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1、江蘇市場質地優異，蘇酒優勢顯著
1.1、江蘇市場體量大、結構優、底蘊深
江蘇市場體量大，消費能力強。根據草根調研及酒類協會等數據估測，江蘇市場 規模約 400 億元（2018 年，不含稅費），位列全國白酒市場銷售規模前四；由於 江蘇省位於華東地區、工商業基礎優厚，居民消費能力強，根據測算，江蘇省 2018 年人均白酒消費支出近 500 元；按價格帶拆分，中高價酒水消費佔比高：根據測 算，中檔價位帶佔比約 34%，次高端、高端價位帶佔比約 21%、23%。
本土蘇酒歷史悠久，作為淮派濃香代表獨樹一幟。濃香型白酒為當今消費群體最 廣之香型，歷經百年發展演變出不同細分派系，江蘇作為江淮派濃香主產區，擁 有「三溝一河」名酒（高溝、湯溝、雙溝、洋河均坐落於蘇北地區） ，其中洋河大麯 為老八大名酒，產地宿遷為中國四大酒都之一，釀酒歷史千年以上。得益於蘇北 地區獨特區位以及獨特的濃香生產工藝，蘇酒普遍具有「酒體豐滿，高而不烈、柔 而不寡，綿長而尾淨，豐滿協調」的風味特徵，尤其是「柔和、綿長」的口感特點， 使得本土蘇酒與其他濃香型產品有明顯區隔度。
1.2、名酒份額高，本土蘇酒優勢顯著
江蘇消費者品牌意識較強，名酒所佔據份額高。根據測算，全國化名酒及江蘇本 土名酒佔據近 3/4 的蘇酒市場份額，其中前四大品牌（洋河、茅臺、今世緣、五 糧液）佔據近 6 成蘇酒市場；名酒之中，本土蘇酒有壓倒性優勢：據測算，僅兩 家蘇酒龍頭就佔據全省市場近 4 成份額，其中洋河（含雙溝）全省市佔率近 30%， 今世緣（含高溝）全省市佔率約 9%。
本土蘇酒優勢主要集中在次高端及以下價位。根據測算，次高端、中檔價位帶中， 洋河、今世緣合計佔比近 5 成，在大眾價位帶中，兩者合計佔比近 4 成（計入湯 溝，佔比近 5 成）；高端價位中，茅臺、五糧液具備絕對優勢，蘇酒佔比僅 10% （還主要系夢之藍 M9、手工班貢獻） 。粗略來看，江蘇高端價格帶 CR3 約 70%， 根據估測，而大眾、中檔、次高端等價位帶 CR3 在 65%-45%之間，若以高端酒為 參照，我們認為江蘇次高端及以下價位帶集中度仍有提升的可能性。
1.3、江蘇市場區域差異大，南、北白酒消費區別明顯
我們認為，江蘇各區域（蘇南、蘇中、蘇北）在經濟基礎，消費文化上有較大差 異，在研究白酒市場時應區別對待。較之其他因素，我們認為經濟因素是決定各 地白酒消費的最主要變量，根據江蘇年鑑，我們按照「收入水平決定消費支出」這 一原則初步測算，1）蘇南地區平均市場規模約 40 億，人均白酒年度消費支出接 近 600 元，消費價位帶高，消費白酒以高端酒、劍南春、洋河夢之藍等次高端品 牌為主；2）蘇中地區平均市場規模在 25 億左右，人均白酒年消費支出約 400 元， 消費白酒主要以洋河天之藍、今世緣對開、部分徽酒等中檔價位帶產品為主；3） 蘇北地區平均市場規模約 20 億，人均年白酒消費支出在 300 元左右，受收入因素 限制（且蘇北地區作為「三溝一河」生產地） ，本土蘇酒具備絕對優勢，是洋河、今 世緣、高溝酒的基地市場。
粗略觀察可以發現，江蘇市場結構優異主要在於蘇南市場具備強大的消費能力、 對本省次高端及高端價格帶形成有力支撐，而蘇中、蘇北地區對於中高價位帶的 貢獻潛力還有待釋放。
2、消費升級驅動，蘇酒呈現兩種「結構性繁榮」
2.1、消費升級、收入分化推動中高檔白酒需求
2.1.1、發展、享樂性消費是升級驅動力，消費者對生活品質提升的需求愈發強烈消費升級是長期經濟趨勢。根據消費升級相關理論，居民收入增長必然帶來服務 類消費、高品質產品佔比提升。就消費結構變化來看，我國居民消費升級的經歷 了三個階段：第一個階段是 1975-1990 年，該階段處於物質短缺期，消費升級內 容主要是衣著及家庭設備；第二階段是 1992-2002 年，商品供給逐步提升，食品 及日用品的品質及多樣化提升，而且通訊技術改善較大，對消費結構提升貢獻最 大；2003 年之後，交通通信、娛樂、教育及文化支出佔比提升，發展及享樂型支 出成為消費升級的主要驅動力。
2015 年後，關於提升生活品質的消費將抬升中高檔白酒消費需求。就 2015-2019 年，居民各項消費支出佔比中，衣著、食品菸酒佔比下降，居住、教育文化和娛 樂以及醫療保健支出佔比提升明顯，表明居民消費更加強調生活品質的提升，具 體到酒類消費，我們認為，居民將更傾向於「少喝酒、喝好酒」這一邏輯，具有強 勢品牌力及良好品質基礎的名優酒水的需求持續升溫，而散裝酒等低品質酒水需 求提升空間不大。
2.2.2、高收入群體消費能力釋放，進一步助力中高檔白酒市場
除了生活品質提升這一推力外，不同階層收入增速分化也對高價消費品的市場擴 容有一定助推作用。就統計局數據來看，2014-2019 年高收入戶收入增速維持在 8%-10%，且高收入階層與中低收入階層收入差距逐步拉大。就數據來看，高收入 群體近年來消費能力釋放較為明顯：中國奢侈品市場零售額自 2014-2019 年複合 增速近 9%，目前已成為全球最大奢侈品市場之一；再以化妝品為例，中高檔化妝 品 2014-19 年複合增速約 18%, 而大眾價位化妝品增速約 6%。
我們認為，高價白酒自身具備一定的輕奢品屬性（消費場景往往與商務宴請等社 交場景掛鈎，價格本身即是消費標籤），受益於此，近年來次高端以上價位的白酒 加速擴容，白酒消費市場結構持續優化：根據估算，2014-2018 年行業複合增速 約 10%, 其中次高端價位 CAGR 約 25%，市場份額由 5%提升至 10%， 高端價位 CAGR 約 20%，市場份額由 14%提升至 20%。我們認為，消費升級疊加高收入人 群消費潛力的釋放，中高檔白酒的加速擴容在未來相當時間內仍將持續。
2.2、江蘇市場的兩種結構性繁榮：中高檔價位繁榮、名酒繁榮
2.2.1、結構性繁榮 1：江蘇中高檔白酒持續繁榮
2016 年以來，洋河今世緣為代表的蘇酒在中檔以上價位取得不俗成績：2016 年， 洋河夢之藍 M3/M6 穿越周期，增速突破 20%, 今世緣國緣對開、四開等核心單品 加速放量，推動特 A+類產品增速突破 25%，之後收入增速不斷上行，但是，對照之下，海之藍、今世緣典藏系列表現一般。我們認為，蘇酒龍頭核心單品的不 同表現佐證了江蘇市場在價位帶上的結構性繁榮。
我們認為，在人均收入持續提升的前提下，江蘇消費升級可持續，而蘇北、蘇中 地區將接棒蘇南，逐步釋放消費潛力，推動中檔以上價位帶快速擴容。就經濟指 標來看，2014-2019 年江蘇人均 GDP 同比增速區間在 5%-10%，可支配收入增速 在 10%上下，在經濟平穩增長的假設下，江蘇人均收入增速在未來數年仍有望維 持在該區間；另外，蘇北、蘇中及蘇南在人均可支配收入上有 3-4 年的差距，未 來數年，中高價酒消費氛圍逐步北上，蘇中、蘇北將先後接棒蘇南地區，繼續為 中檔以上價位帶的擴容加碼。
2.2.2、結構性繁榮 2：名酒繁榮，市場份額向名酒集中剛剛開始
我們認為，但市場份額向名酒集中的趨勢是近兩年才出現，行業集中剛剛開始。2007-2014 年白酒行業收入增速快於上市公司收入增速，上市公司在規模以上企業 中的收入佔比持續下降，直到 2014 年之後，伴隨行業調整，需求擴張放緩、行業競爭加劇，而消費者對品質及品牌有更高要求，上市公司在品牌、產品及渠道的 綜合優勢才開始逐步凸顯，市場份額加速向上市公司為代表的名酒集中（根據測 算，2014-2018 年，上市公司佔市場份額提升約 6 個百分點）。
就江蘇市場而言，行業向名酒集中這一趨勢出現更晚一些，主要系高端酒、次高 端仍處於快速擴容期。洋河、今世緣市場佔有率直至 2017 年才開始企穩抬升，我 們認為這主要是江蘇近年來次高端、高端價位擴容速度快而全國化及區域性名酒 尚未能夠及時填補：根據測算， 2012-2018 年名酒在江蘇市場的高端、次高端價 位的集中度略有下降，但在中檔及大眾價位帶市場集中度持續提升，據此我們認 為，一旦擴容趨勢放緩，行業向名酒集中趨勢就會顯現（例如近年江蘇中檔以下 價位帶的表現） ，今世緣及洋河作為省內龍頭，有望獲得更多份額。
3、差異化競爭，今世緣、洋河有望共贏
由於今世緣與洋河的核心單品價格貼合緊密，市場傾向於認為兩者屬於完全競爭 關係，兩者收入規模、市場份額等方面應該此消彼長。而我們認為：今世緣與洋 河屬於差異化競爭，面對的市場並非完全重合，在消費升級與行業集中邏輯下， 在一定期限內，今世緣與洋河在省內都有合理增長空間，蘇酒龍頭有望共贏。
3.1、產品、渠道有所區別，今世緣與洋河屬於差異化競爭
經過調研觀察，我們認為，洋河與今世緣在產品上有區別，在品牌定位上有區別， 在渠道重心、渠道優勢方面也有區別，其消費群體並不完全重合，兩者屬於差異 化競爭。
3.1.1、不同工藝下，今世緣、洋河的酒體有一定區別
我們認為，對於長期消費白酒群體而言，白酒口感仍是重要的參考指標。今世緣 與洋河雖然同屬於淮派濃香，但屬於不同分支、承襲的釀造工藝不同，在酒體風 格上有一定區別：今世緣國緣系列借鑑、承襲了高溝酒，保留了高溝大麯口感清 冽 、入喉醇香的口感，並進一步糅合了類似醬香的幽雅口感；而洋河藍色經典在 生產工藝上更多的借鑑了洋河大麯，保留了味淨突出、回味悠長的淮派濃香基礎 特徵，並在此基礎上開發出低而不淡、高而不烈、綿長尾淨的綿柔風格；就釀造 而言，洋河與今世緣在工藝上均採用「三低」工藝，其決定性區別在於釀酒原料、 制曲原料的配比以及各自獨特的勾調過程。
3.1.2、今世緣與洋河在品牌定位方面有所不同
我們認為，消費者在選購中高檔白酒時也會參考品牌定位，不同的品牌定位凸顯 不同的消費理念。今世緣與洋河分別有本土名酒（高溝酒、洋河大麯）背書，有 一定文化底蘊，但在文化營銷上，今世緣以「緣」作為品牌文化核心，早期營銷活 動則多以政務性活動為主，洋河則以「情懷、夢想」作為品牌文化核心，早期營銷 活動偏重商務性質；近年來，今世緣更加強調「高端中度白酒」這一概念，主打「適 飲」概念，營銷上開始嘗試贊助商業論壇等性質活動，積極與高端商務場景綁定， 而洋河近年來依舊繼續強化商務用酒這一定位以及酒體的「綿柔風格」，同時，積 極贊助文化事業、力圖繼續提升品牌內涵。
3.1.3、今世緣與洋河渠道優勢、渠道重心不同
我們認為，不同的渠道優勢、渠道重心也是今世緣與洋河實現差異化競爭的關鍵 因素。就草根調研反饋來看，在同一價位帶，今世緣典藏與洋河海之藍價差較小， 今世緣國緣對開與洋河天之藍價差較小，國緣四開與洋河 M3、M6 之間價差較小， 形成競品關係。儘管今世緣與洋河的核心單品在同一價格帶貼合緊密，但兩者在 渠道優勢、重心上有所不同：今世緣渠道推廣意願強、渠道結構側重於團購。從 渠道利差來看，今世緣終端利潤率略高于洋河終端，側面佐證了近年來今世緣終 端推廣意願強，在終端推力上有一定優勢；從最終消費主體來看，今世緣產品的 團購（企事業單位、民營單位用酒）佔比較高（尤其是對開、四開），受益於今世 緣歷年在團購營銷方面的投入，在次高端價格帶，其產品在團購領域仍有較強優 勢。
較之今世緣，洋河在渠道組織能力上非常強，在流通渠道具備顯著優勢。儘管單 就渠道利差而言，洋河並有顯著優勢（主要系洋河省內體量大，價格相對透明） ， 但較之今世緣的大商網絡，洋河渠道網絡更細緻（這一點從經銷商網絡的密度可 以看出）且長於掌控渠道，其模式更易於複製、操作，廠家銷售人員在協助終端 及經銷商動銷方面的能力屬於業界典範（洋河經銷商承擔較多物流及資金回籠的 職能，對其單體銷售能力要求較低）；由于洋河體量大且單品主要集中在中檔價位 帶（海、天系列），而菸酒終端、商超等流通渠道網點多且貨物吞吐能力更強，洋 河不可避免要將重心放置於流通渠道（尤其是 2012-2016 年，其渠道運作思路更 傾向於深耕大流通），故而綜合來看，洋河憑藉其強渠道組織力，在流通渠道更具 優勢。
3.2、市場擴容+市佔率提升，今世緣、洋河有望共贏
如前文所述，消費升級將推動本省中檔以上價位帶將快速擴容，而且本輪周期下 行業份額向名酒集中剛剛開始，兩者市場在部分價位帶的市場佔有率仍具備提升 空間，我們就此邏輯嘗試測算，短期內今世緣與洋河在省內都有合理的收入增長 空間。
根據過去數年江蘇經濟表現，及蘇酒各價位帶的增長情況，我們對蘇酒市場 2018-2023 年各價位帶擴容速度做簡單線性推測：預計 2018-23 年之前江蘇高端價 位增速區間在 8%-14%，次高端價位增速 12%-18%，中檔價位增速區間在 5%-7%， 江蘇市場在 2018-2023 年整體的複合增速有望維持在 6%-10%。
同時，我們保守假設，今世緣市佔率提升對洋河市佔率無負面影響：1、2018-2023 年，洋河市佔率基本穩定，僅在高端價位市場佔有率有提升(因洋河仍處於調整期， 海、天放量有一定不確定性，主要靠夢之藍系列)，其他價位帶市佔率維持不變； 2、2018-2023 年，今世緣品牌勢能繼續釋放，伴隨公司渠道拓展，中檔價位的國 緣對開、次高端價位的國緣四開繼續放量，在中檔、次高端價位帶佔比提升。
據此推算，無論在較慢還是較快的擴容速度下，今世緣與洋河均能有合理的成長 空間：擴容速度較快的情況下（江蘇市場 CAGR 為 10%, 2023 年規模達到 630 億 元），今世緣 2018-2023 年 CAGR 有望達到 24%，洋河期內 CAGR 有望維持 10%； 而在擴容速度較慢的情況下（江蘇市場 CAGR 為 6%，2023 年規模約 530 億元） ， 今世緣期內 CAGR 或將維持在 20%, 洋河期內 CAGR 或將維持在 7%；另外，無 論在偏樂觀假設還是偏悲觀假設下，今世緣的擴張並不影響洋河的份額，每個價 位帶均為蘇酒龍頭留出一定份額提升空間。
3.3、今世緣：品牌勢能釋放，有望率先抓住補償性消費
3.3.1、品牌勢能釋放剛剛開始，省內空間廣闊
就單品增速來看，今世緣國緣系列自 2017 年實現爆發式增長，率先在南京地區實 現突破，我們認為當前今世緣渠道良性，終端推廣意願仍強，且今世緣在江蘇省 內的品牌影響力提升迅速，預計國緣系列的品牌勢能釋放仍將延續一定時間，其 在省內市場的廣闊空間仍待挖掘。
就市場佔有率而言，今世緣目前優勢主要集中在蘇北，在淮安地區、南京地區及 鹽城地區有一定市佔率，而在消費能力強的蘇南、蘇中市場佔有率較低。我們認 為，若對標其成熟市場及優勢市場（例如淮安地區市場佔有率約 3 成，南京地區 市場佔有率約 1 成） ，今世緣在其他地區仍存在較大的成長空間。
3.3.2、學習深度分銷、細化品牌運營，助力品牌勢能釋放
今世緣前期以大經銷商為主導，但國緣的高增長勢必要求公司逐步提升渠道力與 之匹配。公司主動借鑑友商成功經驗，逐步推進銷售模式從大商模式向深度分銷模式轉變：自 2015 年起，公司逐步增配銷售人員、提升服務密度 （至 2018 年， 今世緣銷售人員佔比約 27%，平均每個辦事處有 5-10 個銷售人員，平均每個經銷 商有 1-2 人對接)，公司在市場運作方案、政策制定等方面承擔更多職能，推動經 銷商職能向物流、客情維護、資金周轉等方面轉變。
為配合深度分銷模式，公司不斷推進銷售組織架構扁平化: 2018 年末公司進一步 對渠道進行了變革，取消了地市營銷中心設置，讓各區域辦事處直接向銷售大區 負責，經過精簡後，省內 70 餘個營銷中心直接向 6 個對應大區負責人匯報，縮短 了決策流程。
另外，由於公司早期在省內的經銷商基本只限於市區，為拓展覆面，公司積極推 進招商，省內經銷商數目由 2015 年的 270 餘家提升至 2018 年的 320 餘家，公司 針對旗下三大品牌在推廣渠道、目標群體、營銷資源的差異，招商過程中將更加 注重品牌匹配。
3.3.3、伴隨復工推進，今世緣有望率先抓住補償性消費
我們認為，江蘇本身經濟基礎好，當下省內復工推進順利，今世緣有望憑藉其團 購優勢及務實的渠道措施率先抓住補償性消費。
就跟蹤來看，節後無論是復工率還是復工企業的絕對數目，江蘇省均較為領先。 截止 2 月 21 日，江蘇省 70%以上的規模以上企業完成復工，位居全國第三，就絕 對數量上來看，江蘇擁有規模以上企業 4.5 萬家，位居全國前列，良好的企業復 工狀態為今世緣提供先發優勢。面對突發事件，今世緣應對及時，措施務實。根 據線上草根調研，公司在 2 月 6 日即完成第一輪渠道摸排，並在 2 月 9 日發出支 持性措施，重點聚焦保障市場服務、穩定業務團隊、提供財務支持三個方面，並 在接下來數日開展密集線上營銷培訓；我們認為，公司的應急措施最大限度化解 渠道資金壓力並保證經銷商隊伍穩定性，為可能出現的補償性消費做好充分準備。
我們認為，今世緣渠道結構及期優勢產品所處價位帶有利於幫助公司率先捕捉到補償性消費機遇。此前我們判斷，商務用酒有望率先出現補償性消費且需求最為 紮實，而國緣系列渠道結構更側重於團購，同時，國緣系列核心單品價位在 300-500 元左右，作為次高端名酒在江蘇省有望率先被企業消費者採納；另外，公司傳統 品牌今世緣主打婚慶文化，伴隨延期的婚宴消費需求逐步釋放，今世緣系列產品 或有一定放量空間。
3.4、洋河股份：積極調整收效明顯，藍色經典增長可期
3.3.1、洋河積極調整收效明顯
2012 年之後，洋河海之藍、天之藍增長遇到瓶頸，公司省內形勢較為嚴峻，收入 增速大幅落後於省外市場。面對海之藍、天之藍增長乏力這一問題，公司自 2019 年二季度以來從人事、品牌、市場三個維度進行密集調整，經過近兩個季度調整 後，公司省內市場秩序轉好，調整收效明顯。
1、人事：老將再度掌舵銷售業務、回購激勵隊伍。2019 年 7 月，股份公司任命 劉化霜先生擔任蘇酒集團貿易股份有限公司董事長。劉總作為洋河銷售條線的奠 基人之一，參與打造了藍色經典系列並參與推進洋河全國化布局，對公司運營尤 其是渠道管理及品牌打造均有深厚造詣；為提升隊伍積極性， 2019 年 10 月公司 通過回購股份議案，擬使用自有資金 10-15 億元在市場開展回購，初步擬定回購 股份將勇於激勵公司中層、高層以及一線銷售精英。
2、市場：修復廠、商關係，穩定市場秩序。公司期內積極處理遺留費用，並積極 調整費用導向。19 年二季度以來，為提振經銷商信心，公司加速推進對前期遺留 渠道費用的核銷，同時再次明確了經銷商費用補貼；同時，為保證渠道順價銷售 以及促進終端動銷，公司積極調整費用導向，將投向經銷商的費用逐步轉移至終 端及消費者。加強價盤及貨物流向管控，推動市場秩序穩定。19 年中秋之後，公 司對渠道不再採取壓貨，保證價盤穩定的同時促進庫存自然消化；同時，公司要 求一級經銷商精簡對接的團購商並採取分級制度，要求經銷商將發貨及服務向優 質團購商傾斜，通過縮小團購商供貨口徑間接強化對貨物流向的管控。調整理念， 對銷售隊伍實行柔性考核並加強隊伍培訓。公司轉變之前剛性考核目標，公司對 銷售隊伍實行柔性化考核；同時，公司開始開展銷售隊伍培訓，進一步提升銷售 人員基礎素質。嘗試構建新型廠、商合作關係。公司在每一個區域擬以當地最大 經銷商為主導，改正過去同一區域多家經銷商混戰的局面，讓不同流通渠道的經 銷商之間互為補充；同時，改變洋河在渠道操作方面一貫的強勢手法，改為與當 地經銷商一同研究、共同開拓市場，調動當地經銷商積極性。
3、品牌: 細化高端酒運營、推出夢 6+，持續拉升品牌高度。19 年夏季，公司在 原有高端酒事業部基礎上成立 13 個高端酒事業部、分公司來專門負責夢之藍 M6、 M9、手工班運營；為進一步細化高端酒產品線，公司於 2019 年末推出夢之藍 M6+, 定位售價 620 元以上，新品基酒選自夢之藍中央酒區，包裝在延續 M6 風格基礎 上進行優化。
就市場形勢來看，公司調整已取得明顯成效，具體體現在：1、渠道庫存逐步降 低。根據草根渠道調研，海之藍、天之藍省庫存水平均有不同程度下降，且老版 本海、天庫存處於歷史性低位，低庫存為統一價盤提供了先決性保障；2、價盤逐 步抬升，渠道利潤趨於穩定。由於廠家減少了政策力度、轉變費用投入導向並不 再採取壓貨措施，海之藍、天之藍及夢之藍 M3/M6 在批價及成交價上均有不同程 度回升，藍色經典價盤趨於穩定，渠道利潤亦趨於穩定；3、廠、商關係有所改善。 由於公司儘量清償前期針對渠道的遺留費用、對渠道不再採取壓貨措施，加之省 內庫存降低、價盤抬升，經銷商對廠家及產品信心有一定程度恢復。
3.3.2、省內產品結構持續優化，省外市佔率有望提升，藍色經典增長可期
我們認為，公司調整已收得明顯成效，市場形勢逐步向好，經過調整後的洋河在 省內有望抓住消費升級機遇實現省內增長，省內產品結構將持續優化，在省外市 場，洋河有望憑藉其強大渠道及產能優勢繼續提升省外市佔率。
消費升級驅動，洋河省內仍有成長性。依前文論述，江蘇消費升級趨勢可持續， 而根據觀測，目前蘇南地區白酒消費主力價位早已邁入 300 元以上，預計蘇中、 蘇北地區的主力價格帶很快也將順勢提升；我們保守估計，在消費升級驅動下， 部分洋河的消費者會將原先消費的單品順勢提高至更高檔次，暫不計中高價位帶 擴容帶來的放量空間，僅考慮到原有消費者自身的產品置換，洋河在省內收入仍 會有一定程度增長。
強勢渠道力+世界級產能，助力洋河提升省外市佔率。洋河在省外市場處於不同 成熟度：河南、山東、安徽市場收入體量大、市佔率高，該等市場應該視為成熟 市場，而其餘大區體量較小，市佔率較低，應該視為成長型市場。對於成熟市場， 我們認為洋河短期內份額提升空間不大，而在成長型市場，洋河有望憑藉渠道及 產能優勢進一步提升市場佔有率。
我們認為，洋河在渠道、生產能力方面均擁有較強優勢，足以支撐公司省外的擴 張：渠道方面，深度分銷模式成熟，渠道推力強。依賴「1+1」深度分銷模式運作成 熟，在招商、產品導入、推廣方面均能快速展開，公司強勢的渠道推力不輸於各 地區地產酒；產能方面，世界級產能為擴張提供產能保障。公司目前擁有洋河、 泗陽、雙溝三大生產基地合計近 7 萬口窖池，年產基酒 16 萬噸，經過歷年積累， 在庫基酒約 70 萬噸，世界級的生產能力及基酒儲備為洋河提供擴張基礎。根據測 算，洋河在省外市場的平均佔有率約 2%，遠低于洋河在省外成熟市場 6%-8%的 市場佔有率，未來市場份額向名酒集中趨勢延續，洋河在渠道及產能方面均有堅 實支撐，據此來看，洋河在省外市場的佔有率有望持續提升。
4、投資建議：優先推薦勢頭強勁的今世緣
優先推薦勢頭強勁的今世緣：今世緣作為後起之秀，國緣系列在 2017 年才開始爆 發，目前正處在品牌勢能釋放期，公司近年在渠道方面投入人力並推動渠道扁平 化，學習深度分銷模式卓有成效，而且在品牌上運作更加細緻，省內品牌影響力 持續提升，國緣系列品牌勢能有望從淮安、南京等優勢地區推進至江蘇其他區域。 而對於短期擾動，公司措施務實、積極，有望憑藉其團購渠道及次高端價位帶優 勢，率先抓住補償性消費機遇。
我們維持對公司盈利預測，預計 2019-2021 年 EPS 分別為 1.18/1.48/1.79 元，對 應 3 月 11 日收盤價 PE 分別為 27/22/18 倍，維持「審慎增持」評級。
看好洋河省內調整，靜待藍色經典發力：洋河 2019 年下半年採取密集措施調整， 致使短期增長承壓，但公司調整收效明顯，目前省內市場秩序逐步向好，已為省 內藍色經典恢復增長打下基礎。我們認為，洋河在省內、省外都有一定成長空間： 省內消費升級趨勢下，夢之藍系列將提供支撐，公司產品結構將繼續優化；同時，公司有望憑藉其強勢渠道、生產優勢進一步提升省外市場佔有率，省外市場空間 廣闊。
我們維持對公司盈利預測，預計 2019-2021 年 EPS 分別為 4.88/5.16/6.00 元，對應 3 月 11 日收盤價 PE 分別為 20/19/16 倍，維持「審慎增持」評級。
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（報告來源：興業證券）
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