來源：市值風雲
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原標題：食品飲料專題 | 承德露露的中年困境：ROE約20%，分紅率近70%，然而賣不動了
作者 | 加二
流程編輯 | 小白
飲料是個甜蜜的生意，周轉快，資本支出少，現金流穩定充裕，誕生過可口可樂這種偉大的公司。
風雲君也曾打算效仿巴菲特，在A股尋找一家「中國的可口可樂」，持有幾十年，然後實現財務自由，迎娶愛豆走上人生巔峰。
然而翻遍飲料上市公司的財報後，風雲君眉頭一皺，發現事情並不簡單。曾經風靡市場的飲料大單品可能只過幾年銷售就不行了。
除了消費者口味偏好的變化是個玄學外，還有啥因素導致飲料銷售額見頂呢？
今天，風雲君就和大家來看一家歷史悠久、盈利能力強但現在增長乏力的飲料公司——承德露露（000848.SH）。
一、植物蛋白飲料行業發展快
《飲料通則》（GB/T 10789—2015）按原料和產品性狀將飲料劃分為11個類別，分別是包裝飲用水、果蔬汁類及其飲料、蛋白飲料、碳酸飲料（汽水）、特殊用途飲料、風味飲料、茶（類）飲料、咖啡（類）飲料、植物飲料、固體飲料，以及其他類飲料。
植物蛋白飲料是以一種或多種含有一定蛋白質的植物果實、種子或種仁等為原料，經加工或發酵製成的製品。我們熟悉的豆奶、豆漿就屬於這個類別，此外植物蛋白飲料還包括椰子汁（乳）、杏仁露（乳）、核桃露（乳）、花生露（乳）等。
亞洲地區的華人飲食偏好相近，對比內地與港臺地區的植物蛋白飲料消費量，可以發現內地的植物蛋白飲料消費量遠低於港臺地區，還有較大的增長空間。
競爭格局方面，我國植物蛋白飲料市場較分散，但在不同的細分領域內，有龍頭企業出現。
杏仁露領域，承德露露佔據90%以上的市場份額；
核桃露領域，養元飲品市佔率高達88%；
椰汁領域，椰樹集團佔據55%份額；
行業區域性特徵強，過去形成了「東銀鷺，西唯怡，南椰樹，北露露」的競爭格局。但養元飲品的「六個核桃」發展迅猛，實現了全國範圍的布局，後來居上，在整個植物蛋白飲料市場佔有率高達34%。
二、69年風雨路
1、起個大早，趕個晚集
在植物蛋白飲料行業，承德露露算的上是一名老兵。
公司前身是承德市罐頭食品廠，創立於1950年，依託承德山區的山杏資源，在1975年研發生產了中國第一款杏仁露。
80年代末90年代初，受當時的國際環境因素影響，承德罐頭食品廠的罐頭出口業務全面萎縮，但杏仁露在深圳的銷售卻連創佳績。於是，食品廠的管理層決定全面放棄罐頭的生產業務，聚焦於杏仁露。
1991年，承德市罐頭食品廠正式向全國市場推出露露牌杏仁露。
承德市罐頭食品廠經過幾次變更，於1997年2月變更為露露集團有限責任公司，為國有獨資企業。
1997年10月，露露集團有限責任公司（露露集團）發起設立了承德露露股份有限公司。承德露露1997年11月在深交所上市。
承德露露上市當年營業收入就達到了5.3億，淨利潤0.55億。然而，二十多年過去了，公司的收入卻徘徊在20多億，淨利潤4億出頭。2015年以後，收入還一直下滑。
而同樣在1997年設立，發家於河北的養元飲品，雖然在2018年才登陸資本市場，但憑藉洗腦式的大單品「六個核桃」，已實現近4倍於承德露露的營收規模。
在植物蛋白飲料行業，承德露露可謂是「起個大早，趕個晚集」。
所以，這些年承德露露究竟經歷了什麼？
2、露露系VS萬向系
時間回到十六年前，從萬向系入股承德露露說起。
2003年1月，露露集團將其持有的承德露露6741萬股國家股轉讓給萬向集團深圳市萬向投資有限公司（萬向投資）。轉讓後，露露集團繼續持有承德露露39%股份,仍為公司第一大股東，萬向投資持有26%股份，成為公司第二大股東。
2004年，萬向投資將其持有的26%承德露露股份轉讓給萬向三農有限公司（簡稱「萬向三農」）。轉讓後，萬向三農成為承德露露第二大股東。
2006年3月，承德露露定向回購併註銷露露集團持有的承德露露全部國家股，此後，露露集團不再持有公司股份，萬向三農持有公司43%股份，成為控股股東。
萬向三農取得承德露露控制權後，可能因為沒有快消行業的管理經驗，在人事方面並沒有大換血，原料、配送等關鍵環節仍由露露系人員把控。
2007年承德露露高層換屆，仍由原露露集團董事長王寶林擔任董事長，董事會席位露露系和萬向系各佔一半。
直到2010年高層換屆，萬向系才正式掌控董事會。
2010年6月9日，承德露露收到控股股東萬向三農《關於增加河北承德露露股份有限公司 2009年度股東大會臨時提案的函》，萬向三農提名管大源、王秋敏、李兆軍、趙斌、陳躍鵬、魯永明為上市公司第五屆董事會董事為候選人，提名張金澤、陳愛珍、郭亞雄為上市公司獨立董事候選人。
萬向系管大源出任董事長，同時萬向系在董事會增加一個席位。
但是一直到2014年，露露系仍佔據管理層的核心位置。
在2003-2006年這四年中，承德露露的營業收入呈現較大的波動，一改此前良好的增長態勢，幾乎陷入停滯。
因為原管理層和萬向系的權力鬥爭，承德露露在換屆年往往會釋放業績，例如：
2007年，萬向系入主承德露露後的第一個換屆年，公司收入止跌回升，同比大增25%；
2010年，承德露露收入大增37%，此後公司收入保持增長趨勢，直到2015年達到巔峰。
新老股東的權力之爭無疑消耗了承德露露的元氣，而股東對於管理層的信任也影響著公司的發展。
3、「南北露露」商標之爭
1996年露露集團為了開拓杏仁露的南方市場，與香港飛達企業公司合資成立了汕頭高新區露露南方有限公司（汕頭露露）。
這是日後商標之爭的主角之一。
1997年，為協助承德露露上市，露露集團將汕頭露露51%股權作為優質資產注入承德露露。
2001年，由於汕頭露露獨立引進利樂包裝導致長期虧損，承德露露將其從上市公司中剝離，汕頭露露再次獨立運營。
彼時，「露露」商標為露露集團持有，供承德露露和汕頭露露共同使用。
2001年底和2002年初，露露集團、承德露露、汕頭露露和香港飛達先後籤署了《備忘錄》和《補充備忘錄》，規定汕頭露露負責在廣東、福建等南方八省獨家生產和銷售馬口鐵三片灌裝型「露露」牌飲料，獨家生產和銷售複合紙軟包裝「露露」牌飲料供應全國市場，並可利用承德露露在北方的銷售渠道。
2006年11月，因露露集團不再持有承德露露股份，承德露露以3.01億向露露集團購買了其持有的「露露」商標共計127件、專利73項及域名、條形碼等無形資產，成為商標的合法持有人。
作為露露品牌的創始元老，王寶林可能有所不甘。
2007年，時任承德露露董事長和露露集團董事長的王寶林，代表雙方分別籤訂了《企業名稱許可協議》和《商標使用許可協議》，將「露露」商標和「露露集團」商標授權給露露集團，使用期限為十年。
但是，2010年8月，被萬向系執掌的承德露露向露露集團施壓；次年3月，露露集團被承德市工商行政管理局責令改正更名，變更為霖霖集團有限責任公司。
2011年8月，深交所以「未按照關聯交易相關規定履行必要的審議批准程序，未及時履行信息披露義務」為由，對王寶林給予公開譴責的處分。同年，承德露露提起訴訟，請求法院判決《企業名稱許可協議》和《商標使用許可協議》無效且終止履行，獲得勝訴。
這只是承德露露維護商標權益的第一步。
2015年起，承德露露開始頻頻對汕頭露露提起商標侵權訴訟，指出《備忘錄》和《補充備忘錄》的籤署未履行任何法定程序，造成承德露露擁有的商標、專利等無形資產使用權存在嚴重缺陷等，請求法院確認其無效，要求汕頭露露停止生產、銷售侵犯承德露露商標權的侵權產品。
目前，雙方的訴訟尚未完結，商標之爭還在持續。
汕頭露露侵蝕了承德露露的市場空間，商標訴訟也消耗了後者過多的精力。這或許也是近幾年承德露露增長顯疲態的原因。
三、營銷管理落後
1、二十多年只賣杏仁露
自成立以來，承德露露一直靠單一產品——杏仁露打天下，2018年杏仁露的銷售額達20.75億，佔比98%。
2012年曾推出了新產品核桃露，帶來了1.03億的收入，佔當年總收入的5%，次年核桃露的銷售同比增長43%。但此後公司不再單獨披露核桃露的銷售額。
據川財證券研究所披露，承德露露撤銷了核桃露事業部，將銷售併入杏仁露事業部，集中資源做杏仁露。
依靠單一產品的風險自然不言而喻，特別是消費者偏好變化快的快消行業。2014年以後，承德露露產品銷量年年下滑。
但另一方面，這樣一款口味獨特的杏仁露，賣了二十多年，在消費者選擇多樣化的今天，還能賣到二十多億元，說明它確實有較強的客戶忠誠度和良好的市場基礎，這也是「露露」品牌的價值所在。
一直以來，露露杏仁露的消費場景是節假日禮品購買，春節、中秋節是傳統銷售旺季，一季度基本貢獻了40%以上的營業收入。
這意味著一年內產能利用並不平衡，淡季生產資源閒置。
公司也希望改變杏仁露消費市場現狀，促進消費者自購自飲的需求。2018年初公司推出了熱飲款杏仁露，定位於城市年輕白領，強化早餐消費場景。
但單從線上天貓「露露旗艦店」的銷售數據來看，熱飲款露露並沒有創造驚喜。
除了熱飲款，近年公司還推出了經典款、無糖款和小露露等杏仁露品項，其中小露露針對兒童客群。包裝規格上，針對餐飲渠道增加1L裝品項。
這對多年原地踏步的承德露露來說是個進步，但放到市場上能不能吸引新消費者的關注，風雲君表示懷疑。
2、渠道掌控能力弱
如果說，承德露露在產品品項、包裝上的小創新，反映了近幾年它在營銷上的覺醒，給人帶來希望的話，那麼它營銷網絡的建設現狀可能會把希望澆滅。
1997年承德露露的招股說明書上說，公司已經形成了以24個大城市為軸心、覆蓋全國140個地級市的銷售網絡，然而二十多年過去了，現在營銷網絡覆蓋的大城市僅增加了2個，地級市增加了48個。
更遺憾的是，招股說明書裡說公司開闢的主要市場在東北、華北和西北，1996年末開發華南、華東、西南地區市場。但直到現在，公司的銷售仍集中於北方。
公司年報並未披露在各地的收入分布，但這恐怕正是承德露露不得不面對的尷尬問題。
根據川財證券研究所數據，來自河北、天津、北京的收入佔了一半，其他收入來自東北和西北地區。
除了自身經營保守以外，2001、2002年籤署的《備忘錄》和《補充備忘錄》恐怕也是牽絆承德露露拓展南方市場的腳銬。
根據川財證券研究所的信息，公司原有的經銷體系是「特約經銷商+二級經銷商」。2016年5月，《證券市場周刊》報導，承德露露經銷商的利潤為每箱1-2元、終端利潤2-3元，而「六個核桃」經銷商的利潤是每箱5-6元，終端利潤7-8元。
經銷商的收益差異也抑制了承德露露產品在流通渠道的銷售。
積極的變化是，公司經銷體系已轉變為僅有一級經銷商， 同時在原有經銷商模式的基礎上，介入和加強終端管理。
四、現金奶牛
看完上面的內容，讀者朋友們是不是覺得這是家一無是處的平庸公司？
然而並不是，雖然它成長性較差，但是在過去相當長的時間裡，它卻是一家現金奶牛公司！
2003-2015年，儘管收入增增減減，但歸母淨利潤持續增長，2016年開始，伴隨收入規模的萎縮，歸母淨利潤出現下滑。但2018年降幅縮小；2019年上半年，歸母淨利潤同比增加4%。
從盈利指標來看，最近十年，公司毛利率和淨利率呈增長趨勢。2018年淨利率達19%。ROE下滑主要因為資產周轉率降低，但均在20%以上。
期間費用以銷售費用為主，2018年銷售費用4.78億，佔收入比例為23%，其中廣告費用2.35億，同比增長56%，但從結果看，並沒有有效刺激銷售。2010年萬向系執掌公司董事會以後，承德露露對營銷的投入明顯加大。
除了早期的資本開支較大導致自由現金流為負，長期來看，自由現金流都很充裕。2017年經營活動淨現金流大幅減少，除了營業收入下滑外，可能因為當年春節較早，造成2016年末經銷商提前大量備貨，公司提前收到大額貨款，計入預收款項，2016年末公司預收款項高達6.4億。
在分紅方面，公司也很慷慨。承德露露被萬向三農控股（2006年）後，年年分紅，分紅率高達68%。但其實，此前的分紅率也不低，累計為63%。
五、錢多卻不買理財產品
作為一隻「現金奶牛」，承德露露自然是不差錢的，2019年中，貨幣資金14.49億，佔總資產67%。
2018年末存放在萬向財務有限公司的銀行存款高達17.1億，其中13.8億是定期存款。但得到的利息收入僅0.25億，年利息率僅1.48%。
承德露露多年以來沒有一分錢購買理財，只放在萬向財務有限公司是否收益過低？
公司存貨佔總資產比例約10%。最近四年，存貨佔比不高，但周轉天數卻一直增加，運營效率降低。
負債方面，公司沒有有息債務，負債主要是預收款項和應付帳款，資產負債率下降。
公司的預收款項波動較大，2018年的預收款項達6.25億，同比增長59%。
市場有聲音質疑可能是故意壓貨，以在2019年釋放業績。
但風雲君發現，預收款項較大的年份，往往對應次年春節較早，春節是公司的銷售旺季，可能是提前備貨導致了預收款項較多，而每年存貨低於預收款項也驗證了公司庫存商品不足以發貨。
六、結束語
「露露」品牌承載著很多人的溫情回憶，承德露露也是一家高ROE、高分紅的現金奶牛公司。但缺乏戰略規劃、產品開發能力弱、營銷管理落後、渠道掌控能力不足等原因卻使其錯失了發展良機，陷入了停滯。
激勵方面也有不足，上市這麼多年以來，承德露露對管理層和員工也沒有做過一次股權激勵。
2017年，新任管理層進行了一系列改革，包括調整公司組織架構，完善銷售激勵機制。
期待中年的露露能再次煥發活力與生機。
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