核心結論
網易技術積澱深厚，護城河高。網易是中國第二大遊戲公司，2019年公司遊戲業務淨收入464.23億元，市佔率20%，僅次於騰訊。網易從研發、運營和IP衍生開發三個方面，建立起了較難超越的「護城河」和差異化競爭優勢，公司擅長MMORPG和二次元等品類。公司的研發投入相較於行業處於較高水平，共有超12個研發工作室，研發人員共計約8000人，研發費用率高於行業競爭對手，並擁有兩個自研引擎：NeoX和Messiah。
擅長打造「暢銷+長銷」產品，愈發受益於遊戲精品化的趨勢。根據Sensor Tower，2020年網易自研手遊中有5款穩居中國App Store手遊收入月度排行榜TOP20。公司長線運營能力強，網易目前在iOS暢銷榜前30遊戲中，自研運營超過3年的遊戲有5款。隨著設備性能提高和用戶審美提升，手遊行業對研發的投入要求越來越高，作為國內遊戲最強研發公司之一，網易有望獲得更多的市場份額，以及在產業鏈上更高的流水分成比例。
手握多個優質原創IP，開發空間大。網易具備多個原創遊戲IP，其中「大話西遊」「夢幻西遊」IP運營時間超過15年，2016年上線的《陰陽師》已經擁有較為成熟的衍生產品矩陣，開發空間大，例如2021春節檔將上映電影《侍神令》是根據手遊《陰陽師》改編。
有道發展迅猛，雲音樂生態搭建成功。有道具備工具產品導流、名師工作室、精品課程內容等差異化優勢，有望在K12在線教育滲透率提升的趨勢下獲益。雲音樂用戶粘性遠超同類平臺，音樂社區運營和生態搭建成功。
盈利預測與估值：我們預計網易2020/21/22年GAAP淨利潤為137.92/163.25/200.12億元，同比增長-35%/18%/23%。通過分部加總估值方法，得到目標價為180港元。首次覆蓋，給予「買入」評級。
核心數據
投資要點
關鍵假設
我們假設網易2020/21/22年手遊現金收入的增速20%/16%/15%；端遊收入增速19%/10%/8%。2020/21/22年遊戲業務淨收入為549.32/631.58/715.89億元，同比增長18%/15%/13%。
我們認為2020年有道精品課的K12課程付費人數同比增長將達到約350%，成人付費人數同比下滑15%。2021/22年我們認為在線教育行業仍然處在高速發展階段，有道市佔率提升空間還較大，假設K12付費人數同比增長80%/50%，成人報名人數略有下滑。單位付費人次營收方面，我們假設2020年全年同比增長50%，21/22年同比增長分別為15%/8%。
在線教育行業仍在早期爭取用戶階段，且整體網際網路流量成本上升趨勢預計仍將繼續，我們預計2021年網易整體營銷費用投入應較大，2020/21/22年營銷費用率預計為14.3%/13.1%/12.1%。研發費用率保持穩定在13%左右，管理費用率保持在5%左右。
區別於市場的觀點
1）市場認為遊戲行業在買量、研發成本趨高的背景下，廠商的利潤空間將越來越小。但我們認為成本的升高恰好為研發實力強勁的CP提供了提高集中度的機會，因為競爭淘汰的將會是沒有產品內容和運營優勢的尾部廠商。
2）市場認為網易依賴外部發行渠道，收入和利潤規模增長空間有限。但我們認為網易的優勢在超強的研發基因和長線運營能力，未來隨著研發商話語權的提高，渠道和研發商分成有望發生變化，研發商將獲得更多分成，利潤空間擴大。
股價上漲催化劑
遊戲pipeline儲備中出現能夠對標《陰陽師》流水和人氣的新作；
主機3A作品方面有較大產品突破。
估值與目標價
由於網易業務繁多且體量較大，我們採用分部加總方法（SOTP）對其估值，最終得到網易在港股市場的目標市值為6215.54億港元，股本為34.55億股，對應目標價為180港元。
網易核心指標概覽
一、中國頭部遊戲CP，業務多元布局
1.1中國早期網遊CP之一，業務逐步多元化
多元化布局，不斷進化。網易成立於1997年6月，是國內第一家提供免費郵箱系統的網際網路公司，目前仍是中國第一大電子郵件服務商。1999年在中國推出廣告服務、在線平臺、在線商城及其他網際網路服務。2000年公司在美國NASDAQ交易所掛牌上市。2001年推出首款自研的MMORPG端遊《大話西遊online》，2004年上線端遊《夢幻西遊》，是中國早期的遊戲研發公司之一。這兩款遊戲IP至今仍經久不衰，2013年網易推出的首款手遊也是基於該IP的「端轉手」產品《夢幻西遊2口袋版》。網易不僅僅在遊戲領域成為最頭部的CP之一，在網際網路領域的業務也逐步多元化：2006年創建教育平臺有道，提供在線學習服務、產品和在線營銷服務；2013年上線音樂流媒體平臺網易雲音樂；2015年推出海淘電商平臺考拉，2019年將所有考拉業務出售給阿里巴巴；2016年推出自有精選品牌電商網易嚴選。
公司實控人兼創始人丁磊持有44.7%股權，股權較為集中。網易通過根據合約安排設立的VIE架構擁有相關業務子公司控制權。公司主要控股子公司包括網易（杭州）網絡有限公司（100%控股），從事在線遊戲服務；有道信息技術有限公司（持股58.7%），從事在線教育業務，以及杭州網易嚴選貿易有限公司（100%控股），從事電商服務。
1.2遊戲業務佔比最大，在線教育業務增速最快
公司整體收入來源可分為三個部分：在線遊戲服務、有道（在線教育）、創新業務及其他,其中創新業務包括廣告服務、網易嚴選、網易雲音樂、網易CC直播、網易郵箱等。在線遊戲服務是公司的業務基本盤，收入佔比最高，達到75%左右；有道收入佔比逐年升高，20Q3佔比已達到5%；網易雲音樂、網易嚴選等業務收入佔比在5%-6%。
公司總收入增長在2018年至2019年初有所放緩，主要原因是手遊發展進入穩定階段，在線遊戲服務收入有所放緩，而有道業務收入尚未放量。2020年以來，疫情促使遊戲和在線教育用戶規模進一步增長，公司總體收入增長較快。
公司總體毛利率維持穩定狀態，遊戲業務毛利率長期保持在65%左右；有道業務毛利率自20Q1開始有明顯提升，主要源自名師大班模式帶來了可觀的規模效應和分成薪酬結構優化，未來毛利率仍有進一步改善空間；創新業務毛利率目前保持在20%左右，但隨著雲音樂業務未來加大版權收入，毛利可能承壓。
20Q3流量爭奪激烈，遊戲新品投放買量成本有所上升，同時在線教育平臺營銷費用投入巨大，有道20Q3銷售費用增速超過當期收入，拉動公司整體營銷費用率上升。另外公司持續開發技術難度更高的遊戲產品，以及對有道產品技術的投入，導致研發費用率在20Q3環比略提升至15%，但總體仍保持穩定。主要受費用上升影響，20Q3歸母淨利潤（non-GAAP）為36.69億元，同比下滑22%，利潤率19.7%。
公司財務質量優質，資產負債率在國內主要遊戲公司中處在較低位置。並且現金流情況良好，尤其在剝離虧損的考拉電商業務後，現金流質量持續轉好。
二、遊戲行業龍頭，研發能力強
2.1手遊精品化時代，利好頭部CP
2.1.1手遊精品化趨勢，頭部CP市佔率提高
隨著設備性能的提高和用戶審美的提升，遊戲對研發的投入要求越來越高。我們預計未來精品遊戲的研發團隊人數將達到150-200人，開發成本在5億以上，開發周期可能達到3-5年，與3A大作類似。而高資金、時間和人力成本的研發投入非小CP能夠承受。隨著遊戲精品化趨勢，尾部廠商將失去競爭優勢，市場集中度有望進一步提升，並且頭部遊戲公司的穩定性會更加夯實。
中國手遊ARPU值尚有較大提升空間，精品更能刺激付費。根據Newzoo數據，2019年中國遊戲玩家的平均年ARPU值45美元/年，佔人均收入的比重較高，達到0.43%，與日本齊平，但日本玩家的平均年ARPU值是中國玩家的4倍。隨著國人人均可支配收入的提高，中國遊戲ARPU值提升空間還較大。2020年國內手遊用戶ARPU值同比增幅達到27%，相比2019年增幅擴大12個百分點。ARPU值提升趨勢中，粗製濫造的遊戲難以具有競爭力，玩家更願意為高品質的遊戲買單。
訂閱制付費也加速尾部淘汰。雲遊戲時代下，以「雲端存儲+流媒體分發」的商業模式將催生出全新的訂閱制模式。「付費即暢玩」的訂閱制下，用戶轉換遊戲的遷移成本較低，且沒有漫長的「下載→安裝」過程，玩家只需輕鬆點擊開始，就能體驗遊戲。因此，遊戲內容將成為玩家選擇的決定性因素，頭部遊戲相較於長尾遊戲將更具優勢，遊戲的競爭將呈現優勝劣汰格局、加速行業出清。
頭部研發CP議價權有望提升，產業鏈價值或重配。集中度提高後，CP話語權加強，有望在產業鏈中獲得更多的分成。中國遊戲發行成本高於其他國家，國內多家安卓渠道分成比例為50%，國外Google僅30%；蘋果在11月18日宣布，從2021年1月1日起，對App Store內銷售數字商品或服務，且扣除佣金後年收入低於100萬美元的小型企業或獨立開發者，降低抽成比例至15%。今年大熱遊戲《原神》在國內安卓端僅通過官方和TapTap兩端渠道發售，仍然獲得巨大成功，這一案例鼓勵了許多廠商重新審視與發行渠道的分成模式是否合理。
2.1.2中國手遊出海空間廣闊
根據Newzoo數據，海外各國智慧型手機普及率差別較大，尤其是東南亞、南亞、南美等地區普及率還有較大提升空間，手遊滲透率也將隨著智慧型手機普及率繼續提高。2020年全球移動遊戲市場收入有望達到773億美元，佔全部遊戲收入的46%，同比增長18%；到2022年移動遊戲收入將增長至960億美元，2019-2022年複合增長率達到14%，屆時移動遊戲收入佔比將達到49%，是所有遊戲類型中增長最快的。
中國遊戲出海的增速更快。根據遊戲工委，2019年中國自研遊戲出海收入約116億美元，同比增長21%，增速相比2018年提升5個百分點。2020年上半年在疫情加持下，中國遊戲出海收入同比增長36%；雖然下半年疫情影響正在逐漸消退，但2020年仍是中國遊戲出海的重要窗口期，全年遊戲出海收入同比增長33%。中國出海遊戲的用戶支出佔海外移動遊戲市場的份額從2019年的19%增長到2020上半年的21%，比第一名日本僅落後0.3%，不出意外中國將在今年超越日本登頂榜首。
從全球競爭格局來看，根據App Annie數據，按2019年iOS及Google Play綜合用戶支出計算，中國廠商騰訊和網易在手遊開發商排行榜上分列第一和第二名，也是TOP10中唯一的中國廠商，在出海競爭中遠遠超出其他國內廠商。
2.1.3垂直領域可深耕，例如二次元、女性向等
二次元遊戲沒有非常明確的定義，是一個較為寬泛的概念。一般來說，只要具備日式動漫風格、古典國風或甚至一些比較「萌化」的人物元素，就可以看作一款泛二次元遊戲。「硬核」二次元是較為小眾、非主流的亞文化概念，國內這一群體規模還較少，所以一般所說的二次元遊戲都是指泛二次元。
國內出名的二次元遊戲包括網易《陰陽師》《決戰！平安京》、騰訊《火影忍者》、米哈遊《崩壞3》《原神》、嗶哩嗶哩《Fate/Grand Order》、疊紙遊戲《戀與製作人》等，其中《崩壞3》《Fate/GrandOrder》是較「硬核」的二次元遊戲。
目前國內二次元遊戲的消費群體具有年輕化和低齡化的年齡特點，忠誠度較高、消費意願強，雖然目前付費值不高，但隨著用戶逐漸向成人階段過渡，收入水平將增長，結合較強的消費意願，是一個未來潛力較大的細分遊戲品類；這一市場也與IP遊戲市場、女性向遊戲市場高度重合。
根據遊戲工委數據，近年來二次元用戶滲透率一直在提升，實際銷售收入佔全部市場的比例也具有上升趨勢。2019年中國二次元手遊銷售收入達到216億元，同比增長12.9%；二次元手遊用戶規模達到1.2億人，同比增長11.5%，用戶規模滲透率達到18%。
女性向遊戲也在近年逐漸崛起。和二次元遊戲定義一樣，女性向遊戲也沒有嚴格的劃分標準。廣義的女性向遊戲，例如消消樂等超休閒遊戲，在立項之初並不針對女性研發，但具有女性喜愛的特徵，導致女性用戶比例較高；狹義的女性向遊戲則是專門針對女性開發的，有一些明顯特徵，包括：對美術畫風要求較高，具備收集、裝扮、經營、養成等核心玩法，內容題材偏向戀愛幻想、偶像追星等，看重角色和劇情設置，注重情感體驗等。
這一品類遊戲的策劃人必須非常了解女性用戶區別於男性的體驗需求，僅僅在玩法設計、系統研發等硬實力上達到要求並不夠，還必須在美術、配音、內容文化等軟實力上有優勢。例如疊紙旗下的換裝遊戲《閃耀暖暖》具備較強的色彩搭配能力，《戀與製作人》在人物性格塑造、鏡頭語言上有豐富的細節，《食物語》融合了國風元素等。
2.2端遊是重度玩家聚集區，競爭格局穩定
端遊用戶和收入規模正在縮小，但ARPU值較高。目前中國端遊市場已經開始呈現明顯縮小趨勢，根據遊戲工委數據， 2020年端遊市場收入559億元，同比下滑9%。但端遊玩家的ARPU值一直高於手遊玩家，可以說是較為硬核、重度的遊戲玩家群體，2020年端遊ARPU值為35.8元/月，是手遊玩家的1.3倍。
現階段端遊相比手遊仍有不可替代的特點和優勢：1）屏幕比手機大，畫面質量較好，重度遊戲的沉浸式體驗更好；2）設備存儲大，CPU運算力更強，傳輸和響應速度更快；3）輸入設備操作體驗更好等等。
在未來的雲遊戲時代，隨著遊戲對終端設備要求迅速下降，PC端平臺擁有的上述優勢將消失。但消失的並不僅僅是端遊平臺，而是整個「終端」概念，即玩家只是在用不同的顯示設備（手機/電腦/電視屏幕）玩遊戲。當市場發展到這一階段，遊戲用戶或將被區分為輕度玩家和重度玩家，而非某個終端的玩家。而端遊研發起家的CP通常在研發技術、經驗和人才上的積累充足，其產品仍然能夠獲得重度玩家的青睞。
由於端遊市場已經在逐漸縮小，幾乎沒有新進廠商，因此競爭格局非常穩定。網易是目前國內仍有持續推出自研端遊的遊戲公司，騰訊以代理為主。
2.3國產3A時代或將到來
歷史上中國「遊戲機禁令」政策持續較長時間，加上手遊變現模式更適合國情，以及盜版、玩家付費能力弱等多方面的因素導致國產3A缺失。但未來國產3A不會缺席：
1）用戶審美進化。歷史上看，遊戲品質隨著硬體性能的升級不斷提高；未來多屏統一或者雲遊戲的普及，將解放硬體桎梏，玩家不再滿足於低品質手遊，審美向高品質遊戲進化。
2）從需求端看，國內玩家群體需求旺盛，付費潛力巨大。高品質遊戲疊加靈活的變現模式，將充分挖掘玩家的付費潛力。國產遊戲出海空間廣闊，國際市場亦可期待。
3）從供給角度看，3A續作可持續性強、可預見性高，CP願意深耕。強大的IP號召力、可復用高品質素材以及玩家對開發商的信賴，導致3A遊戲IP可持續開發性較高。疊加手遊變現模式後，投資回報率也將大幅提升，CP的開發意願會變強。
國內部分遊戲大廠也已經開始了一系列3A遊戲研發工作，他們的靈活性和自由度雖然不如獨立工作室，但資金實力和技術積澱是最大的優勢，例如國內大多數成熟的「技術美術」人才都聚集在騰訊、網易等大型遊戲公司。另一方面，大廠也能通過投資形式扶持國內的獨立工作室，或者投資海外的成熟廠商，最終享受收益。目前完美世界、騰訊、網易等公司憑藉其雄厚的資金實力，紛紛布局全球，投資收購海外各國頂尖遊戲工作室、廣納全球遊戲研發人才，實現技術融合與圈層突破。
以下是騰訊、網易、完美世界三大遊戲廠商Pipeline當中，較有3A潛質的產品（不完全統計）。完美世界相比騰訊和網易，在主機遊戲上的儲備數量更多；而騰訊和網易從2020年開始，均通過內部孵化、外部收購等方式加快布局具備高品質畫面、開放世界元素的遊戲，國產3A遊戲蓄勢待發。
2.4網易牢牢佔據第一梯隊
根據易觀數據，以發行流水統計，2020年上半年騰訊（不包括渠道收入）和網易佔據了移動遊戲市場約70%的份額，其中騰訊佔據55%，網易佔據15%；三七互娛佔比6%，其他腰部公司如完美世界、吉比特、莉莉絲、嗶哩嗶哩等份額均只有1%-2%左右，與頭部差距較大。我們認為，手遊進入精品化時代後，沒有研發和運營創新能力的小公司將被迫淘汰，市場份額將轉移至中腰部以上公司，而騰訊和網易因在研發發行上握有大量人才和資金資源優勢，寡頭格局依舊難以撼動。
從海內外產品口碑和研發實力來看，騰訊和網易目前是中國遊戲市場的TOP2，牢牢佔據第一梯隊。第二梯隊則包括完美世界、吉比特等老牌端遊廠商，研發積澱較深厚，而米哈遊、莉莉絲等雖然遊戲產品數量還較少，但在細分賽道上競爭力強勁，同樣位於第二梯隊。參考端遊發展史，我們認為未來手遊行業市場份額分布將同樣呈倒金字塔結構（目前為啞鈴形），即騰訊網易市佔率保持最高，大部分小CP將被淘汰，其份額被頭部和第二梯隊公司瓜分。
網易與騰訊同站第一梯隊，騰訊具備的優勢在於龐大的用戶群體、自有發行渠道、超強的全球遊戲公司投資布局等，網易的取勝之道則是超群的研發實力和IP長線運營能力，以及其擅長的風格和品類與騰訊各有千秋。我們認為網易差異化競爭力優勢體現在四個方面：深耕MMORPG、具有泛二次元代表作、原創IP矩陣運營、成功出海日本。
網易從2001年上線第一款端遊《大話西遊》開始，即深耕遊戲研發。根據Sensor Tower數據，目前自研手遊中《夢幻西遊手遊》《大話西遊手遊》《率土之濱》《陰陽師》《倩女幽魂》《明日之後》等6款頭部產品常年位居中國App Store手遊收入排行榜前20名；《荒野行動》《明日之後海外版》《第五人格》等海外遊戲穩居中國出海遊戲排行榜TOP20。2019年自研遊戲收入佔比89%，海外收入佔比11%，研發實力強勁、技術積累深厚。
2019年網易在線遊戲服務分部淨收入共464.23億元，同比增長16%。其中端遊淨收入132.65億元，佔比29%；手遊收入331.58億元，佔比71%。總體遊戲業務毛利潤294.48億元，毛利率達到63.4%，常年保持穩定。截至20Q3，公司遞延收入103.76億元，同比增長27%，佔TTM遊戲收入比例19.6%，同比增長1.8個百分點。
2.4.1MMORPG品類一枝獨秀
手遊根據核心玩法的不同，分為以下幾種主要類型：MMORPG、SLG、STG、MOBA、CCG及休閒遊戲。一款遊戲可能會兼具幾類玩法，一般哪類特徵相對突出，該遊戲就會被劃分到符合特徵的品類中。
以上諸多核心類型遊戲中，MMORPG是中國手遊市場最大的門類。2019年該類型手遊收入佔國內手遊整體市場的27%；並且這一品類的增速最快，2019年中國MMORPG手遊市場規模達到了488億元，同比增長26%，高出手遊市場的整體增速約10個百分點；2016-2019年的年複合增長率38.9%，超過其他遊戲類型。根據佛若斯特沙利文的預測，到2024年MMORPG品類市場規模將達到1167億元，2019-2024年複合增長率為19.1%。
從用戶指標上來看，這一品類的活躍用戶價值最高，2019年MMORPG每名活躍用戶的月ARPU值達到256.5元，遠超排名第二的CCG品類（161.6元）。根據GameAnalytics數據，全球範圍來說，角色扮演（RPG）類遊戲的付費轉化率最高超過2.5%，比其他品類中表現最佳的遊戲高2倍；最低付費轉化率也較其他品類高。
MMORPG是指多人在線角色扮演遊戲，玩家在複雜的虛擬世界中以某個人物角色進行活動，包括練級、戰鬥、生活等，遊戲注重真實體驗、敘事劇情。構建一個平穩的虛擬世界是一個耦合性很強的系統工程，整個遊戲內容的更新迭代需要不斷投入研發成本。另外這類遊戲系統較為複雜，可策劃運營活動的點較多，通常大型的MMORPG遊戲一年內有3-4次較大的版本更新，針對不同的用戶群（付費、非付費；大R、小R玩家）進行活動設計；再加上日常的社區運營，整個運營團隊人員需求較多。並且MMORPG是中國最早興起的網遊類型，早期的《劍俠情緣》《古劍奇譚》等都是這一類型，競爭激烈，因此研發成本相較其他賽道來說更高。
網易是中國最大的MMORPG廠商，從研發商流水佔比的角度看，網易MMORPG手遊流水佔整體MMORPG流水的比例30%以上，且領先第二名約20個百分點。
網易遊戲業務是以MMORPG類型起家，在這一類型上深耕已久，代表作繁多。根據Sensor Tower，2020年11月中國App Store手遊收入排行榜前二十名中，網易佔據6款，其中《夢幻西遊》《大話西遊》《倩女幽魂》三款均為MMORPG類型，並且都是由端遊IP衍生而來，IP的生命周期達到8-15年。
2.4.2成功進擊泛二次元領域
儘管市場上已有米哈遊、鷹角網絡、庫洛科技等專注二次元的遊戲廠商，但他們的產品例如《崩壞3》《明日方舟》《戰雙帕彌什》等，均是偏向於核心二次元的作品。核心二次元群體規模在中國仍然較小，而泛二次元遊戲的用戶對象比較大眾化，廠商能夠更加順利地在泛娛樂領域布局IP衍生，變現渠道多樣。網易在泛二次元產品上具有強勁的競爭力。
網易從2015年上線第一款二次元遊戲《乖離性百萬亞瑟王》開始，致力於研發原創二次元遊戲。旗下工作室雷火初期研發了《元氣戰姬學院》《異次元戰姬》這樣的核心向二次元手遊，但表現都相對一般。2016-2018年網易停運了較多表現一般的二次元遊戲，《陰陽師》則是在這一時期大量試錯之下誕生的自研遊戲。
2016年9月2日《陰陽師》正式上線，50餘天后DAU突破1000萬，當時能夠過千萬DAU的遊戲多是頭部休閒遊戲例如《開心消消樂》《球球大作戰》《QQ歡樂鬥地主》等。根據伽馬數據，《陰陽師》上線首月流水超過6億元。目前《陰陽師》遊戲生命周期已超過4年，但仍然保持強勁的流水和排名表現。根據七麥數據，2020年《陰陽師》iOS遊戲暢銷榜平均排名18名，平均月流水仍保持在2-3億左右。
從產品pipeline可以看出，未來網易在二次元遊戲方面的策略是「兩條腿走路」：自研原創IP+「網易寶船」廠牌對外代理精品二次元遊戲。內容題材更加多變，新增了古風、偶像、電子賽博等創新賽道，核心玩法上也不僅限於卡片、RPG，擴展至動作射擊、roguelike等。
2.4.3手握多款優質原創IP
IP手遊在市場中更容易獲得廣泛的認可。根據弗若沙利文數據，IP手遊的市場規模於2019年達人民幣1,125億元，佔2019年手遊市場份額的61.9%；到2024年這一市場預計將達到2125億元，份額佔比67.3%。根據伽馬數據的調研顯示，六成以上移動遊戲IP用戶具備穩定付費習慣，超過四成IP用戶每月在移動遊戲上花費超過20元，500元以上的高付費用戶佔比約1成，大幅領先於非IP用戶，這也體現出IP用戶整體對於移動遊戲產品具備較高的付費意願與付費能力。
除了原生的IP手遊產品能夠產生更高的收益以外，IP衍生產品還能夠進一步拓寬變現渠道，並反過來對核心IP產生宣傳作用，互相影響，更大程度地拉長IP生命力。全球最賺錢的IP《精靈寶可夢》很早就建立起了完整的IP衍生矩陣，根據維基百科所統計的「List of highest-grossing media franchises」（媒體特許經營產品暢銷榜），過去二十多年，產品版權方通過產品售賣、衍生授權等，累計獲利超過900億美元，位列影視動漫遊戲類IP第一。這一數字比迪士尼旗下的米老鼠（700億美元）、星球大戰（650億美元）都高，是漫威電影（280億美元）的三倍多。
網易具備大量原創遊戲IP，頭部IP有《大話西遊》《夢幻西遊》《陰陽師》等，其中「大話西遊」「夢幻西遊」IP運營時間超過15年，受眾龐大，是中國遊戲產品的代表性原創IP；《陰陽師》則是國內手遊IP衍生變現的經典案例，已經擁有較為成熟的衍生產品矩陣，IP價值高。
基於這些優質IP，網易在動漫、音樂、文創等領域衍生了多元的泛娛樂作品：「夢幻西遊」衍生的《夢幻西遊之天命之路》等四部動畫自2014年起在各大視頻平臺播放；衍生小說《大夢主》正在起點中文網上連載。2020年7月「大話西遊」衍生動畫《大話之少年遊》在嗶哩嗶哩、騰訊視頻、愛奇藝動漫等平臺上線，全網累計播放量超過5500萬。
通常來說，用戶規模越大、口碑輿論越好、創意特徵越明顯，開展衍生的可能性越大。二次元遊戲注重人物設定、原畫美術、聲優等特徵塑造，因此相對來說更容易「IP化」。《陰陽師》自身遊戲的成功推動了網易圍繞著這一IP布局豐富的產品矩陣，輻射各個圈層的用戶。相比目前國內市面上的其他遊戲原創IP，網易的《陰陽師》發展最為成熟，已有日本、美國等發達國家遊戲IP的雛形。
除了比較常見的遊戲、動畫、漫畫作品衍生，2020年《陰陽師》IP的衍生領域更加廣泛，領先於其他遊戲IP，包括各類IP聯動、異業產品聯名、同人創作和電競大型賽事等。
2.4.4拿下品質要求高的日本
根據Sensor Tower數據， 20Q3日本手遊市場在AppStore和GooglePlay總收入為50.1億美元，環比增長17.3%，同比增長32.2%，是2014年以來增長最快的季度。日本遊戲市場特點：
1）用戶對遊戲品質高要求，偏好IP作品。日本是全球角色扮演遊戲的主戰場，RPG手遊穩居日本市場收入榜品類第一，在總收入中佔比達到30%以上。20Q3日本手遊暢銷榜頭部依舊是《怪物彈珠》、《Fate/Grand Order》、《精靈寶可夢GO》等老牌優質遊戲，用戶忠誠度高；其他入榜的作品也以日本本土IP遊戲為主，其中BANDAI NAMCO憑藉旗下經典 IP 「龍珠」、「偶像大師」等系列手遊成為2019年日本最賺錢的手遊發行商。
2）日本用戶付費能力強，具備高價值特徵。日本移動遊戲用戶人均收入較高，對文化產品付費的意識也比較成熟，2019年人均年ARPU值超過180美元，遠超其他國家。但同時日本玩家的獲客成本也很高，根據Liftoff數據，2020年日本平均CPI（每安裝次數的成本）為4.85美元，僅次於美國。也就是說，日本市場是一個高投入、競爭激烈、贏者獲得高回報的市場。
3）市場封閉性逐漸瓦解，網易成功打入暢銷榜TOP3。日本玩家對本土IP的追捧，導致過去國外廠商較難打入日本市場。隨著中國出海遊戲的內容質量提升，商業化形式不斷出新，而日本廠商在手遊領域進展緩慢，一些中國廠商闖入了日本手遊暢銷榜，其中最成功的當屬網易。
根據Sensor Tower，網易的《荒野行動》是2019年日本市場下載量及收入最高的中國手遊，在日本擁有超過2500萬註冊用戶（相當於全日本每5人中就有1人是該遊戲的用戶），並且日本市場貢獻了該遊戲9成以上的收入。2020年三季度預估收入近1.8億美元，同比增長52%，環比增長13.8%，位居收入榜第3名。作為過去3年海外廠商登陸日本市場最成功的手遊產品，截至20Q3《荒野行動》在當地的預估總收入已經突破12.7億美元。
2020年Q3中國出海手遊在日本收入TOP20中，有3款來自網易，是所有中國廠商中最多的，分別為《荒野行動》《第五人格》《明日之後》。
可以從以上日本手遊暢銷榜單看出，日本玩家偏好二次元、IP向、角色扮演類型的遊戲，這些遊戲特點都和網易遊戲的研發方向不謀而合，遊戲自身的質量打好了一個堅實的基礎；同時，網易已經在日本市場摸索出了一套有特點的、行之有效的運營模式。
以《荒野行動》為例，網易在這個遊戲上的核心運營策略是「社交」，因為在日本市場遊戲成功的關鍵在於能否形成集體討論的話題，日本社會具有強烈的集體意識，一旦集體內部確立了話題，討論其他話題就會被認為是不合群的表現。網易利用這一群體特點，採用年輕人熱愛的youtube推廣，加強遊戲中的社交功能，例如語音聊天導入、「親密關係」體系，與熱門IP《進擊的巨人》合作等方式，成功取得了中國廠商在日本市場的最好成績。
2.5網易具備超強研發基因和創新運營理念
網易是中國最早涉足網遊開發的網際網路企業之一，以上取得的成績無一不建立在強大的內容和技術創新能力上。網易已經從研發、運營和IP衍生開發三個方面，建立起了較難超越的「護城河」和差異化競爭優勢。
2.5.1技術積澱深厚，研發組織效率高
從資金層面看，網易的研發費用投入還在逐年上升，研發費用率保持穩定在14%左右，相比市場上其他廠商，處在較高的水平。
具體到技術實力，網易可以說是國內遊戲研發實力最強的公司之一。引擎是遊戲行業最重要的底層技術之一，直接影響項目的研發流程與開發效率，甚至決定遊戲表現力的上限。目前很多遊戲廠商都付費採用開源的遊戲引擎，如Unity、虛幻等，但自研引擎更加適配遊戲廠商自身的需求，能夠更好地構築遊戲生產的流水線，研發人員直接接觸底層代碼，通過換美術風格、劇情設定、人物造型就可以很快地開發出一款新遊戲。
網易擁有兩個最著名的自研引擎：NeoX和Messiah。NeoX引擎最早在2005年就被應用於《大話西遊》《夢幻西遊》的輔助開發，後經過持續不斷的優化和完善，從《鎮魔曲》開始，NeoX引擎開始獨挑大梁，《終結者2：審判日》的引擎也是基於NeoX進行專門優化的版本。NeoX在遊戲畫質、光照渲染、角色建模面數、機型兼容等方面極大地提升了遊戲質量。
進入手遊時代後，網易又花費3年時間自主研發了一個3D手遊引擎：Messiah，並在引擎問世後拿下20餘項獨創性技術專利。新引擎在建模、特效處理、優化、畫面表現上都有可取之處，《荒野行動》《楚留香》（後改名《一夢江湖》）都是基於Messiah引擎打造。《一夢江湖》使用了次世代美術技法，美術效果堪比用虛幻4做出來的產品；《荒野行動》展現了Messiah的多線程並行能力以及對佔用資源量的控制，完成了對戰術競技遊戲超遠視距、多人同屏、複雜天氣特效等特性的支持。
除引擎這類通用技術的支撐外，網易工作室形式的研發體系和中臺支撐的生產流程也保證了研發效率，各工作室都有經典代表作。網易的遊戲研發部門共有約8000人，由雷火遊戲事業群、網易互娛事業群兩個一級事業群組成，人數分別為約1000/7000人。雷火遊戲事業群旗下有雷動、雷炎、雷霆、祝融等多個工作室，主要代表作品有《倩女幽魂》、《逆水寒》、《明日之後》、《流星蝴蝶劍》等一系列知名大作；網易互娛事業群旗下有夢幻、大話工作室（代表作分別為《夢幻西遊》《大話西遊》）、海神工作室（代表作《陰陽師》）、天下工作室（代表作《天下貳》）、在線遊戲工作室（代表作《大唐無雙》）、神跡工作室（代表作《一夢江湖》）等。
工作室外，網易還設有中臺部門，從美術設計、質控、用戶運營體驗等方面向各工作室提供統一的支持。網易工作室內部的遊戲立項是自下而上的，最接近用戶的一線員工可以向上申報自己的遊戲創意，但審核機制嚴格，初審通過後每周都要進行密集的跟蹤審核，對產品的美術、UI有統一的量化標準，一旦質量下滑即有可能被撤銷項目。因此網易出品的遊戲在品質、風格上都具有鮮明的統一特徵。
2.5.2長線運營穩定，宣傳節奏把握恰當
網易擁有如此多長生命周期的遊戲產品不僅僅是因為遊戲自身質量過硬，也因為公司的運營工作持續穩定，用戶數據分析細化，宣傳節奏把握較好。
通常來說，運營工作包括用戶經營、數據分析、版本控制、渠道對接等，並且穿插在整個遊戲開發上線的流程中間，和研發是相輔相成的：研發團隊是遊戲誕生的核心，但優秀的運營團隊作為用戶和研發人員之間的橋梁，能夠起到雙向觸達作用，幫助產品獲得更高的經濟效益。
網易所擅長的MMORPG遊戲運營難度一般高於其他遊戲。每年以固定周期進行版本更新，針對不同的付費群體設計活動方案，然而這一類型遊戲內容較多，虛擬世界系統複雜，運營活動和付費內容的設計需要考慮遊戲平衡性不被破壞，玩家社區也必須投入較大的人力維護。以生命周期最長的《大話西遊》為例：《大話西遊》手遊自2015年上線，累計發布資料片14部，更新版本60次，73%的時間位於iOS暢銷榜TOP10，99%的時間位於TOP20。
相比較其他一線大廠，網易目前在iOS暢銷榜前30遊戲中，自研（不包括代理）運營超過3年的遊戲有5款，騰訊擁有4款，吉比特有1款，完美世界暫無。
除日常的遊戲運營外，網易對新遊的宣傳企劃創意也走在行業前端。2016年8月底《陰陽師》剛上線時並未獲得太多的市場推廣資源，但是公司運營從測試階段的數據和口碑看到了遊戲成為爆款的潛質。於是，網易從9月開展了一系列宣傳攻勢，先通過買量方式在微博、貼吧、知乎、今日頭條等社交媒體投放，「陰陽師」討論度迅速上升；同時網易不但鼓勵玩家創作《陰陽師》的段子、圖片、視頻，還親自進行PGC營銷，創始人丁磊本人曾直播玩遊戲抽卡，營造「SSR」話題點。在點燃社交媒體之後，門戶網站、電視臺等傳統媒體紛紛跟進，提供了大量免費宣傳。
三、在線教育如火如荼，有道具備產品和名師優勢
3.1在線K12滲透率提升空間大，頭部企業具有優勢
3.1.1中國K12整體參培率仍較低，線上滲透率正大幅提升
市場規模不斷擴大，參培人次高速增長。我國K12課外培訓行業發展較早，據弗若斯特沙利文統計19年以收益計算的K12市場規模高達6191億，YoY+15.94%。隨著行業發展日趨成熟市場規模增速有所放緩，但仍然保持10%+的狀態。受益於用戶對在線教育模式認可度提升，19年參與K12課外輔導總人次超過3億，同比大幅提高20%，其中線上用戶幾近翻倍。
K12適齡學生基數大，參培率較東亞其他國家/地區存在差距。我國K12階段學生總數近年穩定在1.8億人以上，受益於生育政策放開，K12教育階段的學生人數企穩回升，預計2023年將達2.0億人。雖然我國K12適齡學生基數大，但與其他國家地區相比參培率仍有巨大提升空間。以教育文化相近的東亞國家/地區為例，韓國、日本、臺灣、香港的K12市場發展較為成熟，據北大財政所統計上述國家/地區17年參培率均達到70%以上水平，其中香港的K12參培率達到了86.7%，基本實現目標用戶的全覆蓋，而我國K12參培率僅為36.7%。在行業自身發展和疫情加速催化下，中國產業信息網預計2020年我國K12參培率將達到42%，未來增長驅動力主要來自下沉市場和在線K12滲透率的提升。
當前K12在線輔導滲透率約9%，與其他教育細分領域相比處於較低水平。隨著網際網路思維的深入普及與設備技術革新，我國K12在線教育滲透率不斷增長，19年滲透率較15年提升8pct至9%。但與同行業在線滲透率相比，K12在線輔導滲透率仍處於較低水平。19年在線職業教育滲透率和語言培訓滲透率已相繼達到28%和23%，K12在線市場還有較大提升空間。
2020年，疫情助力K12在線教育滲透率大幅增長。由於疫情的爆發，K12線下業務無法開展，傳統線下授課被迫轉移成在線直播授課，線上學生人數大幅提升。同時疫情期間多方渠道為在線教育打開了流量天窗，包括官媒、在線視頻和短視頻等平臺。1月29日教育部提出「停課不停學」的政策，而早在這之前，各K12在線培訓機構如新東方在線、學而思網校等相繼捐贈免費的春季線上課程，課程觸及到大量新客戶，品牌知名度和滲透率在三、四線城市迅速提升，據中科院統計，2020年3月我國K12在線滲透率高達85%，我們預計全年滲透率約為22%，較去年滲透率水平提升13pct。
我們認為，K12在線教育仍具有巨大的市場空間，而低線城市將成為未來主要市場。K12線下業務下沉難、在線教育的價格優勢以及名師資源跨時空共享實現將推進K12行業龍頭機構大力布局下沉市場的在線教育業務，疫情催化低線城市網際網路思維的覺醒和教育意識的升級將進一步推動K12在線教育在低線城市的滲透率。根據弗若斯特沙利文數據，我們預計到2023年K12在線教育市場規模將達到3948億元，在線滲透率將提升至34%。
3.1.2中長期來看，行業集中度有望進一步提高
K12在線市場集中度高於線下，頭部玩家規模差異較小。由於K12教育市場規模巨大，年紀和科目細分較多，而各地教材和考試不盡相同，教育培訓機構屬性多樣，因此競爭格局極為分散，雖然K12線下教育目前呈現雙龍頭的格局，但19年新東方+好未來市佔率僅為5.8%。受益於市場下沉以及規模效應，在線集中度高於線下市場，19年K12在線教育企業CR6約為25.5%，其中僅學而思網校一家份額就超過線下兩家龍頭。目前在線教育六虎從營收規模來看大致可分為三梯隊，第一梯隊：學而思網校、猿輔導和跟誰學，預計19年營收規模都在40億元左右；第二梯隊跟誰學，19年營收為17億元；第三梯隊為有道和新東方在線，市佔率均不足1%。
中長期來看，在線教育市場集中度有望進一步提升。1）K12在線輔導突破了教師產能（尤其在線大班）與地理限制，頭部企業可以快速擴張並下沉至低線市場，具備先發與規模優勢；2）在線教育前期需要一定的技術儲備，前置成本較高，因此隔絕了個體參與者；3）當下部分在線教育課程同質化程度較高（尤其是在線大班），現金儲備成為獲取外部流量比拼的關鍵，目前在一級市場融資層面體現出的馬太效應或將體現在整個行業，高昂的獲客成本在使中小機構望而卻步的同時，也將勸退目前仍參與市場競爭但彈藥不足的企業。因此我們認為未來K12在線教育，尤其是K12在線大班市場份額將被幾家大型機構瓜分，而更注重學習效果的在線小班相對非標化，市場參與者或多於大班，但由於較高的進入門檻，預計集中度仍遠高於線下。
3.2產品提供有效流量，名師模式加強競爭力
網易有道誕生於2006年，起初主營業務是網頁搜索，詞典是早期探索搜索技術時的無心之作，但安裝量和用戶口碑迅速崛起，積累了一批早期種子用戶。2007年有道詞典正式上線，後續有道還開發了各類智能學習工具，如有道雲筆記、有道翻譯官等，直到2014年才推出在線課程「有道課堂」，並於2016年更名為有道精品課，2018年有道宣布「All in K12」（全力發展K12業務）。
如今，網易有道已經形成四大業務版塊：1）以有道精品課為核心的在線課程，覆蓋全年齡；2）包括有道閱讀在內的互動類學習軟體；3）包括有道詞典、有道雲筆記在內的大眾在線學習工具；4）翻譯王、詞典筆等智能硬體。學習軟體、互動工具、智能硬體等都產生了有效的內生流量，導流入在線課程中繼續變現。
有道總收入按照收入模式分為學習服務、學習產品、在線營銷服務。2019年有道總收入13.05億元，同比增長78%。其中學習服務收入約7億元，佔比54%，包括線上教育課程、在線知識工具和互動學習軟體的付費收入；學習產品收入約1.52億元，佔比12%，來自智能硬體設備的銷售；在線營銷服務收入約4.53億元，佔比35%，包括點擊類效果廣告和品牌廣告服務。
成本方面，2019年有道總營業成本達到9.34億元，學習服務及產品業務成本為6.21億元，其中包括授課教師分享成本、工資相關成本、硬體設備成本和其他。有道在線課程採取的是名師工作室分成模式，2019年授課教師分享成本達到1.62億元，佔比26.0%，但佔比有明顯下降趨勢。20Q1開始學習服務及產品毛利率有大幅上升趨勢，主要源自名師模式帶來了可觀的規模效應，以及收入大幅增長和教師薪酬結構優化。
由於在線教育行業仍在起步階段，現階段各平臺還在擴大用戶群體、培養用戶習慣，因此營銷費用投放巨大。2019年下半年至2020年疫情期間，有道把握行業機遇加大了對K12課程的推廣引流，營銷費用率達到50%-60%。公司20Q3的淨虧損為8.78億元，同比和環比虧損幅度有所擴大。
開展K12在線教育業務的平臺主要是網易有道精品課，總收入處在高速增長狀態。其中K12課程的付費人數增長幅度超過總付費人數，佔比持續擴大。
有道的優勢主要體現在：各類智能學習工具吸引了忠實用戶群，為課程產品提供有效流量。根據公司招股書，截至2019年8月31日，網易有道全部產品月活躍用戶數量超過1億，其中有道詞典月活躍用戶數量為5120萬，有道翻譯官月活躍用戶數量為251萬，有道雲筆記月活躍用戶數量為530萬。根據艾瑞數據，2020年11月有道詞典的月獨立設備數為4910萬臺，遠超其他教育工具類APP；網易公開課和中國大學MOOC月獨立設備數分別為496/171萬臺，分別位列成人專業學習類APP的第二名和第四名。
管理層在公司財報會上表示，2020Q3有道約有22%的付費用戶來自內部流量，即從各類智能APP中轉化而來，比去年同期增長了188%，公司內部流量轉化的效率正在逐漸突顯。提升內部流量轉化率的方式主要有兩種：
1）通過APP用戶轉化。有道詞典儘管是免費產品，但由於其搜索、取詞技術先進，尤其擁有最優單詞識別、機器翻譯、語言數據挖掘等專利，用戶使用體驗較好，忠誠度很高。有道在詞典APP內展示課程入口，提供免費試用課程，並通過分析用戶數據推薦合適的類別，以此提高轉化率。
2）通過硬體渠道轉化。20Q3有道詞典筆售出了超過25萬的詞典筆，並且有75%為K12學生所購買。網易有道目前已經在嘗試硬體和課程之間的相互導流，在硬體包裝裡網易有道提供了課程的手冊。我們認為硬體與課程結合在一起將成為在線教育的一部分，即實現AI+教育，有道具備較強的研發實力，有能力在智能化教育市場中佔據較大份額。
除了在獲新客方面網易具有流量池沉澱優勢外，有道精品課、網易雲課堂、中國大學MOOC覆蓋了從「學齡前-K12-成人教育」所有年齡段的教育需求，這使得不同年齡段課程也可以互相導流，用戶生命價值（LTV）獲得了更長的延伸。
定位精品課程，名師內容提升用戶留存。成功導入內生流量只是第一步，在線教育必須在內容上做到差異化競爭，才能長期留住用戶。目前有道精品課的課時費在K12在線課程中位處前列，公司將K12課程定位為高質量精品，用戶價值整體較高。
為了保證精品內容，有道精品課採用了與網易遊戲一脈相承的內容工作室模式，2016年10月有道推出了「同道計劃」，通過5億元投資打造20個名師工作室，涵蓋K12、成人職業教育、語言培訓等不同領域，採用項目制分成的管理方式。另外，有道工作室模式以3-4人的團隊為單位，而不是打造個人IP。
名師負責生產內容，有道則配備專業的團隊做課程設計，把有道其他產品的用戶流量開放給工作室、提供直播等技術支持；甚至也包括為名師開展新媒體運營。目前有道精品課已經孵化出了4個頭部教育IP，包括有道考神四六級、有道考神考研、有道高中牛師團和邏輯英語。
有道精品課的運營模式為在線大班（班均人數千人左右，每個班級配若干輔導老師進行答疑和籤到等服務），這種模式易發揮規模效應，當前制約盈利能力的變量為獲客成本，因此在業務初期，新客佔比較高，平均獲客成本居高不下，長期來看，轉化率和留存率高的企業隨著老生源佔比不斷提高，平均獲客成本有望降低，盈利能力將逐步改善。
提高轉化率和留存率的本質就在於課程內容，我們認為有道通過內生導流+名師高質量內容的形式具有差異化競爭優勢，有望在競爭中獲得一席之地。
四、縱深發展在線音樂平臺
4.1數位音樂付費率提升空間大
據艾瑞數據，2019年數位音樂行業總收入達到125.6億元（YoY+64.61%），2013-2019年CAGR為75.49%，預計未來3年仍將以CAGR35%以上的速度增長；2019年中國數位音樂市場用戶規模達7.5億人（YoY+1.35%），CAGR（2013-2019）為3.50%，2023年預計達到8億人，用戶規模增速趨於平穩，預計保持在1%-2%左右。但隨著版權意識和相關法律規範的逐步建立，數位音樂付費用戶的規模和滲透率還有較多提升空間。
付費用戶滲透率仍有較高的提升空間。中國音樂付費用戶規模及滲透率逐年提升，2019年，付費用戶規模超過4700萬人（YoY+23.1%），2013-2019年CAGR為64%；滲透率也從2013年的0.4%提升到2019年的6.3%，預計2020年將達到8%。從全球範圍來看，中國數位音樂付費率仍有較大的提升空間，2018年，新加坡、歐洲、美洲和韓國等發達國家付費率已經均在50%，發展中國家印尼付費率也在15%以上，中國僅有5%；從付費金額來看，歐美、韓國和新加坡等國家數位音樂市場更成熟，每月付費金額較高，印尼和中國相對較低。
4.2 「雙雄爭霸」，網易雲音樂用戶粘性更勝一籌
QQ音樂和網易雲音樂是中國最大的兩個數位音樂平臺，用戶重複率也較高。QQ音樂較早進軍中國數位音樂市場，最早誕生於2008年，憑藉PC端的用戶基礎和背靠騰訊平臺社交資源優勢，用戶總數量和月用戶活躍量均處於市場前列，屬於市場領先者。網易雲音樂成立於2013年3月23日，進入市場較晚，但憑藉差異化路線和用戶高粘性打造的社區平臺文化贏得了不錯的口碑，屬於市場創新者。
根據七麥數據來看，近一年來，用戶規模最大的前兩名音樂平臺都是QQ音樂和網易雲音樂，從2020年8月份開始，網易雲音樂頻繁升至第一名。
基於社交的QQ音樂活躍用戶數更高，但網易雲音樂具有更高的用戶粘性。根據Fastdata，2020年10月，QQ音樂、酷狗音樂、網易雲活躍用戶數穩居前三。基於騰訊社交平臺用戶規模，強大的宣發渠道和版權優勢，QQ音樂活躍用戶數量和APP安裝當日留存率較高，顯示出較強的拉新能力。但是通過30日留存率、用戶日均使用時長等指標來看，網易雲音樂的用戶日均使用時長、7日以後的安裝留存率均超過其他音樂平臺，用戶粘性更大。
4.3致力社區運營和生態搭建
與騰訊音樂進行版權互通，發展迎來轉機。2017年9月，阿里音樂與騰訊音樂娛樂集團互換百萬曲庫，阿里音樂拿到了騰訊音樂代理的環球、華納、索尼全球三大唱片公司與YG娛樂、杰威爾音樂等音樂著作權，騰訊音樂也補齊了缺失已久的滾石、華研、相信、寰亞、BMG等公司的音樂。而因為起步較晚，網易雲音樂版權一直是其發展滯後的短板。2018年2月9日，在國家版權局推動下，騰訊音樂與網易雲音樂就網絡音樂版權合作達成一致，相互授權音樂作品，達到各自獨家音樂作品數量的99%以上，並商定進行音樂版權長期合作，同時向其他網絡音樂平臺開放音樂作品授權，網易雲音樂的發展迎來了轉機。
與此同時，越來越多的版權方開始選擇網易雲音樂。2020年網易雲音樂更是實現版權合作十連擊，先後與吉卜力、華納版權、少城時代、滾石唱片、環球音樂集團、Indie Works、BPMT(BPM Tokyo)、CUBE娛樂等海內外著名音樂製作公司達成版權、IP開發、藝人宣傳等多方面合作。另外，2019年以來網易雲音樂也收錄了許多綜藝節目的獨家音源，為每期節目獨家定製了多個相關電臺內容和歌單專區。
由於版權不再是音樂平臺的唯一壁壘，各公司將競爭的重點放在了音樂社區運營上，以增強用戶粘性，拓寬變現渠道。網易雲音樂用戶社區參與度最高，遠超其他平臺。根據Fastdata，網易雲音樂在主要音樂APP社區參與度中排名最高達到25.90%，遠超其他平臺，第二名的5sing原創音樂（完全UGC音樂平臺）為14.30%，第三、四位的蝦米音樂、咪咕音樂分別為12.2%、6.4%，QQ音樂位列第五僅為5.7%。
網易雲音樂在社區運營和音樂生態搭建上的成功，源於其沿襲了網易長期積累的網際網路技術實力、產品思維和靈活的營銷創意。首先通過個性化推薦更快地讓用戶找到喜愛的音樂類型、同好用戶，再從評論、自建歌單、雲圈等多個方面打造社區文化：
（1）基於用戶的個性化推薦。網易雲音樂的個性化推薦算法是結合用戶的聽歌記錄、收藏點讚的歌曲、歌單、歌手和本地音樂等情況得出的結果，主要應用在每日推薦（準確性高、多樣性低）、私人FM（準確性低、多樣性高）、推薦歌單（準確性中、多樣性中）等功能上。用戶可通過點擊「喜愛」、「不感興趣」等功能反饋推薦情況。根據網易雲發布的用戶行為大數據報告顯示，2016年上半年網易雲音樂個性化推薦使用率就已達75%，其中推薦準確率達到50%以上，曲庫收聽率達80%，而當時其他平臺的曲庫利用率平均不足40%。
（2）創新的「樂評+點讚」模式。內容是網際網路產品的核心，因此網易雲音樂建立之初的運營思路是鼓勵用戶在評論區發表感想、抒發情感等，目前已經形成發表熱門評論獲取點讚和關注，反過來調動用戶參與積極性的重要生態。這種模式還誕生過許多觸動情懷的「熱門評論」，2017年3月網易雲音樂聯合杭港地鐵，從4億樂評中精選出85條，以紅底白字的方式印刷在杭州地鐵1號線車廂，受到很多人好評。網易藉助這些優質的UGC評論成功塑造了有情懷、音樂愛好者聚集區的產品形象。
（3）歌單功能體現社群共鳴。歌單是網易雲音樂架構的重要組成部分，歌單的出現改變了傳統音樂的宣發模式。用戶可以自定義歌單標籤、自由組合歌曲來創建歌單，並公開發布呈現給其他用戶。不同用戶可能因為同一份歌單產生情感、興趣上的共鳴，進而發生互動和交流，形成社交環境。另外UGC歌單內有許多小眾、冷門的音樂作品，這種用戶自發的挖掘形式提高了長尾曲庫的利用率。新版本APP中，網易雲音樂還新增了視頻歌單功能，播放歌曲MV或演唱會影像。截止2019年底，用戶自主創建歌單總量超過了6億個，用戶日均創建歌單量80萬個。
（4）「雲圈」社區更強調以歌曲為紐帶。網易雲音樂的「雲圈」社區以及QQ音樂的「撲通」社區都是音樂平臺社區運營的範例，但「雲圈」更加強調以歌曲本身的興趣圈層進行劃分，設計了交流圈（情感/生活）、興趣圈（音樂類型）、影綜圈（影視綜藝相關音樂）、遊戲圈（遊戲相關音樂）、大咖來了（音樂人）等圈層。「撲通」小組則更偏向於歌手/偶像粉絲社區，大部分以音樂人維度劃分。
網易雲音樂致力打造豐富的音樂生態。網易雲音樂憑藉樂評、歌單、播客、個性化推薦、直播、K歌等建立起了國內最受年輕人喜歡的音樂社區生態，同時憑藉其在運營、宣發、音樂IP激活、對長尾曲庫的高效利用等優勢，發展成為集版權發行、消費、衍生二次創作於一體的音樂閉環。音樂製作公司跟網易雲的合作已經形成以音樂版權為基礎，延伸至藝人發掘培養、深度音樂IP開發、在線K歌、音樂演出等眾多環節。
專注於音樂本質，網易雲音樂最早提出原創音樂人支持計劃。2016年11月，網易雲音樂發起「石頭計劃」，開啟全方位的獨立音樂人扶持計劃：啟動第一季「石頭計劃」時，全平臺的入駐音樂人總數僅為2萬，音樂人上傳原創作品總數為40萬首；到了第三季之後，截止至2019年12月，網易音樂人總數突破10萬，發布原創作品總數超過150萬首；截至2020年4月，入駐原創音樂人數量快速突破16萬人；根據Fastdata，2019年中國在線音樂平臺的音樂人有27.6萬，入駐網易雲的原創者佔比超過全行業的三分之一，成為名副其實的中國第一原創音樂平臺。2018年5月，網易雲開啟「雲梯計劃」，扶持包括音樂人、視頻作者在內的原創內容創作者。雲梯計劃通過廣告分成、原創內容激勵、自主數字專輯售賣資源推廣等機制，推動內容創作者與音樂平臺的共同繁榮。自2016年11月石頭計劃推出後，雲村原創作品播放量2019年較2016年漲幅達到1341%，音樂人在雲村的收入漲幅也達到3123%。
五、未來看點：遊戲IP長青，探索多元化內容
我們認為，網易未來的發展仍將以遊戲為基本業務，大力發展前途廣闊的K12教育，並在在線音樂等其他網際網路業務上多點發力。
網易擁有在遊戲領域常年深耕所積累下的研發和運營實力，這是長足發展的根基。競爭實力強勁的後來者，例如米哈遊、莉莉絲等廠商，也促使著網易走出舒適區，往更多元、更技術向、更風格化的方向探索。
這首先體現在老IP煥發新的可能：《陰陽師》衍生的兩款大型遊戲《代號：Onmyoji Idol Project》《代號·世界》具有完全不同的內容風格和玩法，預期能進一步產生IP內部互相聯動的作用，編織更大的IP網絡；《大話西遊》《夢幻西遊》《天下》等更久遠的IP則會通過文化創新、線下場景等其他廠商比較少用到的IP運營方式繼續拉動新用戶。對於IP的長線運營，網易有著領先競爭者的創意與執行力。
其次在3A等對技術實力要求更高的領域，網易已經先行。西方魔幻和開放世界題材的主機遊戲《代號：Ragnarök（諸神黃昏）》、武俠+「吃雞玩法」的端遊《永劫無間》都顯示了網易製作更高質量遊戲的野心。我們認為，網易長期的研發技術積累能夠支撐這種野心的實現，《諸神黃昏》中開放世界設計、流暢華麗的打鬥畫面，以及《永劫無間》中獨創的飛索系統所呈現出來的角色位移表現，都說明了網易正在往更高的技術層面進步。
從長期儲備和中短期待上線遊戲來看，擅長MMORPG、泛二次元等要素或玩法的網易，通過自研和代理IP作品對內容題材的拓展下了更多功夫。
1）「新國風」系列三大S級大作將上線。近兩年中國傳統文化、審美情趣等在年輕人中受到追捧，網易新遊《忘川風華錄》、《陳情令》、《天諭》都是「國風」題材的新作。《忘川風華錄》手遊授權自國風音樂企劃《忘川風華錄》IP，由旗下桃源工作室自主研發，核心玩法為卡牌，人物設計採用中國歷史人物，如李白、杜甫、衛青、荊軻等，目前TapTap評分高達9.2，已有超30萬人預約，創網易近三年遊戲評分新高。《陳情令》手遊改編自大熱國漫《魔道祖師》IP。《天諭》手遊原生IP為端遊，故事背景是傳統的東方幻想世界。
2）海外著名IP改編手遊逐步上線
即將上線的著名海外IP遊戲包括：「哈利波特」IP中國唯一官方授權手遊《哈利波特：魔法覺醒》、美劇《西部世界》衍生VR遊戲《Westworld：Awakening》、《EVE》（《星戰前夜》）手遊版《星戰前夜：無燼星河》、影響力極高的3A大作《暗黑破壞神》手遊版等。網易有望通過這些大熱IP打開歐美遊戲市場，進一步增強出海競爭力。
六、盈利預測和估值
6.1 分業務盈利預測
1) 遊戲業務盈利預測假設：
遊戲業務假設邏輯從手遊和端遊現金收入出發，並假設現金收入和遞延收入的當期確認比例保持穩定，得到當期的遊戲業務淨收入。
我們認為2020年手遊現金收入的增速將保持在20%左右，高增速主要源自今年疫情下網易遊戲用戶規模和付費值都有較大提升；21/22年手遊現金收入增速預計在15%左右，與行業整體增速基本一致。端遊市場趨於穩定，行業收入增長緩慢，但網易仍在產出精品端遊，我們認為21/22年其端遊收入增速將保持在10%/8%。另外假設現金收入及遞延收入中均有84%確認為當期收入，因此2020/21/22年遊戲業務淨收入為549.32/631.58/715.89億元，同比增長18%/15%/13%。
2）有道盈利預測假設：
有道學習服務業務收入的主要來源是有道精品課，有道精品課的收入假設邏輯通過付費學生人數（K12+成人）和單位付費人次營收的增長率得到有道精品課現金總營收，並假設現金營收和期初遞延收入的當期確認比例穩定，得到當期淨收入。
我們認為2020年有道精品課的K12課程付費人數同比增長將達到約350%，成人付費人數同比下滑15%，因為從今年Q1-Q3情況來看，K12付費人數同比增長均達到350%-400%，但成人課程均同比下滑。2021/22年我們認為在線教育行業仍然處在高速發展階段，有道市佔率提升空間還較大，假設K12付費人數同比增長80%/50%，成人報名人數略有下滑。單位付費人次營收方面，今年Q1-Q3同比增幅達到30%-150%，因此我們假設2020年全年同比增長50%，21/22年同比增長分別為15%/8%。
學習產品收入主要來源於硬體售賣，2020年四季度有道發售了新款查詞筆，假設2020/21/22年收入增速209%/80%/50%。在線營銷服務收入由於今年廣告主投放減少，2020年假設同比下滑5%，21/22年隨經濟逐漸好轉，假設同比增長均為2%。最後得到有道整體2020/21/22年收入為32.97/61.01/92.64億元，同比增長153%/85%/52%。
名師工作室的規模效應逐漸形成，我們假設有道學習服務毛利率將保持在50%左右。營銷費用是個影響利潤的較大變量，因此我們單獨對此做出假設：2020-22年整體在線教育營銷投放金額將保持較高，銷售費用率分別為75%/60%/40%。研發費用率和管理費用率保持穩定，最終得到營業利潤（non-GAAP）為-15.67/-18.33/-6.09億元。
3）雲音樂等創新業務收入假設：
網易雲音樂的收入主要來自會員、廣告和直播，我們假設會員收入主要受付費用戶提升的推動將逐漸成為佔比較大的收入來源，直播收入因為基數較小也將增長較快。廣告服務收入逐年小幅下滑，嚴選收入保持10%左右同比增長，CC直播收入保持10%左右增長，郵箱業務基本保持穩定。
4）總體盈利假設結果：網易2020/21/22年淨收入總額為730.45/871.09/1016.93億元，同比增長23%/19%/17%。GAAP淨利潤為137.92/163.245/200.12億元，同比增長-35.1%/18.4%/22.6%；GAAP持續經營淨利潤同比增長3.9%/18.4%/22.6%。
6.2 分部估值
由於網易業務繁多且體量較大，我們採用分部加總方法（SOTP）對其估值。
1）遊戲業務估值
我們以手遊業務為主的港股上市公司心動公司（2400.HK）、祖龍娛樂（9990.HK）的PE為參考。根據WIND，心動公司/祖龍娛樂2021年PE估值為30/14倍，平均估值為21.86倍；網易作為國內遊戲廠商龍頭，應當對其遊戲業務給予一定估值溢價。我們的盈利預測得出網易2021年手遊營業利潤（non-GAAP）約172.09億人民幣，即203.92億港元，假設所得稅率為17%，給予手遊業務24倍估值，則網易手遊業務最終估值為4062.10億港元。端遊市場整體增速緩慢，但網易仍不斷推出自研精品端遊，因此參考手遊PE給予端遊業務13倍PE估值。2021年網易端遊營業利潤（non-GAAP）預計約83.41億人民幣，即98.84億港元，假設所得稅率為17%，則網易端遊業務最終估值為1066.46億港元。
2）有道的相對估值參考美股上市的教育類公司：新東方（EDU.N）、跟誰學（GSX.N）和好未來（TAL.N），根據Bloomberg，三家公司2021年PS估值的平均值為5.98倍。我們對有道2021年收入預測結果為61.01億人民幣，即72.29億港元，採用6.0倍PS，則有道目標市值為433.75億港元。網易持有有道58.7%股份，屬於網易的估值為254.61億港元。
3）嚴選業務採用PS估值方法，以美股上市的純電商平臺京東(JD.O)、拼多多(PDD.O)、蘑菇街（MOGU.N）作為PS估值參考。根據Bloomberg，京東/拼多多/蘑菇街2021年PS分別為0.96/16.38/1.35倍，因拼多多成長性較高，其估值對嚴選的參考性不大，我們假設嚴選業務2021年PS為1.5倍。我們對嚴選2021年收入預測結果為48.69億人民幣，即57.70億港元，採用1.5倍PS，則嚴選估值為86.55億港元。
4）網易雲音樂估值以美股上市的在線音樂平臺公司騰訊音樂（TME.N）和Spotify（SPOT.N）估值為參考，根據Bloomberg，兩家公司2021年的PS平均值為5.49倍。給予網易雲音樂2021年5.4倍PS估值，2021年雲音樂收入預計為63.15億人民幣，即74.83億港元，則該業務整體估值為404.07億港元。網易持有雲音樂62.5%股份，因此屬於網易的估值約為252.54億港元。
5）CC直播以美股上市公司虎牙直播（HUYA.N）/歡聚（YY.O）/鬥魚（DOYU.O）為參考，根據Bloomberg，三家公司2021年PS平均估值為1.82倍，假設CC直播2021年PS估值為1.5倍。郵箱、廣告及其他業務均假設PS估值為1.0倍。
以上分部估值加總結果為5813.83億港元，再經過其他必要調整，最終得到網易在港股市場的目標市值為6215.54億港元，股本為34.55億股，對應目標價為180港元。
七、風險提示
1）新遊戲產品流水不達預期。如果公司對新遊戲產品的研發、運營規劃存在問題或受外部因素發生偏離，造成新遊戲不能滿足用戶偏好和市場需求，新遊戲產生的收益可能低於預期，削弱公司未來盈利能力。
2）市場競爭加劇風險。網路遊戲行業競爭激烈，第二梯隊中不乏實力強勁的佼佼者，且買量競爭越來越激烈，如果公司產品的研發運營不能保持高水準，市場份額將降低，對公司業績產生不利影響。
3）政策監管風險。近年來相關監管部門對遊戲研發、出版、運營實行較為嚴格的版號管理及內容審查，各遊戲分發渠道也對版號要求趨於嚴格。
4）教育行業獲客成本居高不下：獲客成本高依然是在線教育企業的核心痛點，如果宣傳費用持續走高，將削弱公司的盈利能力。
5）教師流失風險：教師對維持高教學質量、品牌和聲譽至關重要，尤其有道實行的是名師工作室模式，優質教師的流失、教師人數跟不上公司業務擴張或者教師教學質量下降將會影響公司運營能力。
風險提示：
1、遊戲流水不及預期；
2、營銷費用劇增，課程付費下滑；
3、政策風險。