美東時間10月25日，網易有道在紐交所上市，發行價17美元/ADS，代碼DAO。首個交易日收於12.5美元/ADS（），對應市值14億美元。
網易有道成立於2006年，13年對網際網路公司意味著至少兩個時代。獨立上市這個「成年禮」來得有些晚，首日丟掉四分之一身家也算「血雨腥風」，或許預示著獨闖天崖之路的坎坷。
「捆綁式三級火箭」
中國網際網路剛剛興起時，新浪、搜狐、網易並稱「三大門戶」，唯有網易後勁十足，最新市值363億美元，新浪、搜狐市值合計不到32億美元，不到網易零頭。
遊戲成為主要收入來源之後，網易盈利能力較「三大門戶」時代提高了幾個數量級，而新浪、搜狐則在「繁殖」方面各有建樹：新浪孵化出市值110億美元的微博和市值2.2億美元的樂居。搜狐拆分出市值19億美元的搜狗和市值5億美元的暢遊。
「網易擅長做產品」是中國網民的共識，網易有道、網易雲音樂、有道雲筆記、網易新聞客戶端……都非常好用。
「基因說」存而不論，網易系產品好用的重要原因是遊戲很賺錢，其它產品變現壓力不大，能夠專注於用戶體驗。遊戲負責賺錢，其它產品只需「貌美如花」。
但遊戲的天花板不高，每年的「總盤子」約2000億，在兩強割據局面下，網易遊戲收入難有大的突破。總之靠遊戲「獨自養家」不僅不公平，亦非長久之計。
丁磊心心念念的業務是電商，旁觀者都看得出他的目標是搞出「另一個網易」。2019年9月阿里巴巴以20億美元全資收購考拉，網易的電商探索暫時告一段落。
這樣的背景下，昔日在「大觀園」裡貌美如花的網易有道、網易音樂要「賺錢養家」了。率先邁出這一步的是網易有道。
網易有道採用「老掉牙」的「三級火箭」模式：工具—場景—變現。工具吸引用戶、場景沉澱用戶、變現完成閉環。
「工具」是有道詞典、有道雲筆記等學習類產品，「場景」是有道在線教育平臺。截至2017年末、2018年末和2019年6月末，平均MAUs分別為7370萬、9640萬和1.05億。
「變現」方式有兩種：自營產品銷售和平臺服務。
細看網易有道，發現它是「捆綁式三級火箭」，捆綁的是智能硬體。與航天發射用的捆綁式火箭不同，網易綁的不是助推火箭而是「載荷」（）。
「三級火箭」這個說法有點繞。簡單說網易有道是「教育類垂直電商」或者說「賣課程的京東」。與京東最大的不同是：網易有道小部分產品自營、大部分來自第三方。
賣產品還是賣流量？
網易有道主要變現方式是銷售有道精品課的付費內容。此外，有道雲筆記產生些許會員收入（），有道翻譯官提供一些付費服務（）。
網易有道營收分類完全是電商思維，「產品銷售」是自有版權付費課程的銷售金額，「平臺服務」是向第三方賣家收取的服務費/佣金/廣告費。
2017年，自有課程銷售收入為1.5億，服務收入3.06億，前者佔營收的32.9%。但服務收入不到成交額的十分之一（），從付費用戶角度看絕大多數課程來自第三方。
2019年H1，產品銷售收入3.15億，首次超過平臺服務收入。假設佣金費率為10%，88%的付費課程來自第三方；假設佣金費率為5%，94%以上付費課程來自第三方。即使佣金率達20%，第三方課程佔比仍有80%。
不論佣金費率是5%還是20%，以學員交費而論，來自第三方的課程佔比都在80%以上。從這個角度來看，有道是在賣流量而不是賣產品，與新東方、好未來完全不是同類。
盈利模式未能驗證
1）毛利潤
2017年，自營產品銷售毛利潤及毛利潤率極低，分別為1000萬和6.9%。2018年H1，毛利潤率大幅提高至27.9%，由於歷史數據太少，難以斷定2018年H2毛利潤率低至16.6%是不是與季節性因素有關。
平臺服務毛利潤率卻是整體呈下降趨勢。2017年毛利潤、毛利潤率分別為1.52億和49.6%，2019年H1毛利潤達8100萬，毛利潤率卻降至34.6%。
服務性收入毛利潤率降低意味著更低的收費、更好的服務，表傳達出網易有道對外部課程提供者積極延攬的態度。
截至上市前，網易有道付費課程的結構大致是20%自營、80%由第三方提供。但自營、第三方課程對整體毛利潤的貢獻旗鼓相當，2019年H1分別為7800萬和8100萬，第三方課程毛利潤貢獻率為50.9%。
自營課程不僅貢獻約六成營收、五成毛利潤，還有助於樹立網易精品課的形象。
2）費用率、經營利潤率
基因決定了網際網路企業獲客、研發、管理方面的費用遠高於傳統企業。所以30%的毛利潤率不算高，稍不留神就會滑向虧損，例如網易有道。
藍色折線代表毛利潤，彩色堆疊柱代表市場、研發、行政等費用。當藍色「淹沒」彩色時，企業才有經營利潤。
可以看到，網易有道距離賺錢還差得遠。2019年H1，毛利潤1.59億，三項費用之和達3.21億。行政費用只有2380萬值得表揚，1.11億研發費用也中規中矩，1.86億市場費用則過高了。
從百分比示圖看，網易有道毛利潤率上不去、費用率下不來的局面沒有明顯轉機。2019年H1毛利潤率只有29%，而市場費用率高達33.9%，行政費用壓無可壓、研發費用省無可省，扭虧為盈前景暗淡。
2018年，網易有道經營虧損1.3億，虧損率28.5%；2019年H1，經營虧損1.62億，虧損率29.6%。蔚來、拼多多可以對投資人說「再給我們一些時間，我們才做了三四年」。而有著13年運營歷史的網易有道，經營虧損率仍然在30%一線，投資人作何感想？
網易有道，有道嗎？
如果市場費用高於營收，應對企業亮紅燈。因為理論上企業可以「買營收」。好比作者籤字售書，每本50元，賣一本作者送出55元，那麼此書銷量完全取決於作者砸多少錢。砸770億，在中國可以賣14億本。以高於營收的市場費用取得的營收是有害營收（），以高於營收的市場費用獲得的薅羊毛者不是「上帝」，而是「喪門星」。
如果市場費用低於營收但高於毛利潤，應當亮起黃燈。每單生意賺5元，卻要花5元以上促銷，商業模式多半存在問題。
網易有道的根本問題是獲客成本過高，約為營收的30%。
按「三級火箭」模型，獲客應在第一、第二級解決。如果要花大代價去買流量，不如直接和百度談合作，搞什麼「火箭」？
無獨有偶，搜狗獲客成本佔營收的比例也在30%一線。手裡有「工具」（）、背後有騰訊流量支持（），還要用營收的30%去買流量，難言模式成功。
除了搜狗、有道，還有美圖、迅雷、暴風等案例，基本上可以斷言「三級火箭」是個「偽模式」。靠工具獲客，再把沉澱的用戶轉化為付費用戶，最終變現收入無法覆蓋所有的成本，即使有騰訊、網易們的支持，依然行不通。
網易有道有沒有道？有，但不是賺錢養家之道。
End