來源：中國證券報
近期，外圍寬鬆氛圍漸濃，結合6月宏觀數據表現，市場對我國宏觀政策加碼逆周期調節同樣有所期待。中信資本資產管理首席策略師趙巍華和華創證券研究所固定收益首席分析師周冠南在接受中國證券報記者採訪時認為，當前基本面形勢總體利於債市保持強勢，大概率會偏強震蕩，但超額收益的挖掘存在難度，經濟階段性企穩及市場風險偏好提升仍可能導致股強債弱。
宏觀政策或更積極
中國證券報：6月宏觀數據正陸續發布，總體表現如何？
趙巍華：6月宏觀數據表現偏弱，但未現下行失控局面，減稅降費等穩增長政策逐步落地。固定資產投資、消費以及規模以上工業利潤等方面缺乏明顯亮點，短期經濟增長仍在探底過程中，市場樂觀看法預計在今年第三、第四季度能階段性企穩。
長期看，經濟仍在從高速發展向高質量發展轉型過程中。經濟增速正從高速震蕩下行到中高速震蕩，個別陣痛在所難免；在保證經濟增速在適度較快水平，且不發生失控式系統性風險的前提下，化解結構性問題，培育新動能，對長期經濟增長可能更為重要。
周冠南：6月份經濟指標表現分化，但整體趨勢仍較弱。儘管6月部分經濟數據可能較上月有所好轉，但是二季度整體下行趨勢仍較為確定，且7月上旬部分高頻數據的回暖並未持續，顯示經濟動能依然較弱。地產融資監管收緊或將對地產投資造成拖累，疊加外部環境不確定性依然存在，經濟基本面格局對債市依然較為友好。
中國證券報：請從基本面出發，談對後續宏觀財政和貨幣政策走向的看法。
趙巍華：經濟增速短期仍有下行壓力，結構性通脹壓力有所緩和，美國和歐元區貨幣政策寬鬆預期升溫，預計我國宏觀政策較二季度會更為積極。考慮到防風險仍是當前重要任務，以及過去十年經驗表明，過度寬鬆積累的問題不比解決的少，因此不會有大水漫灌以及宏觀槓桿率迅猛提升。
預計貨幣政策會在穩健中性基調上加強逆周期調節。新的降準或利率調整都是可能的選項，預計年內新增降準或降息空間為一次。財政政策效果更直接，預計會保持積極基調，但邊際上顯著加碼的難度大。
周冠南：2018年下半年以來，「寬信用」成為政策發力的主要方向，但本輪更注重定向和精準調控，因此結構性的政策工具使用更加頻繁。
一季度政策發力對經濟數據起到託底作用，此後地產調控「房住不炒」主基調再次回歸併延續至今，當前貨幣政策一方面要對衝外部不確定性和內需放緩壓力，另一方面也要防止大水漫灌流向地產領域。因此，貨幣政策將根據基本面變化、流動性總量缺口及機構行為變化進行預調微調，下半年的關注點主要在利率市場化改革和降成本操作中的信用溢價壓縮。財政政策或是重要發力點，預計下半年積極財政將繼續發力，收入端減稅降費或是重要看點。
債市大概率偏強震蕩
中國證券報：年初以來，債市總體表現為震蕩行情，即便海外債市大漲，中國債券也沒有突出表現，原因何在？
趙巍華：今年一些因素制約了債市表現。首先，2017年以來的金融去槓桿卓有成效，機構在市場收益率進入歷史上偏低區間後激進追漲動力不足。銀行保險等配置性機構的負債成本下行幅度有限，其投資看重絕對收益水平，不會盲目追漲。2017年以來中小銀行和非銀機構的去槓桿成效顯著，其沒有能力像2015-2016年那樣通過激進加槓桿壓低收益率水平。其次，結構性通脹壓力有所緩和但並未消除，工業品價格並未隨著下遊總需求下滑而大幅下跌，以豬肉為代表的部分農產品上漲壓力仍大，原油也受到地緣政治因素的支撐。此外，債市的擴容壓力以及股市回暖導致的風險偏好提升都對債市有一些制約。
周冠南：2019年以來債市整體維持區間震蕩格局，受海外市場利好影響並不顯著，其中一個重要原因是貨幣政策周期錯位。由於我國從2018年初以來貨幣政策就開始邊際轉向，使得去年債市受益於流動性的大幅放鬆而出現了顯著行情，今年貨幣政策進一步放鬆的幅度有限，從而限制了國內債市收益率的下行空間。美聯儲去年仍處在貨幣政策正常化的過程中，今年以來降息預期漸濃帶動海外債市收益率下行，因此國內和海外債市表現有所背離。此外，當前國開債和國債活躍券收益率均處於歷史較低水平，與銀行負債成本相比投資價值也有所減弱，配置盤參與的積極性不高，使得收益率下行動力不足。
中國證券報：請展望年內債市行情，並提出投資建議。
趙巍華：目前基本面因素總體利於債市保持強勢，大概率偏強震蕩，長久期利率債等高評級債券收益率有小幅下行空間，中低資質的信用風險事件仍會維持高發態勢。預計貨幣市場仍會較為寬鬆，融資成本較低的機構可開展短久期債券套息交易。債市超額收益的挖掘整體偏難，以波段性和結構性的機會為主，風險主要在於經濟階段性企穩以及市場風險偏好提升導致股強債弱。
周冠南：年內債市行情依然向好，但在政策以定向操作、結構化調整為主的市場環境中，收益率下行空間亦較為有限。一方面，經濟面臨地產、出口的下行拖累和基建投資託底的雙向影響，顯著回暖和失速下滑的可能性都不大，基本面整體處在對債市較為有利的時間；另一方面，貨幣政策進一步放鬆的空間有限，使得收益率下行空間有限。綜合來看，債市或維持今年上半年的震蕩格局，相對較低的資金價格使得槓桿策略依然佔優，利率債交易則需要忍受一定估值波動並注意每次操作的安全邊際。信用債方面，低等級信用債或面臨一定估值調整風險，不建議過度下沉評級。
轉債也需防風險
中國證券報：近期部分轉債上演快漲快跌，請談談對當前轉債市場的看法？
趙巍華：今年以來，由於債市進入震蕩行情而股市上半年反彈，轉債市場表現好於純債市場。部分正股波動大，對應的轉債隨之上演快漲快跌。考慮到債市收益率接近低位區間而股票市場仍不乏結構性機會，因此轉債市場仍可繼續關注。轉債投資以債性來防守、以股性來進攻，關鍵還是在於正股的選擇以及時機的選擇。建議圍繞藍籌價值股轉債以及明顯錯估的優質中小市值轉債挖掘機會。
周冠南：轉債T+0、無漲跌幅限制等交易規則使得部分小盤轉債在正股題材炒作的推動下容易出現急漲後迅速回落的情況。當前轉債市場行情更偏向於結構性，正股是驅動轉債價格上漲的主要動力，市場成交可轉債數量超過160隻，餘額超過3000億元，部分轉債波動率較低，轉債投資需要精選行業和題材。綜合來看，高性價比的轉債仍然是當前轉債配置的重要方向，此外，中報季臨近，應關注中報業務可能超預期的個券。行業方面，關注TMT板塊、大基建板塊以及汽車零部件板塊。