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核心提示：
1. 去年8月21日，西王食品推出了一紙擬定增募資12億元的再融資計劃，此次定增的最終認購對象實際上為西王食品的實控人王氏家族，如果透鏡公司研究說這12億元認購資金的最終來源是西王食品上市公司自身，王氏家族是在變相騰挪西王食品的資金去認購西王食品自己增發的新股，有人會相信這個判斷嗎？
2. 如果不信，請看如下一個客觀事實：西王食品長期存在「大存大貸」的現象，該公司在帳上並不缺錢的情況下，仍然以較高的利息代價從銀行大額舉債21億元，然後再將其中的15億元以較低的利息「虧本」存進了王氏家族控制的財務公司，這不由得不讓人對王氏家族此次認購西王食品定增股的資金來源浮想聯翩；
3. 大存大貸、同時還狂推大額再融資，這通常會被當作是財務造假的線索，為了打消投資者和監管機構的疑慮，西王食品拉來了「四大」之一的畢馬威作為審計機構為自己的財務真實性背書，畢竟審計機構對這種「商業行為」只審真實性而不審合理性，這也是堪稱是這波操作的一大亮點，不然怎麼算得上是教科書級？
4. 透鏡公司研究暫不懷疑西王食品上述總額15億元的關聯交易存款的真實性，但我們對這筆巨額存款的最終可回收能力抱有不小的疑惑，因為公開資料顯示，王氏家族將其持有的99%的西王食品股票用於質押融資，西王食品將如此巨額的資金存放在將資金槓桿操縱到了極致的王氏家族那裡，這些錢真的安全嗎？
主營業務分析：
盈利強悍股價「不舉」，被低估的白馬？
西王食品的主營業務為研發、生產和銷售各類食用植物油和營業補給品，該公司的拳頭產品西王牌玉米胚芽油是不少家庭的廚房必選品。西王食品在A股市場的最直接對標對象為剛剛登錄創業板不久的金龍魚。
不過，跟金龍魚相比，西王食品無論在經營規模，還是產品矩陣上均有不小的差距：前者是年營收超過1700億元、產品覆蓋米麵糧油和動物飼料的食品界超級巨無霸，後者是年營收不足60億元、只聚焦植物油和營養補給品細分賽道的「小而美」：2019年，金龍魚營收達到了1707.43億元，其中，廚房食品、飼料原料及油脂科技分別貢獻了63.71%和35.70%的收入；同期內，西王食品的營收只有57.27億元，植物油和營養補給品的收入佔比分別為44.83%和47.14%。
儘管在2019年，因為前期併購標的被計提17.06億元的巨額商譽減值及無形資產減值損失，西王食品當年宣告虧損7.52億元，但從最新的三季報來看，該公司2020年顯然已經恢復了元氣，其前三季度營收達到了42.81億元，實現歸屬上市公司股東淨利潤2.85億元，全年預計扭虧無懸念；而且，從三季報的利潤結構來看，西王食品的營收和利潤幾乎全部來自主營業務，其營業外收支、資本運作及其他非經常性損益對公司的利潤影響極小，其利潤含金量極高。
在廚房食品行業，調味品、食用油的毛利潤率一般明顯高於米、面等主食產品。從行業對比來看，由於賽道高度聚焦高毛利潤率產品，西王食品的整體盈利能力一直十分強悍，其最近四年的綜合毛利潤率一直在32%-36%之間波動；相比之下，受累於米、面等主食產品的較低毛利潤率，金龍魚最近幾年的的綜合毛利潤率一直在11%左右波動；另一隻同樣精準聚焦調味品細分賽道的廚食巨頭海天味業最近幾年的綜合毛利潤率在45%左右波動，為上述三者中最高。
不過，值得注意的是，儘管在廚食行業算是典型的「小而美」，但西王食品的估值水平卻與金龍魚和海天味業存在不小的差距：西王食品當前的總市值只有65億元左右，對應的動態PE大約為17倍左右，其PB更是只有1.73倍；相比之下，金龍魚和海天味業的總市值分別達到了7156億元和6578億元，其動態PE分別為110倍和101倍，其PB分別為9倍和36.23倍。
西王食品的市值不足金龍魚和海天味業的百分之一，但是三者間的經營規模和利潤規模並未呈現出與市值同等的差距，因此無論從哪個估值指標來看，西王食品的估值似乎相對另外兩大巨頭被顯著低估了——在透鏡公司研究看來，這其中的原因，除了市場的因素外，恐怕與西王食品的公司治理水平也脫不了干係——而這，正是透鏡公司研究接下來要探討的重點。
資本運作分析：
實控人拿上市公司錢搞定增，想白嫖？
西王食品的公司治理有什麼問題？看看該公司的資本運作就知道了。
透鏡公司研究始終認為，A股最NB的公司絕不是什么半導體或其他高科技公司，而是食品、飲料、酒類等相關的上市公司，畢竟，14億人的胃還是足以養活一大批世界上最優秀的上市公司的——如果哪天食品、飲料、白酒公司突然要搞大規模的定向增發募集資金，那就非常值得警惕了，因為這個領域裡的上市公司基本上個個都不是缺錢的主，甚至用「現金奶牛」來形容他們都一點不為過，跟西王食品同賽道裡的海天味業（金龍魚剛上市不具可比性）上市以來就從來沒有定增過，貴州茅臺更是如此。
偏偏西王食品就很喜歡搞增發：自從2011年借殼上市至今，西王食品已經成功實施了兩次定增，共募集了超過21億元的巨額資金，其中的16.5億元用於收購加拿大保健品企業Kerr公司——這也是後來導致該公司2019年計提超過17億元巨額商譽減值準備和資產減值的主要原因；不過，前兩次大額定增之後，西王食品最近又在搞借殼以來的第三次定增：根據該公司去年8月21日的公告，西王食品擬向山東永華投資和自然人王棣定向增發新股募集資金12億元，其中前者認購10億元後者認購2億元；公開資料顯示，永華投資是西王食品實際控制人王勇控制的關聯公司，而王棣則是王勇的兒子，也就說：西王食品此次定增的最終認購人，其實是該公司實控人王氏家族。
按照西王食品的公告，此次增發募集12億元資金的主要目的是為了補充公司的流動性，優化公司的資本結構——但是，透鏡公司研究在仔細分析其資產負債結構之後發現了三個明顯的問題：一是，西王食品帳上有的是錢，不需要以犧牲股本為代價去額外募集資金補充流動性；二是，西王食品確實需要優化資本結構，但「優化」的方向不應該是在資產端「做加法」（增發股票募集資金補充資本），而應該是在負債端「做減法」（將帳上巨額的贅餘貨幣資金用於償還不合理的銀行貸款，有效削減有息負債以節約不必要的財務支出）；三是，王氏家族擬用於認購本次西王食品定增股的12億元資金來源高度可疑，這筆資金的最終來源很可能是西王食品上市公司自身。
截至2020年三季度末，西王食品的流動資產總額達到了32.62億元，而其同期的流動負債總額只有18.91億元；同期，西王食品的總資產達到了77.51億元，其總負債只有33.65億元——很顯然，西王食品帳上根本就不缺錢，其帳上僅貨幣資金餘額就高達21.06億元，足以覆蓋其全部的流動負債，該公司流動償債能力十分強悍，整體資產負債水平也很低，根本不存在募集資金「補血」的需要。
而且，奇怪的是，西王食品長期存在「大存大貸」的反常現象，該公司在帳上貨幣資金「錢滿為患」的情況下，不僅推出12億元新的定增計劃圈錢，同時更十分詭異地向銀行大幅舉債：截至2020年三季度末，西王食品的短期借款餘額達到了10.9億元，一年內到期的長期貸款也達到了1.27億元，同時，該公司還有9.07億元的長期借款——大家可以簡單地這麼理解：西王食品高息向銀行申請了21.24億元（2020年前三季度為此支出了9192萬元的利息費用）貸款，同時又神奇地將其中的21.06億元低息存進了其他銀行或財務公司帳戶（2020年前三季度這些存款只產生了1616萬元的利息收入）；而且需要指出的是，這樣的「大存大貸」現象對於西王食品來說絕不是一時的短期行為，該公司長期、常年如此——這就是透鏡公司研究上面所說的為什麼西王食品優化資本結構的正確做法應該是「做減法」而非「做加法」的原因。
長期高息借款低息存款，造成巨額資本閒置浪費同時還搭進去數額不小的財務費用，這是西王食品CFO個人專業能力方面的問題，還是另有其他「不足為外人道也」的原因？——要回答這個問題，就得看看西王食品將這些從銀行高息借來的錢低息存到哪裡去了：
西王食品披露的貨幣資金、存款明細顯示，該公司將絕大部分的貨幣資金都存進了由其實控人王氏家族控制的西王集團財務公司。截至2020年6月30日，西王食品在西王集團財務公司的存款本息餘額高達14.99億元——也就是說：西王食品左手向銀行高息借貸完成之後，右手立馬將這些錢低息存進了實控人控制的西王集團財務公司，王氏家族如此「吃相」是不是太難看了點？
當然，至於永華投資和王棣此次擬認購西王食品定增股的12億元資金是不是最終從西王集團財務公司而來，王氏家族是不是在赤裸裸地「白嫖」西王食品上市公司，拿後者的錢去認購後者自己增發的新股，最終的答案就需要深交所和證監會去核實了。
風險因素分析：
15億的巨額關聯交易存款，真能收回？
王氏家族這次疑似「白嫖」西王食品上市公司的交易之所以被透鏡公司研究認為是「一波教科書式的利益侵佔操盤」，除了其手法精妙和隱蔽之外，另外一個「亮點」在於：他們請來了信譽良好的「四大」做審計背書，以便於獲取外界信任並藉此暗渡陳倉。
一般而言，「大存大貸」、同時還狂推定增或發債融資補血，這通常會被外界認為是財務造假的重要線索，已經東窗事發的康美藥業和康得新就完美地符合這一典型特徵——既然如此，那為什麼很少有人質疑西王食品財務造假呢？要知道，一旦有了這樣的大範圍質疑，西王食品就得公開回應解釋，但問題是：要是真解釋起來，紙還包得住火嗎？
對此，西王食品的做法是：請來信譽足夠過硬的大牌審計機構來做審計，這樣一來公司的財務真實性和可信度就更高了——公開資料顯示，西王食品請來的審計機構是畢馬威，堂堂「四大」之一，這也難怪很少有人質疑西王食品的財務真實性了，而只要公眾不質疑，西王食品詭異財務數據背後暗藏的利益侵佔問題就很難浮出水面。
但問題是：真實性不代表合理性——上市公司年度審計重心主要有二：一是公司財務真實性，二是公司內控合規性——也就是說，畢馬威在審計西王食品時，只需要確認這14.99億元的關聯存款真實存在（財務真實性），且相關投資決策完整經過了西王食品「三會」（股東大會、董事會、監事會）必要的各項授權流程（內控合規性），那麼不管這起交易是否在商業上合理，畢馬威都可以在最終的審計報告上簽字畫押並出具無保留意見的標準審計報告——畢竟，審計機構只審真實、合規性而不審商業決策上的合理性，這是眾所周知的事情。
回到西王食品這起關聯交易本身，除了公司治理層面的問題外，透鏡公司研究更擔心的是：即便西王食品這筆14.99億元的關聯存款是真實存在的，它能順利、完整地從關聯方那裡收回來嗎？
要知道，這筆關聯存款佔西王食品同期貨幣資金總餘額的71%以上，將如此多的雞蛋放在同一個籃子裡，這絕非正常的財務決策邏輯——別說是一家實力嚴重存疑的財務公司，就算是信用足夠NB的國有四大行，也很難讓一家上市公司將其70%以上的資金存在同一家銀行，這是財務風險決策的基本常識。
而且更要命的是，西王食品實控人背後的資金鍊緊張問題，外界透過公開資料就不難感受到冰山一角：截至目前，西王集團將其持有的98.74%的西王食品股票用於質押融資；同時，永華投資更是將其持有的西王食品股票100%質押用於融資——王氏家族幾乎將其所有的西王食品上市公司股票全部用於質押融資了，在這樣的情況下，西王食品還將如此巨額的資金存放在將資金槓桿用到極致的實控人旗下的財務公司那裡，這些錢真的安全嗎？西王食品能否順利收回這筆巨額的關聯存款，透鏡公司研究將保持持續關注。（透鏡公司研究：Lensresearch）