢？」他寫道。
私有化浪潮和市場大蕭條如影隨形。由於糟糕的二級市場環境，市場上也開始傳出一些公司私有化的小道消息，包括58同城、神州租車、SOHO中國在內的公司都在名單之上。
私有化背後的邏輯是，當中國概念能夠在美股博得高估值的時候，IPO是個好選擇；而當股價低迷、中概股遭遇信任危機時，私有化或許才能最大化保護股東的利益。
2011年也是私有化的大年。那一年完成從美國退市的哈爾濱泰富電氣董事長楊天夫對媒體表示，股價被低估，不僅影響再融資，也不利於管理團隊激勵，相比於維持上市公司狀態的一系列費用投入和責任承諾，在美上市的吸引力已經大不如前。
「華爾街不懂我的遊戲。」陳天橋也曾多次表達對華爾街的不滿，彼時盛大遊戲在4個月內股價暴跌60%，CEO陳天橋公開抨擊了那些無知的華爾街專家們，他反駁道：「我們怎麼可能按照根本不懂中國市場的那些人的想法來做事呢？」
但另一面，私有化是件傷筋動骨的事。不管是私有化回國內，還是拆架構轉A股上市，這都是一個長期的系統性工程，從2015年初開始，包括奇虎360、人人網、當當網、藝龍網在內的20家中概股正尋求從美國退市。「當CEO按下退市按鈕的那一刻，這個企業其實已經失控了。他把軟肋暴露給了所有的競爭對手。」華興資本創始人包凡曾說。
對已上市的中概股來說，私有化是一種變相的撤退，而對還未上市的中小公司來說，接受併購、重新認識資本也是一種妥協和成長。
《財經》記者了解到，在線教育公司猿輔導原本沒有融資的打算，但因為疫情，在線教育業績大漲成為2020年初最大的風口之一，很多錢湧向猿輔導，這家公司意識到，此時是它最好的機會，於是猿輔導迅速拿下了10億美元。
上市、退市，都不是一家企業的終點，資本市場短期的股價或許無法預判，但長期價值最後還是會回歸經濟規律。
回溯1999年的科技股泡沫，優秀的企業最終都穿越了周期，到現在依然堅挺，如亞馬遜、谷歌、Netflix、阿里、騰訊等。人們對資本市場貪婪又恐懼，他們總是在高點吹捧規模，又往往等到身處低點才開始後悔沒有關注盈利這些更重要的東西。
當急劇膨脹的財富夢想在極短的時間裡化為泡影，真實的世界才出現了。「任何公司都能上市，但時間會證明一切。」一位投資人說。
（記者黎詩韻對本文亦有貢獻）