全球智能終端SoC晶片龍頭的崛起
——晶晨股份（688099.SH）投資價值分析報告
◆晶晨股份是國內智能機頂盒和智能電視SoC晶片龍頭。公司致力於多媒體智能終端應用處理器晶片的研究開發，具體細分為智能機頂盒SoC晶片、智能電視SoC晶片、AI音視頻系統終端SoC晶片、Wi-Fi和藍牙晶片、汽車電子晶片等。2018、2019年和2020H1分別實現收入23.69、23.58和9.45億元，淨利潤分別為2.83、1.58和-0.63億元；毛利率分別為34.81%、33.93%和28.58%。
◆目標遠大，拐點將現：公司目標10億美金銷售額，國內業務與海思競爭鑄就SoC強大競爭力，國外機頂盒和國外智能電視業務分別搶佔博通和聯發科份額，Wi-Fi晶片自給配套和外銷空間巨大。2019年智能機頂盒SoC晶片、智能電視SoC晶片、Wi-Fi和藍牙晶片全球市場分別約3.5、2.5、32.0億顆，晶晨股份2019年出貨量約5031、2665、0萬顆，全球市佔率僅14%、11%和0%；三大產品線2019年全球市場空間分別約36、12、200億美元，合計約248億美元，相較晶晨2019年約3.4億美元銷售額，未來成長空間巨大。由於新產品研發、新冠疫情等因素導致晶晨過去18個月經營承壓，展望未來，晶晨主要產品均在臺積電代工，已實現12nm工藝製程的突破，性能、功耗、價格相較海內外廠商均有競爭力。
◆智能機頂盒SoC晶片：海外市場搶佔博通份額，中國市場直面海思競爭。公司智能機頂盒SoC晶片2019年實現收入12.5億元、銷售量5031萬顆、平均價格約25元RMB，預計國內銷售佔比超過90%。根據格蘭研究，全球和中國智能機頂盒2018年出貨量分別約3.5億臺和9500萬臺，中國智能機頂盒SoC晶片市場基本呈現CR2競爭格局，2018年華為海思和晶晨市佔率分別為60.7%和32.6%，2019年晶晨已超過海思成為國內第一；海外智能機頂盒SoC晶片市場中，博通一家獨大且晶片單價高於10美金，晶晨12nm晶片已獲得谷歌認證，具備較強的競爭力，有望在海外搶佔部分博通的市場份額。
◆智能電視SoC晶片、AI音視頻終端晶片、Wi-Fi和藍牙晶片空間巨大。（1）智能電視SoC晶片：聯發科一家獨大，晶晨競爭力持續加強。（2）AI音視頻終端晶片：短期智能音箱驅動成長，長期AIoT、IPC、汽車電子空間廣闊。（3）Wi-Fi和藍牙晶片：晶晨SoC在2019銷售量約9000萬顆，我們預估2020年SoC銷售量在1億顆以上，未來Wi-Fi晶片自給外銷均空間巨大。
◆盈利預測、估值與評級。我們預計公司2020-2022年歸母淨利潤分別為1.50、3.20、5.00億元，當前280億元市值對應PE分別為186x、87x、56x。考慮到公司長期成長空間宏大且短期經營拐點已現，首次覆蓋給予 「買入」評級。
◆風險提示：機頂盒晶片海外出貨量不及預期、Wi-Fi晶片研發進度不及預期。
投資聚焦
關鍵假設
1、機頂盒晶片業務：晶晨股份在國內市場直面海思競爭，海外市場搶佔博通份額。根據格蘭研究，全球和中國智能機頂盒2018年出貨量分別約3.4億臺和9500萬臺，2018年華為海思和晶晨市佔率分別為60.7%和32.6%，2019年晶晨股份已超過華為海思成為國內第一；海外智能機頂盒SoC晶片市場中，博通一家獨大且晶片單價高於10美金，晶晨股份智能機頂盒晶片已獲得谷歌認證，12nm工藝性能、功耗、價格相較博通，具備較強的競爭力，有望在海外搶佔部分博通的市場份額。因此，我們預計公司2020-2022年機頂盒晶片業務營業收入分別為16.56億元、21.56億元、30.16億元，同比增速分別為32.40%、30.15%、39.91%。考慮公司智能機頂盒SoC晶片已使用臺積電12nm製程，我們預計公司20-22年該業務毛利率分別為38.00%、39.00%、40.00%。
2、智能電視晶片業務：聯發科一家獨大，晶晨競爭力持續加強，有望在海內外不斷搶佔聯發科的市場份額。我們預計公司2020-2022年智能電視晶片業務營業收入分別為8.96億元、9.40億元、9.87億元，同比增速分別為3.77%、5.00%、5.00%。考慮公司的智能電視SoC晶片也已使用臺積電12nm製程，因此我們預計公司2020-2022年該業務毛利率分別為28.00%、29.00%、30.00%。
3、AI音視頻晶片業務：短期智能音箱驅動成長，長期AIoT、IPC、汽車電子空間廣闊，因此晶晨股份的AI音視頻晶片業務有望步入快速成長通道。我們預計公司2020-2022年AI音視頻晶片業務營業收入分別為2.45億元、3.19億元、4.78億元，同比增速分別為0.83%、30.00%、50.00%。我們預計公司2020-2022年該業務毛利率分別為39.00%、40.00%、41.00%。
4、Wi-Fi晶片業務：自給和外銷空間巨大。根據ABI Researh數據，2019年全球Wi-Fi晶片出貨量約為32億顆。公司首款Wi-Fi和藍牙晶片產品未來將逐步應用於公司智機頂盒、智能電視、AI音視頻系統終端等全系列產品。晶晨這三款SoC在2019和2020年銷售量分別約9000萬顆和1億顆以上，未來Wi-Fi晶片自給外銷均空間巨大。我們預計公司2020-2022年Wi-Fi晶片業務營業收入分別為0.77億元、2.63億元、6.00億元。我們預計公司2020-2022年該業務毛利率分別為40.00%、41.00%、42.00%。
我們的創新之處
本報告分析了晶晨股份的機頂盒海外市場業務是公司目前最大的增量市場，未來將為公司帶來較大的業績增量。同時，我們分析了公司的Wi-Fi配套晶片業務，空間巨大且短期將有業績貢獻。
盈利預測和估值分析
我們預計公司2020-2022年淨利潤為1.50、3.20和5.00億元，當前市值對應PE分別為186x、87x和56x。我們選取同為晶片設計廠商的北京君正、芯朋微、聖邦股份、瑞芯微、樂鑫科技和瀾起科技作為可比公司，2020-2022年行業平均PE分別為136x、92x、69x，2021-2022年公司估值低於行業平均水平，我們首次覆蓋給予「買入」評級。
1、晶晨股份：中國多媒體終端晶片龍頭廠商1.1、主要產品：機頂盒SoC晶片、智能電視SoC晶片和AI音視頻晶片晶晨股份主營業務為多媒體智能終端SoC晶片的研發、設計與銷售，晶片產品主要應用於智能機頂盒、智能電視和AI音視頻系統終端等領域，業務覆蓋中國內地、中國香港地區、美國、歐洲等國家或地區。公司產品採用行業內最先進的12納米技術製造工藝，形成面向超高清視頻的SoC核心晶片、全格式音視頻處理及編解碼晶片等產品。公司客戶群廣泛，包括小米、阿里巴巴、百度、Google、Amazon等網際網路廠商，也包括中國移動、中國聯通、中國電信、俄羅斯電信、印度Reliance等電信運營商。
公司核心營收來源為智能機頂盒晶片，近年向智能電視晶片和AI音視頻晶片逐步擴張。2019年智能機頂盒晶片實現營收12.5億元，智能電視晶片實現營收8.6億元，AI音視頻終端晶片實現營收2.4億元，營收佔比分別為53.0%、36.4%、10.2%。
1.2、發展歷程：深耕智能終端晶片研發16載，產品線不斷延伸2004年，公司研發出RMVB解碼晶片，在普通的媒體播放器上實現硬解RMVB格式視頻的功能。
2007年，創維採用公司研發的晶片方案，推出兼具RMVB和卡拉OK功能的酷開電視，公司依靠差異化產品策略助推國產平板電視，較大程度縮小了與進口品牌電視的技術差距。同年公司推出單晶片數碼相框解決方案，迅速成為包括柯達、索尼、夏普、飛利浦等知名企業的合作夥伴，佔據全球領先的市場份額。
2009年，公司進入戰略轉型期，在消費電子產品線與ARM合作，把握了技術變革方向，並於2010年開發出基於Cortex A9 CPU、Mali400GPU等智能作業系統的1080P高清解碼器，大量使用於高清媒體播放機和平板電腦等產品。
2011年，公司把ARM+Android的架構引入到機頂盒和電視平臺，在國內打造出全新的智能機頂盒和智能電視商業模式，創維採用公司研發的晶片方案，推出全球首家基於AML8726-M晶片並搭載Android智能作業系統的智能電視。
2012年至2013年，公司連續推出引領業界的多核OTT智能機頂盒晶片解決方案，與小米和阿里巴巴等企業展開合作。
2014年，公司研發出基於28nm製造工藝和四核4K/2K超高清智能電視晶片方案，海爾、創維採用公司研發的晶片方案，推出「分體式」智能電視。
2015年，藉助4K、60幀、HDR、DRM等全球領先技術，公司與中國移動、中國聯通、中國電信三大運營商進行合作，成為當年國內IPTV智能機頂盒晶片重要供應商之一。
2016年，公司推出面向全球主流市場的4K HDR智能機頂盒晶片，並成為Google Android TV的推薦方案。
2017年，公司推出海外版4K/2K智能電視晶片，獲得北美百思買和Amazon等客戶的認可；推出專為智能語音設計的智能家居晶片A113系列，與國內外包括Google、Amazon等語音技術合作夥伴共同開拓遠場語音設備市場。
2018年，公司導入先進工藝，相繼推出了全球領先的基於12納米的4K超高清OTT/IPTV機頂盒系列SoC晶片、支持8K解碼的智能電視SoC晶片以及視覺識別人工智慧晶片。
憑藉多年深厚的技術積累，公司已經成為國內最大的智能機頂盒、智能電視和AI音視頻系統終端等智能多媒體SoC晶片和全系統解決方案供應商之一，並逐步把產品線延伸到包括智能監控、智慧商顯、智能零售、汽車電子等新興領域。
1.3、股權結構：實際控制人為John Zhong和Yeeping Chen Zhong夫婦公司控股股東為晶晨控股，實際控制人為John Zhong和Yeeping Chen Zhong夫婦。截至2019年7月，公司控股股東為晶晨控股，持有公司股權比例為39.52%。公司實際控制人為John Zhong和Yeeping Chen Zhong夫妻，John Zhong先生的中文姓名為鍾培峰，Yeeping Chen Zhong女士的中文姓名為陳奕冰，二人共持有晶晨股份12.82%股權，陳海濤先生為Yeeping Chen Zhong女士的父親，為公司實際控制人的一致行動人，因年事已高不參與公司重大決策。John Zhong和Yeeping Chen Zhong夫婦可實際控制的股權比例為23.09%。截至2020年6月，晶晨控股持股比例下降為35.56%，公司控股股東和實際控制人未發生變化。
截至2020年6月，公司前五大股東分別為晶晨控股、TCL王牌、華域上海、天安華登、文洋有限公司，持股比例分別為35.56%、10.16%、4.90%、4.70%、3.17%。
1.4、財務分析：收入快速成長後趨於平緩，淨利潤短期承壓公司近年收入變動分析。公司2017-2019年實現營業收入16.9、23.7、23.6億元，同比增長47.1%、40.1%、-0.5%。公司2019年之前的營業收入實現了快速增長，主要系智能機頂盒、智能電視和智能家居市場增長較快，公司憑藉關鍵核心技術研發及對市場的深度理解得到市場的廣泛認可，收入實現了快速增長。公司2019年營業收入增長不顯著主要系三大運營商為搶佔5G戰略高點、加大5G業務投入，從而減少智能機頂盒業務資源投入，2019年公司智能機頂盒晶片出貨量5031萬顆，同比下降4.97%。
公司20H1實現收入9.5億元，同比下降16.3%，主要系新冠疫情影響下，下遊客戶訂單需求量有所減少所致。
公司近年淨利潤變動分析。公司2017-2019年實現淨利潤0.8、2.8、1.6億元，同比增長7.0%、262.4%、-44.4%。公司2017年收入增長47.06%，淨利潤增長6.71%，系晶晨集團2017年一次性計提股份支付費用0.90億元。2019年淨利潤同比下降44.37%主要系公司2019年收入增長趨緩，同時期間費用增長較多所致，銷售費用同比增加13.29%、管理費用同比增加29.83%、研發費用同比增加22.71%。
公司20H1實現淨利潤-0.6億元，同比下降159.3%。20H1淨利潤大幅下降除20H1收入下降原因外，主要系公司持續推進產品工藝的升級（28nm升級至12nm），但新產品還未實現規模銷售，新產品單位成本較高，導致公司盈利能力下降。
另外公司2020年上半年研發投入的持續加大和股權激勵費用的計提也是公司20H1淨利潤下滑的重要原因，20H1公司研發費用為2.61億元，同比增長23.16%。20H1公司實施2019年度限制性股票激勵計劃，相應確認計入銷售費用、管理費用和研發費用的股份支付費用2,823.08萬元，相較於同期的108.66萬元，增長2,398.01%。
1.5、股權激勵：業績增速要求30%以上，彰顯公司發展信心公司於2019年12月發布《2019年限制性股票激勵計劃（草案）》，擬向激勵對象授予800萬股限制性股票，約佔公司股本總額的1.95%，首次授予約645萬股，佔比約1.57%；預留部分約154萬股，佔比達0.38%。首次授予的645萬股分為兩類激勵對象，第一類激勵對象共302人，授予價格為11元/股，授予數量為527萬股，第二類激勵對象共93人，授予價格為19.25元/股，授予數量為118萬股。預留授予的限制性股票按照19.25元/股執行。該激勵計劃全部授予的業績行權條件為在2017年和2018年營業收入平均值、毛利平均值基礎上（對應為20.30億元、7.10億元），2020-2022年營業收入增長率目標值達到30%、45%、70%，毛利增長率目標值達到30%、50%、75%。
該激勵計劃首次授予的限制性股票對各期會計成本的影響為：
1.6、長期目標10億美金俱樂部，短期拐點有望顯現目標遠大，拐點將現：公司目標10億美金銷售額，國內業務直面華為海思鑄就SoC強大競爭力，國外機頂盒和國外智能電視分別搶佔博通和聯發科份額，Wi-Fi晶片自給配套和外銷空間巨大。2019年智能機頂盒SoC晶片、智能電視SoC晶片、Wi-Fi和藍牙晶片全球市場分別約3.5、2.5、32.0億顆，晶晨股份2019年出貨量約5031、2665、0萬顆，市佔率僅14%、11%和0%；三大產品線2019年全球市場空間分別約36、12、200億美元，合計約248億美元，相較公司2019年約3.4億美元銷售額，未來成長空間巨大。由於新產品研發、新冠疫情等因素導致過去18個月經營承壓，展望未來，公司各個產品線市場空間廣闊，且主要的SoC晶片產品均在臺積電代工，目前已實現工藝製程從28nm到12nm的突破，性能、功耗、價格相較海內外廠商均有競爭力，我們預計未來公司有望短期迎來經營拐點。
近年來，隨著全球網絡基礎設施的不斷完善以及網際網路技術的快速發展，網絡機頂盒的市場規模不斷擴大。全球IPTV/OTT機頂盒市場銷售總量由2012年的3,130萬臺增長至2017年的1.62億臺，複合年增長率達到38.93%，2017年同比增長57.13%。未來隨著印度、東南亞等國家和地區網絡機頂盒的不斷普及，全球網絡機頂盒市場規模仍將保持較快增長，我們預計2020年全球機頂盒市場銷售總量有望超過3.8億臺，其中中國大陸約6000萬臺、海外約3.2億臺，按照單顆智能機頂盒SoC的國內和國際單價為28元RMB和70元RMB測算，2020年全球智能機頂盒SoC約240億元RMB。
機頂盒晶片向高畫質化、智能化發展，4K視頻將成主流趨勢。在OTT機頂盒晶片市場方面，隨著電信運營商發力網際網路視頻業務，大規模招標4K超高清智能機頂盒以大力布局家庭視頻終端，OTT機頂盒晶片市場已全面轉向4K。未來市場無4K、無64位的晶片將逐漸淡出市場。另一方面，近年來中國電信、中國聯通、中國移動三大電信運營商機頂盒市場招標頻繁，促使機頂盒晶片市場迅速擴張。未來隨著政策紅利及三大電信運營商在視頻終端的發力，IPTV滲透率將進一步提高，我國IPTV仍有較大市場前景。目前IPTV機頂盒市場逐漸4K化，隨著用戶對視頻體驗的要求提高，以及技術的逐步成熟，IPTV市場晶片的配置將繼續走向高端。
全球市場以博通為主。根據格蘭研究和光大研究所產業鏈調研信息，我們預計2019年全球機頂盒出貨量約3.5億顆，國內銷量約0.6億顆，海外市場約2.8億顆。全球市場大部分被博通佔據，市場份額約68.6%，晶晨股份2019年全球出貨量為0.5億顆，市場份額佔比約14.3%.。海思全球市場佔比約11.4%，其他廠商市場份額約5.7%。
2.2、國內市場份額領先，工藝製程處於行業前列在我國市場，近年來「寬帶中國」、「三網融合」等政策快速推進，中國電信、中國聯通和中國移動三大電信運營商大規模部署視頻終端設備，我國網絡機頂盒市場保持較快發展態勢。（1）我國IPTV機頂盒主要由網絡運營商主導，根據格蘭研究的數據，2013年我國IPTV機頂盒的新增出貨量為785.00萬臺，2014年有所下降；2015年以來由於電信運營商加快「高寬帶+視頻」普及力度，促使IPTV機頂盒快速普及，呈現爆發式增長，到2016年新增出貨量達到3,596.20萬臺，2017年增長至4,221.30萬臺，同比增長17.38%。（2）2013年我國OTT機頂盒的新增出貨量為1,130.00萬臺，受政策管控的影響，2015年新增出貨量由2014年的1,660.00萬臺略降至1,580.00萬臺，隨後連續兩年大幅增長，在2017年增長至4,468.70萬臺。
根據格蘭研究數據，2018年中國IPTV、OTT TV機頂盒出貨量超過9000萬臺，達到9476.1萬臺。相比2017年，增長幅度為22.7%。主要是因為：1)中國電信、中國聯通加大IPTV機頂盒終端的普及，大力推進機頂盒升級更迭工作，從高清向真4K(P60)升級，從普通智能機頂盒向語音智能機頂盒升級，市場需求擴大；2)中國移動快速、低價推廣寬帶普及，推出「和家庭」業務，以寬帶業務捆綁「魔百和」機頂盒一起推廣發展，促使「魔百和」呈現快速增長態勢。
2017-2018年，受中國移動大力推進寬帶普及業務，推行低價裝寬帶免費送機頂盒優惠政策影響，中國移動魔百和OTT TV出貨量快速上升，2018年魔百和機頂盒市場出貨超過4600萬，佔整個電信運營商機頂盒市場接近一半，達到49.8%;與中國電信和中國聯通的IPTV機頂盒出貨持平。
2019年中國機頂盒銷量下滑。受2017-2018年三大運營商大力推廣機頂盒終端以及推廣寬帶業務免費送機頂盒終端影響，國內機頂盒市場已呈飽和狀態，2018年國內電視機銷量約為0.86億臺，小於機頂盒銷量0.95億臺，表現在用戶終端為：一戶家庭一臺電視配套1~2個機頂盒。因此2019年國內機頂盒銷量出現下滑，銷量約為0.6億臺。
中國智能機頂盒晶片的主要供應商包括晶晨股份、聯發科和海思半導體等。在OTT機頂盒晶片零售市場，根據格蘭研究數據，2018年公司市場份額位列國內第一，在該細分領域處於市場領先地位，佔比達63.2%，聯發科佔比約11.9%，瑞芯微佔比約10.0%。海思重點為運營商市場，在機頂盒零售市場佔比不大，出貨量較小。
根據格蘭研究數據，2018年度我國IPTV/OTT機頂盒（OTT機頂盒包括零售市場和運營商市場）採用的晶片方案主要以晶晨股份和海思半導體為主，其中海思半導體以60.7%的市場份額位列第一，晶晨股份以32.6%的市場份額位列第二。2017-2018年運營商大力推廣機頂盒業務，市場出現飽和，2019年度運營商機頂盒出貨量下降，受此影響，2019年海思在機頂盒晶片市場份額出現下降。另外在中國移動2018年OTT TV魔百和活動衝擊下，OTT零售市場出貨縮水嚴重，中國移動2019年結束魔百和活動後，OTT零售市場開始有所恢復。兩方面影響下，晶晨股份2019年中國機頂盒市場份額超越海思。
公司智能機頂盒SoC晶片主要有FHD全高清系列晶片和UHD超高清系列晶片，廣泛應用於IPTV機頂盒和OTT機頂盒，該類機頂盒晶片主要包括數位訊號的解碼、處理、編碼、輸出等模塊，以實現多種多媒體音視頻信號在多媒體終端產品上的呈現。
公司產品工藝製程處於行業前列。公司智能機頂盒晶片已實現工藝製程從28納米到12納米的突破，有效提升了晶片產品的性能、降低了功耗，產品工藝走在行業前列。代表性的晶片產品類型如下：
面向國內運營商市場的系列產品：該類產品經過多年持續創新和升級換代，產品性能、穩定性優勢明顯，為公司智能機頂盒SoC晶片的主力產品之一；
面向海外運營商市場的系列產品：該類產品主要採用業界領先的12納米製程工藝，產品已獲得谷歌認證，支持AV1解碼；
公司機頂盒晶片客戶資源優質。公司智能機頂盒晶片方案被中興通訊、創維、小米、阿里巴巴、Google、TIVO等境內外知名廠商廣泛採用，相關終端產品已廣泛應用於中國移動、中國聯通、中國電信以及眾多海外運營商的設備。
3、智能電視晶片和AI音視頻業務有望步入快速成長通道3.1、智能電視SoC晶片：聯發科一家獨大，晶晨競爭力持續加強全球電視銷量較為穩定。全球電視2017年銷量約為2.30億臺，2018和2019年銷量分別為2.39和2.40億臺，2019年銷量同比增長0.41%，全球市場銷量較為穩定。2020Q3全球出貨量為6205萬臺，其中三星出貨量為1420萬臺，LG電子出貨量為794萬臺，TCL出貨量為733萬臺，海信和小米出貨量分別為550萬臺和338萬臺，分列第四和第五位。
全球電視廠商以韓國和中國廠商為主，小米增長迅速。2019年全球電視廠商市場份額中，三星佔比最大，出貨量達到4270萬臺，TCL位列第二，出貨量為3120萬臺，位列第三的是LG 電子，出貨量為2640萬臺。全球前十大廠商中韓國和中國廠商佔大多數，韓國和中國是最主要的兩個電視生產國家。2019年小米出貨量為1330萬臺，同比增長48.94%。2020Q3小米出貨量為338萬臺，位列全球第五，增長迅速。
隨著通信、網絡、晶片、人機互動等方面技術的不斷成熟，智能電視逐漸成為不可或缺的家庭智能終端，全球智能電視產業發展迅速，智能電視普及率持續提升，已成為未來全球彩電行業產業結構調整和轉型升級的主要方向。根據IHS Markit數據，全球智能電視出貨量在2017年達到2.15億臺。根據Strategy Analytics數據，2018年全球智能電視出貨量為1.57億臺，佔全球電視銷量的67%，智能電視滲透率仍有提升空間。
近年來，我國智能電視市場發展迅猛，是全球智能電視市場發展的主要驅動力。2014-2019年期間，我國智能電視消費市場銷量由2931萬臺增長至4,511萬臺，複合年增長率達10%，呈較快增長態勢。
智能電視主要包括插卡式、一體式、分體式三大類，其中插卡式和一體式智能電視通常至少內置1顆晶片，而分體式智能電視通常由電視主機和電視顯示終端，或者由電視主機、電視音響和電視顯示終端組成，每個終端至少內置1顆晶片。因此智能電視晶片作為智能電視的核心部件，其市場需求與智能電視的產量成正比。
未來，全球及我國智能電視市場的快速發展，將為智能電視晶片市場帶來廣闊的市場前景。
聯發科市場份額遙遙領先，晶晨緊隨其後。在全球智能電視晶片市場份額中，聯發科一家獨大，市場份額佔比約70%，晶晨股份市場份額約20%，位列全球第二，其他智能電視晶片廠商佔比約10%。
公司智能電視晶片競爭力持續加強，技術達到行業領先水平。公司開發的智能電視系列晶片方案已採用智能電視晶片行業內最先進的12納米技術製造工藝，憑藉長期在多媒體音視頻晶片領域的開發經驗，公司在視頻編解碼和圖像處理等技術上形成了深厚的積累，目前擁有高規格超高清解碼、高動態畫面處理、迭代的畫質處理引擎等技術。
公司智能電視晶片獲得大客戶認可。憑藉在智能電視系列晶片方面領先的技術和市場優勢，公司開發的智能電視晶片和完整解決方案已在小米、海爾、TCL、創維、海爾等知名企業進行大批量生產和銷售。
AI音視頻系統終端主要是指具有音視頻編解碼功能，並提供物體識別、人臉識別、手勢識別、遠場語音識別、超高清圖像、動態圖像等內容輸入和輸出的終端產品。按照應用領域的不同，AI音視頻系統終端晶片主要包括音頻類智能終端和視頻類智能終端：
（1）音頻類智能終端主要包括智能音箱、耳機、車載音響等；
（2）視頻類智能終端主要包括智能網絡監控攝像機、行車記錄儀、智能門禁等。
公司AI音視頻系統終端實現的收入主要來自智能音箱。短期智能音箱驅動成長。近年來，隨著物聯網技術的持續滲透，全球智能音箱市場逐步興起並不斷發展。根據Strategy Analytics統計，2018年全球智能音箱出貨量達8,200萬臺，同比增長152.31%，呈快速增長態勢。中國作為全球智能音箱市場發展最快的地區之一，近年智能音箱市場迅速崛起，已迅速成為僅次於美國的第二大智能音箱市場。根據Arizton的數據，預計到2023年我國智能音箱市場需求將達到5,020萬臺。
隨著政策的推動和技術的發展，人工智慧開始應用於多種產業領域，而智能音箱作為傳統音箱智能化的產物，將音樂、交互和家居屬性融合了起來，從2017年起在我國迅速發展。智能音箱目前已成為語音交互系統的一大載體，被視為智慧家庭的切入口。
未來，隨著智能音箱產品數量的增多，市場將呈現細分化的趨勢，同時在大廠構建的語音生態圈下，消費者對於智能音箱的購買意願將逐步提高，其廣闊的市場前景將為智能音箱晶片行業帶龐大的市場需求。
公司AI音視頻系統智能終端產品主要分為智能顯示、智能監控、智能音箱、智能音視頻控制中心。
公司基於長期積累的多媒體音視頻處理晶片技術，疊加最新的神經元網絡、專用DSP、數字麥克風、物體識別、人臉識別、手勢識別、遠場語音識別、超高清圖像傳感器、動態圖像處理、多種超高清輸入輸出接口、多種數字音頻輸入輸出接口，通過機器深度學習和高速的邏輯推理/系統處理，並結合行業最新晶片製造工藝12納米等多種新技術，完成了多場景的人工智慧應用系列晶片產品。
公司研發的AI音視頻系統終端晶片和完整解決方案已在各領域得到廣泛應用，合作客戶包括百度、小米、若琪、Google、Amazon、JBL、Harman Kardon等全球相關知名企業。
4、Wi-Fi配套晶片有望打開廣闊成長新空間隨著智能家居、智能支付終端、可穿戴設備等物聯網領域的迅速發展，物聯網無線通信晶片領域迎來了良好的發展時期，實現了較快增長。根據IoT Analytics數據，2019年全球聯網終端節點數量達到194億個，其中IoT物聯網節點達83億臺，Non-IoT聯網節點達111億臺。到2025年，IoT物聯網節點數量將達到215億臺。
Wi-Fi作為全球應用最廣的區域網連接通信協議，是物聯網主要的連接方式之一，物聯網的高速發展積極推動著Wi-Fi晶片出貨量的快速增長。根據ABI Researh數據，2019年全球Wi-Fi晶片出貨量約為32億片，隨著Mesh網絡、智能家居、車聯網等應用的興起，Wi-Fi晶片保持快速成長態勢。根據Techno Systems Research數據，全球物聯網Wi-Fi晶片2019年出貨量約為5億片。
家用物聯網Wi-Fi產品是最主要的物聯網Wi-Fi晶片應用場景。在物聯網晶片應用方面，Wi-Fi MCU主要應用包括智能家居中的家用電器設備、家庭物聯網配件(例如電燈和插座)、工業物聯網等。根據Techno Systems Research的行業調查報告，家用Wi-Fi產品佔物聯網應用的69%，工業應用佔比17%。
Wi-Fi 6更適合應用在5G場景。Wi-Fi技術每4-5年進行一次迭代，最新一代Wi-Fi的技術術語是IEEE 802.11ax，2018年發布時Wi-Fi聯盟將其更新為Wi-Fi 6。前五代Wi-Fi技術的變革主要集中於帶寬提升，Wi-Fi 6其優化性能體現在支持頻段、最大調製節點增多、最大傳輸速率提升、MU-MIMO、OFDMA、功耗節能等方面。
得益於性能的全面升級，Wi-Fi 6的應用場景得到拓寬。與5G應用場景相似，適用於對高速率、大容量、低延時要求高的場景，主要包括消費級場景，例如智慧型手機、平板電腦、智能家居、智能穿戴設備等智能終端、超高清應用以及VR/AR等;服務場景，例如遠程醫療;高密度場景，例如機場、酒店、大型體育場館等;工業級場景，例如智慧工廠、智能倉儲等。
Wi-Fi 5仍佔主流， Wi-Fi 6將進入快速滲透期。當前Wi-Fi設備仍然以Wi-Fi 5產品為主， Wi-Fi 6產品正在進入快速滲透期。根據Dell』Oro公司預測 ，2019年支持Wi-Fi 6的晶片出貨量佔總出貨量10%，到2023年將達到90%左右，成為真正的主流產品。
Wi-Fi 晶片行業競爭充分，大型廠商與中小企業互有優勢。目前該行業競爭的主要參與者分為兩類，一類是以高通、德州儀器、美滿、瑞昱、聯發科為首的大型傳統集成電路設計廠商，另一類是以樂鑫科技、南方矽谷、聯盛德為代表的中小集成電路設計企業。大型傳統集成電路設計廠商在研發力量、資本投入等方面擁有競爭優勢。相較於大型設計廠商，中小企業一般提前布局研發，通過多年技術積累，佔有市場先發優勢，並在產品性能、性價比、本土化程度、客戶服務及售後支持等方面領先其他競爭對手。
順應物聯網發展趨勢，晶晨股份積極布局Wi-Fi晶片。公司在首次上市募投項目中即開始了對Wi-Fi藍牙晶片的研發，截至2020年6月，公司積極布局的連接晶片（Wi-Fi藍牙晶片）已完成試生產，預計2020年下半年進入量產階段。公司首款Wi-Fi和藍牙晶片量產後，將逐步配套應用於公司智能機頂盒、智能電視及AI音視頻系統終端等全系列產品。
晶晨股份目前Wi-Fi晶片在研項目包括Wi-Fi雙頻晶片項目和單片機5G Wi-Fi與集成藍牙5.0方案開發項目，投資額分別為5000萬元和7000萬元，Wi-Fi雙頻晶片支持2.4G和5G，可用於搭配機頂盒、電視和智能家居等晶片領域。公司單片機G Wi-Fi與集成藍牙5.0方案項目主要用於實現5G Wi-Fi與藍牙功能的集成，實現短距離和長距離無線傳輸的集成。未來隨著公司Wi-Fi晶片逐步搭載在機頂盒、電視盒智能家居等晶片領域，公司Wi-Fi晶片有望打開公司成長新空間。
Wi-Fi和藍牙晶片：自給和外銷空間巨大。根據ABI Researh數據，2019年全球Wi-Fi晶片出貨量約為32億顆。公司首款Wi-Fi和藍牙晶片產品已完成試生產，即將進入量產階段，未來將逐步應用於晶晨股份智能機頂盒、智能電視及AI音視頻系統終端等全系列產品。根據公司2019年年報，晶晨股份這三款SoC在2019銷售量約9000萬顆，我們預計2020年銷售量在1億顆以上，未來自給和外銷均空間巨大。
5、盈利預測、估值分析與投資建議5.1、關鍵假設及盈利預測1、機頂盒晶片業務：晶晨股份在國內市場直面海思競爭，海外市場搶佔博通份額。公司智能機頂盒SoC晶片2019年實現收入12.5億元、銷售量5031萬顆、平均價格約25元RMB，國內銷售佔比超過90%。根據格蘭研究，全球和中國智能機頂盒2018年出貨量分別約3.4億臺和9500萬臺，中國智能機頂盒SoC晶片市場基本呈現CR2競爭格局，2018年華為海思和晶晨市佔率分別為60.7%和32.6%，2019年晶晨股份已超過華為海思成為國內第一；海外智能機頂盒SoC晶片市場中，博通一家獨大且晶片單價高於10美金，晶晨股份智能機頂盒晶片已獲得谷歌認證，12nm工藝性能、功耗、價格相較博通，具備較強的競爭力，有望在海外搶佔部分博通的市場份額。因此，我們預計公司2020-2022年機頂盒晶片業務營業收入分別為16.56億元、21.56億元、30.16億元，同比增速分別為32.40%、30.15%、39.91%。考慮公司智能機頂盒SoC晶片已使用臺積電12nm製程，我們預計公司2020-2022年該業務毛利率分別為38.00%、39.00%、40.00%。
2、智能電視晶片業務：聯發科一家獨大，晶晨競爭力持續加強，有望在海內外不斷搶佔聯發科的市場份額。我們預計公司2020-2022年智能電視晶片業務營業收入分別為8.96億元、9.40億元、9.87億元，同比增速分別為3.77%、5.00%、5.00%。考慮公司的智能電視SoC晶片也已使用臺積電12nm製程，因此我們預計公司2020-2022年該業務毛利率分別為28.00%、29.00%、30.00%。
3、AI音視頻晶片業務：短期智能音箱驅動成長，長期AIoT、IPC、汽車電子空間廣闊，因此晶晨股份的AI音視頻晶片業務有望步入快速成長通道。我們預計公司2020-2022年AI音視頻晶片業務營業收入分別為2.45億元、3.19億元、4.78億元，同比增速分別為0.83%、30.00%、50.00%。我們預計公司2020-2022年該業務毛利率分別為39.00%、40.00%、41.00%。
4、Wi-Fi晶片業務：自給和外銷空間巨大。根據ABI Researh數據，2019年全球Wi-Fi晶片出貨量約為32億顆。公司首款Wi-Fi和藍牙晶片產品未來將逐步應用於公司智機頂盒、智能電視、AI音視頻系統終端等全系列產品。晶晨這三款SoC在2019和2020年銷售量分別約9000萬顆和1億顆以上，未來Wi-Fi晶片自給外銷均空間巨大。我們預計公司2020-2022年Wi-Fi晶片業務營業收入分別為0.77億元、2.63億元、6.00億元。我們預計公司2020-2022年該業務毛利率分別為40.00%、41.00%、42.00%。
5.2、盈利預測我們預計公司2020-2022年的營業收入分別為28.75、37.27、51.82億元，同比增速分別為21.95%、29.64%、39.02%；2020-2022年的綜合毛利率分別為35.02%、36.45%、38.03%；我們預計公司2020-2022年的歸母淨利潤分別為1.50、3.20、5.00億元，同比增速分別為-5.06%、113.35%、56.21%，對應EPS分別為0.36、0.78、1.22元。
5.3、估值分析5.3.1、相對估值-PE估值我們預計晶晨股份2020-2022年歸母淨利潤分別為1.50、3.20、5.00億元，當前280億元市值對應PE分別為186x、87x、56x。對於PE估值，我們考慮公司從事的是多媒體智能終端晶片業務，業務模式為Fabless模式，我們選取同為晶片設計廠商的北京君正、芯朋微、聖邦股份、瑞芯微、樂鑫科技和瀾起科技作為可比公司，2020-2022年行業平均PE分別為136x、92x、69x。公司2021-2022年PE估值均低於行業平均水平。
我們預計晶晨股份2020-2022年營業收入分別為28.8、37.3、51.8億元，當前股價對應PS分別為9.7x、7.5x、5.4x。公司目前處於機頂盒海外市場擴展期，收入體量的變化亦能反映公司未來的業績變化情況，我們亦使用PS估值方法。對於PS估值，考慮公司主要從事多媒體智能終端晶片設計，我們選取同為晶片設計廠商的北京君正、芯朋微、聖邦股份、瑞芯微、樂鑫科技和瀾起科技作為可比公司，2020-2022年行業平均PS分別29.3x、20.8x、15.4x。公司PS估值低於行業平均水平。
5.4、估值結論與投資評級晶晨股份是國內多媒體智能終端SoC晶片龍頭廠商，在智能機頂盒SoC晶片、智能電視SoC晶片領域均具有較強的技術實力。公司目標10億美金銷售額，國內業務直面華為海思鑄就強大競爭力，國外機頂盒和國外智能電視分別搶佔博通和聯發科份額，Wi-Fi晶片自給配套和外銷空間巨大。2019年智能機頂盒SoC晶片、智能電視SoC晶片、Wi-Fi和藍牙晶片全球市場分別約3.5、2.5、32.0億顆，晶晨股份2019年出貨量約5031、2665、0萬顆，全球市佔率僅14%、11%和0%；三大產品線2019年全球市場空間分別約36、12、200億美元，合計約248億美元，相較公司2019年約3.4億美元銷售額，未來成長空間巨大。由於新產品研發、新冠疫情等因素導致過去18個月經營承壓，展望未來，公司各個產品線市場空間廣闊，且主要的SoC晶片產品均已實現工藝製程從28nm到12nm的突破，性能、功耗、價格相較海內外廠商均有競爭力，我們預計未來公司有望在短期迎來經營拐點。我們預計公司2020-2022年歸母淨利潤分別為1.50、3.20、5.00億元，當前市值對應PE分別為186x、87x、56x，對應PS分別為9.7x、7.5x、5.4x，公司估值均低於行業平均水平，我們首次覆蓋給予「買入」評級。
6、風險分析
機頂盒晶片海外出貨量不及預期：機頂盒晶片業務為公司主要的收入來源， 在成本領先的優勢下，公司機頂盒晶片有望逐步擴大海外市場份額，但如果公司機頂盒晶片海外出貨量不及預期，公司業績可能面臨不及預期的風險。
Wi-Fi晶片研發進度不及預期：公司正在研發的Wi-Fi晶片為公司機頂盒晶片、智能電視晶片和AI音視頻晶片的配套連接晶片，在公司三大智能終端晶片的出貨量基礎上，公司Wi-Fi晶片出貨量有望迅速提升，但如果公司Wi-Fi晶片研發進度不及預期，公司該項業務收入可能面臨風險。
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團隊成員
劉凱：電子通信行業首席分析師
10年證券從業經驗，2017年9月加入光大證券研究所。北京航天航空大學自動化系碩士學位，北京大學經濟學雙學士學位。2014~2017年就職於中信證券研究部任新三板研究團隊負責人和電子行業分析師。2017和2018年《新財富》新三板最佳研究團隊第1名；2014年《新財富》最佳分析師電子行業第3名（團隊成員）。
石崎良：通信行業高級分析師
南京大學金融碩士，東南大學軟體工程學士，4年ICT實業從業經驗/4年證券從業經驗，2016年加入光大證券研究所，覆蓋通信各細分/大數據安全/光學等方向。
王經緯：電子行業高級分析師
上海財經大學西方經濟學碩士，華中科技大學金融學學士，主要負責被動元件、PCB、安防、面板等細分領域。
欒玉民：電子行業研究員
北京大學材料學博士、中山大學物理學學士，主要覆蓋半導體等細分領域。
李宜澤：電子行業研究員
北京大學經濟學碩士、物理學學士，主要負責消費電子等細分領域。