又到了周末的晚上，風雲君躺在床上點開了手機中的橙色軟體，在觀看直播2小時後，憑著祖傳老司機的手速又果斷秒殺了一單。
正是千千萬萬個如風雲君一般的「剁手族」，一邊不斷收穫「薇婭的女人」、「李佳琦的女生」、各直播間「鑽粉」乃至「摯愛粉」的稱號，一邊為我國的千億網購事業舔磚加瓦、貢獻力量。
近五年來，雙十一全網成交額從1,770億元增長至5,249億元。2020年，僅天貓雙十一當日的實時物流訂單就多達23.32億單，相當於2010年全國快遞量之和。
（註：2020年銷售額為11.1~11.3及11.11當日全網銷售額數據；數據來源：星圖數據）
而國家郵政局數據顯示，2016年~2020年全國的快遞量也從312.8億件快速增長至833.6億件。
快遞和網購的爆發式增長和對物流配送時效的要求促進了智能分揀的推廣和普及。2018年起，包括京東、順豐、圓通等在內的各大物流公司紛紛升級改造物流中轉站。
（2020雙十一-順豐海口美蘭中轉場工作人員正在進行快遞分揀工作，圖片來源：新華社）
今天，就讓風雲君來介紹一家主營「智能分揀系統」的科創板IPO公司——中科微至。
（圖片來自中科微至官網）
一、無控股股東，與中科院微淵源頗深
（一）無控股股東，實際控制人在中科院微電子所任職
中科微至2016年5月由創始人李功燕牽頭設立，2020年3月股改完成後於2020年11月下旬遞交了科創板IPO招股說明書。
截至2020年11月，中科微至無控股股東，實際控制人李功燕直接持有公司20.08%股權並通過微至源創、群創眾達間接控制中科微至27.38%及20.08%股權，最終合計持有公司67.54%股權。
目前，李功燕同時也擔任中科院微電子所智能製造電子研發中心主任一職。
（李功燕）
（二）與中科院淵源頗深
從公司名稱和實際控制人李功燕的履歷背景中都不難看出，中科微至與中科院之間淵源頗深。
截至2020年11月，中科微至持股5%以上的股東中，中科院微電子所通過對外投資平臺中科微投參股中科微至，並提名了一位董事商立偉參與公司日常經營管理。
（中科微至股權結構圖，橘黃色方框內公司為中科微至後引入的外部投資者）
除了中科院微電子所，公司的另一位國有股東物聯網創新中心和物聯網產業投資的背後是江蘇物聯網研究發展中心。
（江蘇物聯網研究發展中心官網簡介）
目前，中科院微電子所、聲學所等多個中科院研究所已進駐江蘇物聯網研究發展中心。中科微至的董事商立偉現亦同時任江蘇物聯網研究發展中心主任一職。
此外，自然人姚亞娟、朱壹皆是公司的創始股東。二者與中科微至還存在著其他關聯關係，具體情況風雲君將在後面細說。
中科微至選擇的是科創板第一條上市標準——最近一年的淨利潤為正且營業收入不低於1億元，且預計市值不低於10億元。
按照最近一次2020年1月（股改前）的增資情況來看，深創投等11家外部投資機構合計出資2.3億元，增資後合計持有公司9.09%股權。由此推算，當時中科微至前身微至有限的估值大約為25.3億元。（註：微至有限指中科微至智能製造科技江蘇有限公司）
二、業績高速增長，但五成以上業務來自中通
中科微至的業務範疇包括智能物流分揀系統的研發設計、生產及銷售，主要產品有交叉帶分揀系統、大件分揀系統等。
公司產品基本為客定化生產，因此也可通俗地認為中科微至為客戶提供的設備銷售及安裝服務，待設備安裝調試完畢、客戶驗收通過後確認收入，有質保期。
限於目前的產能，中科微至出具設計方案後直接向供應商採購絕大部分零部件，產品增值主要來自方案設計、軟體加成。
（一）行業集中度較低
物流智能分揀系統是自動化分揀設備，自動化分揀設備是自動化物流裝備的其中一個分支。自動化物流裝備還包括自動化倉儲設備、自動化輸送設備和自動化搬運設備。
2018年，我國自動化物流裝備市場規模為1160億元。其中，自動分揀系統市場規模為134.8億元，在自動化物流裝備中佔比11.62%。
（數據來源：智研諮詢）
自動化物流設備較早的下遊應用領域是菸草、醫藥和汽車，近幾年網購、生鮮的蓬勃發展和電商、快遞、機場、冷鏈運輸對降低成本和配送效率的剛性需求刺激了高端物流領域對自動化物流設備的需求。
目前，由於下遊行業存在一定的進入壁壘，國內的自動化物流裝備生產商各自在菸草、醫藥、機場物流、電力和食品等細分領域佔據有利地位，行業集中度較低。這些主要的自動化物流裝備製造商主要包括：
1、日本大福（DAIFUKU）、德馬泰克（Dematic）、瑞仕格（Swisslog）等進口設備商，其中日本大福、日本岡村在醫藥行業具有明顯優勢；
2、北自所、北起院、昆船集團等國營設備商，北自所、北起院在醫藥、食品行業具有一爭之地，而昆船集團則在菸草、機場物流領域實力不俗；
3、諾力股份(603611.SH)、天奇股份(002009.SZ)、今天國際(300532.SZ)、東傑智能(300486.SZ)、新松機器人(300024.SZ)等民營生產商，產品應用案例分布在菸草、汽車、動力鋰電、電子商務、快遞物流等多個行業。
其中，民營自動物流設備生產商中，德馬科技（688360.SH）和欣巴科技與中科微至較為相似，下遊客戶主要集中在電子商務和物流領域，營業規模也較為相近，因此主要選取二者作為後文分析的可比對象。
（二）業績爆發期，五成以上業務來自中通
1、業績高速增長
2017年~2019年，中科微至的營業收入從1.53億元增長至7.51億元，三年內CAGR高達121.75%，目前正處於業績高速增長期。
單就業績規模和增速而言，中科微至表現比老牌對手德馬科技和欣巴科技更優。
德馬科技2001年4月成立，2019年收入規模較中科微至略大但連續三年增幅都不及中科微至；欣巴科技與中科微至一樣成立於2015年，但業績波動明顯比中科微至更大。
（註：欣巴科技2020年數據為2020年上半年數據）
2、客戶集中度高，五成以上業績來自中通
不過，相對來說，中科微至的客戶集中度更高。2017年~2020年9月，中科微至對前五大客戶的銷售收入在各期主營業務收入中的比重依次是100%、100%、94.27%和86.4%。
不僅如此，報告期內公司的前五大客戶除前參股公司參股公司杭州中微以外，均為物流快遞企業，如申通、順豐、百世集團（百世快遞，BEST.N）等。從創立初期至今，公司似乎瞄準的是較小的細分市場。
其中，中通是中科微至的第一大客戶，2017年~2020年前三季度中科微至對中通的銷售額在主營業務收入中佔比分別為100%、98.18%、73.97%和54.94%。可以說，中科微至的營業收入嚴重依賴於中通。
國內主要物流企業中，郵政、順豐較早引入進口自動分揀系統，通達系快遞則主要選擇價格較低的國產自動分揀設備。
公開財報顯示，2017年末、2018年末、2019年末和2020年9月末，中通分別共計有58套、120套、265套和300套自動化分揀設備投入使用，單票分揀成本因此從0.39元下降至0.29元。
（來源：中通快遞2019年四季度財報）
（來源：中通快遞2020年三季度財報）
能看到，中通的自動化分揀設備在2017年~2020年前三季度也呈現出增速逐漸加大並在2019年增幅最大、2020年1~9月增速回落的趨勢，與中科微至相對應的營業收入增幅變動方向大致趨同。
三、關聯交易頻繁
（一）中科貫微與姚氏家族
2020年3月，中科微至完成股改後，自然人股東姚亞娟繼續提名兒子姚益擔任公司總經理一職。年輕的小姚總並非公司相關技術專業出身，曾經有過短暫的投資經歷。
2014年6月，姚益參與設立江蘇中科貫微自動化科技有限公司（以下簡稱「中科貫微」）並任中科貫微總經理。
中科貫微官網信息顯示，中科貫微的產品和核心技術脫胎於中科院自動化研究所的2008年「智能一體化CCD相機」等課題。
（中科貫微官網信息顯示，中科貫微產品脫胎於中科院自動化研究所相關課題）
除了中科貫微，姚亞娟的配偶、父親、妹夫等多位親屬不僅是嘉年華、無錫聯順等中科微至關聯方的股東甚至控股股東，還在以下公司擔任高管職位。
（二）關聯交易頻繁
中科貫微主要生產智能相機及多核DSP卡板等，其產品配合工業視覺算法能識別二維碼，可輔助物流自動分揀完成信息識別和追溯。
（中科貫微相機產品，圖片來源：中科貫微公司官網）
2017年~2020年9月，中科微至持續向中科貫微、美邦環境、嘉年華、無錫聯順等關聯方採購智能相機、分揀小車、電滾筒等分揀系統組成產品或配件。
在此期間，中科微至的關聯採購金額佔原材料採購總額的16%~25%，約佔各期營業成本的35%或以上，關聯採購佔比總體呈下降趨勢。這主要與2020年1月中科貫微被中科微至收購完成成為後者的全資子公司有關。
其中，中科貫微、美邦環境、嘉年華都曾在2017年~2019年同時佔據中科微至前五大供應商中的二~三個席位。
另外，上述表格裡為中科微至提供分揀小車的江西綠萌是公司自然人股東朱壹的關聯方。朱壹及其兄弟二人合計持有江西綠萌100%股權，朱壹同時也是江西綠萌的總經理和執行董事。
同時，中科微至在招股說明書中關於2020年前三季度新增的前五大供應商尚未提及的還有：
1、第四大供應商無錫市宏訊機電製造有限公司的監事陳亞明是關聯方美邦環境的董事長，第四大供應商與中科微至存在事實上的關聯；
2、第三大供應商康納物流自動化設備（江蘇）有限公司（以下簡稱「康納物流」）成立於2020年3月，中科微至卻在2020年1~9月向其採購了9,013.1萬元平麵皮帶機的具體原因。
（康納物流工商信息，來源：天眼查）
四、研發投入比率略高於同行業公司
既然選擇了在科創板上市，那中科微至的「含科量」是否充足？下面一起來看看。
截至2020年9月末，中科微至有182位研發人員，佔員工總人數的27.33%。
截至2020年11月，公司擁有發明專利13項，實用新型專利20項和軟體著作權23項。其中，13項核心專利中有8項早期專利（2016年公司成立前）受讓自關聯方江蘇物聯網研究發展中心、中科貫微及其他第三方。
2016年起，中科微至的專利（含實用新型）全部由公司自己開發。
與同行業公司相比，中科微至現有的專利數量並不算多，這與公司較短的發展歷程有一定關係。
天眼查顯示，中科微至目前仍有幾十項專利及實用新型技術處於「授權」（申報通過但未完成專利申請）或「實質審查」（申報）階段。其中的19項，由關聯方杭州中微、中科院微電子所崑山分所轉讓給公司。
2017年~2020年9月，中科微至每年投入5%以上的收入來進行研發，並在各期將研發投入費用化，會計處理上較為謹慎。2019年起，因實施了股權激勵計劃，中科微至的研發費用率一度突破10%。
剔除股份支付的影響後，中科微至的研發費用率基本穩定在5.4%~6.3%之間。
與同行業公司相比，中科微至的研發費用率略高於可比公司均值。
（註：可比公司均值指今天國際、東傑智能、德馬科技、華昌達、天奇股份、欣巴科技和蘭劍智能同一指標的平均值，下文同）
五、毛利率、淨利率下降
細分至產品，中科微至的主營業務主要由交叉帶分揀系統和大件分揀系統構成。二者中，交叉帶分揀系統的應用場景為小件貨品分揀。
2017年~2020年9月，交叉帶分揀系統、大件分揀系統構成了97%以上的主營業務收入。2019年起，中科微至的產品種類更加豐富，大件分揀系統在收入中的比重上升。
報告期內，中科微至的毛利率在34%~43%之間波動，波動則主要由各期驗收的交叉帶分揀系統項目毛利率引起。
除2018年受未約定服務期並一次性計入當期損益的股份支付費用較大影響之外，中科微至的歸母淨利率與扣非後淨利率相差不大。
2017年~2020年9月，中科微至扣非後淨利率分別為16.16%、24.28%、19.47%和9.93%。2020年前三季度扣非後淨利率的下降主要系當期毛利率下降導致。
可比公司之間的主營業務毛利率對比之下，中科微至與德馬科技的毛利率更接近。欣巴科技的業務範疇為方案設計和軟體開發等，缺乏設備生產環節，毛利率偏低。
（此處德馬科技、欣巴科技毛利率為交叉帶分揀系統毛利率）
六、業績爆發期下預收帳款與存貨俱增
我們在前面曾提到，中科微至成立的時間短，最近幾年處於業績爆發期。而隨著業績爆發帶來的，是預收帳款和存貨的大量增加。
（一）預收帳款迅速增加
2017年~2020年9月，中科微至的預收帳款（含合同負債，下同）分別為0.92億元、1.63億元、4.01億元和6.33億元。
天眼查顯示，2020年3月~11月，中科微至陸續在以下項目中標或成為中標候選人——
1、重慶江北國際機場智能快件查驗系統項目；
2、中國郵政集團江西省分公司贛州市郵件處理中心（租用）分揀設備項目（招標編號：JXGZ2020-YZ-007）；
3、綿陽南郊機場T2航站樓建設項目民航專業工程專用設備採購；
4、中國郵政集團有限公司重慶市分公司重慶國際郵件互換局兼交換站分揀機配備工程（包1）。
（二）存貨在產品大幅增加
2017年末、2018年末、2019年末、2020年9月末，中科微至的存貨在公司總資產中的比重分別是44.54%、59.22%、51.64%和60.05%，是中科微至最大的資產科目。
從存貨的構成看，存貨的變動主要由在產品帶來。按照中科微至的收入確認方式，存貨-在產品在這裡指正在生產以及仍在安裝調試、尚未驗收的產品。
2020年9月末，中科微至存貨中的在產品金額為11.8億元，是2018年末在產品的1.85倍，原材料變動類似。這意味著中科微至一邊在加大訂單備貨且正在安裝調試、未來待驗收的產品可能也在增加。
通過中科微至目前期末預收帳款及在產品同向增加可推斷出公司2020年業績增長勢頭未減。以後可通過這兩個科目的變動來觀察中科微至未來的營業收入是否具有持續增長的潛力。
（三）資金用於購買理財、原材料和修建廠房
鑑於中科微至的主要客戶都是大型的物流企業，加上後期中科微至加強了對應收帳款（初期為促銷產品，對客戶放寬了帳期）的催收，公司應收帳款的回收風險相對較低。
2017年~2020年9月，一年以內的應收帳款在期末餘額的比重依次為96.98%、90.56%、99.06%和95.31%。
與同行業公司相比，2019年起中科微至的應收帳款周轉效率高於德馬科技、欣巴科技和行業均值。
2020年中科微至收到股東投資款2.3億元，腰包「鼓」了不少。不過，這部分錢，大多被公司用於購買理財產品。
報告期內，中科微至的理財產品金額從2017年的1,000萬元增長至2020年9月末的1.97億元。2020年前三季度理財產品帶來的投資收益為934.62萬元，貢獻了12%的淨利潤。
現金流量表指標中，受大量提前備貨影響，中科微至2020年前三季度的經營性淨現金流量由正轉負，經營性淨現金流質量（淨現比）下降。
近幾年公司江蘇無錫和安徽南陵廠房的持續修建導致資本性支出不少，2020年前三季度自由現金流為負。目前廠房已完工轉固。
由於資金轉變為理財、存貨和固定資產，中科微至平時用於經營周轉的短期借款在2020年9月末增加至0.46億元，較2019年期末同比增長3.56倍。
總地來說，2020年1-9月公司的流動資金不算很充裕。此次募投項目的募集資金中，超過1/3部分也將用於補充流動資金。
七、結語
依託中科院微電子所和關聯方的技術加成，中科微至在近幾年業績增長迅猛，新冠疫情下公司2020年的收入表現也比競爭對手德馬科技、欣巴科技略好。
如今，在一片自動化物流設備藍海中公司主要瞄準電子商務和物流細分市場。
不過，業務嚴重依賴於中通等國內快遞公司，客戶集中度高，關聯交易頻繁，主要新增供應商略有瑕疵……這些無疑都會給公司未來業績的持續增長帶來不利影響。
從創立到IPO，中科微至走了五年。接下來，中科微至還有很長的路要走。