來源：金融界網站
來源：澤平宏觀
底在哪裡？
——點評10月PMI
文 恆大研究院 任澤平 羅志恆 孫婉瑩
事件
中國10月官方製造業PMI49.3，預期49.8，前值49.8。非製造業PMI為52.8，預期53.6，前值53.7。
解讀
1、核心觀點：「搶生產、搶出口」退潮，內外需疲弱，短期經濟再下臺階，長期靠改革開放
10月PMI數據反映出：生產、新訂單、新出口訂單、進口指數紛紛回落，短期「搶生產、搶出口」退潮後，經濟重回下行通道，反映內外需疲軟，通縮壓力加大，企業去庫存，經濟形勢仍嚴峻。外需因全球經濟下行（主要經濟體PMI指數回落）、貿易摩擦影響持續顯現而繼續回落。內需疲軟，融資收緊導致房地產投資緩慢下行，出口疲弱和盈利下滑導致製造業投資低迷，財政收入下行、土地財政大幅下滑和嚴控隱性債務制約基建反彈，消費受居民槓桿率高、就業壓力大、收入增速下行的制約短期難起。
1）製造業PMI下滑，為今年的次低點（僅次於2月春節49.2％），連續6個月低於榮枯線；非製造業PMI為2016年3月以來最低值，經濟下行壓力較大。10月製造業PMI指數49.5％，較上月下滑0.5個百分點，主要受生產、新訂單和價格指數分項拖累。「搶生產」退潮，生產指數回落，與高頻指標高爐開工率環比下滑一致，源於需求不振。新訂單和新出口訂單均回落，反映外需疲軟、出口承壓。進口指數下滑體現內需疲弱。
2）受原油價格下滑影響，PMI價格指數下滑，工業品通縮加劇，PPI降幅預計繼續擴大，工業企業盈利承壓、實際利率上升。出廠價格指數低於採購價格指數，且差值擴大，相關企業經營壓力較大。10月以來原油價格持續回落，發改委於10月21日下調油價，本月南華工業品價格指數環比下滑。原油價格排除短期擾動後持續下滑，後續PPI通縮風險依然較大。出廠價格與購進價格指數差值擴大，相關行業企業盈利依然承壓。
3）盈利下滑、需求疲弱導致企業經營預期惡化，採購量指數下滑。10月生產經營預期指數為54.2％，較上月下滑0.2個百分點。採購量指數為49.8％，較上月下滑0.6個百分點，跌破榮枯線。儘管當前中美貿易摩擦暫緩、減稅降費持續落實，但內外需疲軟、企業盈利承壓、民企融資難融資貴的局面始終未根本性扭轉，政策逆周期調節力度有待加強。
4）原材料庫存和產成品庫存指數下滑，反映需求不振、價格下行導致企業主動去庫存。10月原材料庫存指數47.4％，較上月下滑0.2個百分點；產成品庫存指數46.7％，較上月下滑0.4個百分點。由於當前內外需均疲軟且價格有持續回落壓力，企業主動補庫存的動力不足。
5）大型和小型企業PMI數據全面下滑，反映企業經營壓力較大，註銷的企業數量明顯增加，經濟形勢嚴峻。10月大型和小型企業生產、新訂單、新出口訂單全面下滑，反映企業經營壓力較大。10月14日，李克強總理提出，「把穩增長、保持經濟運行在合理區間放在更加突出的位置」。
6）從業人員指數仍處於十年來較低水平。10月製造業從業人員指數47.3％，較上月回升0.3個百分點，但仍位於十年來的較低水平；非製造業從業人員指數48.2％，與上月持平。9月全國城鎮調查失業率為5.2％，與上月持平，反映高校畢業生、農民工等就業形勢依然嚴峻。
總體來看，當前經濟下行壓力加大，短期增速再下臺階，邁入「5」時代。短期經濟的主要矛盾是總需求不足，長期矛盾是供給側改革不到位、全要素生產率有待提高。從國際經驗看，經濟增速換擋過程中並不天然存在中速增長平臺承接，有可能沒有底，存在三種情景：平滑過渡，類似於80年代中國臺灣，邊破邊立，主動改革轉型；深蹲起跳，類似於1973年前後的日本和1998年前後的韓國，先破後立，危機倒逼改革；蹲下去起不來，類似於部分拉美、東南亞國家，破而不立，危機後不改革轉向民粹。經濟從高速過渡到中速增長平臺，表面是增速換擋，實質是增長動力升級，根本靠改革開放構築新的增長動力。我們深信，如果能夠推動務實、市場化的新一輪改革開放，中國經濟發展的潛力巨大，未來最好的投資機會就在中國。
當前全球降息潮、核心CPI總體下行、PPI負增長，拿掉豬以後都是通縮，企業盈利下行、實際利率上升，貨幣寬鬆的空間已經打開。我們建議：短期強化逆周期調節，降準降息支持實體經濟，當前一方面要防止貨幣放水刺激房地產泡沫，另一方面也要防止房地產融資過度緊縮主動刺破引發重大金融風險，用時間換空間、尋找新的經濟增長點、擴大改革開放、調動地方政府和企業家積極性。
2、供需均回落，「搶出口、搶生產」退潮，內外需疲弱態勢不改
生產端，10月PMI生產指數為50.8％，較上月下滑1.5個百分點。一是由於前期搶生產提前透支，二是內需疲軟，與高爐開工率高頻數據一致。10月全國高爐開工率均值為61.9％，環比下降5.5個百分點。
需求端，新訂單和新出口訂單均回落，進口指數下滑。房地產投資放緩，製造業和基建投資低迷，內外需均疲軟。反映經濟動能的指標（新訂單-產成品庫存）較上月下滑。10月新訂單指數為49.6％，較上月下滑0.9個百分點，跌破榮枯線。進口指數46.9％，較上月下滑0.2個百分點。內需整體仍低迷：房地產方面，融資趨緊、銷售降溫、土地購置面積負增長，房地產投資逐步回落。製造業方面，工業品通縮、企業盈利承壓、出口下行，製造業投資持續低迷。基建方面，受土地財政大幅下降、地方公共財政吃緊和嚴控隱性債務的制約而低迷。減稅降費和經濟下行導致稅收收入負增長，財政發力空間受限。1-9月全國一般公共預算收入累計同比3.3％，不到名義GDP增速的一半。其中，1-9月稅收收入累計同比-0.4％，較1-8月降幅擴大0.3個百分點。從各地看，1-8月已有11個省市財政收入負增長。
新出口訂單下滑，主因全球經濟增長放緩及貿易摩擦負面效應顯現。10月新出口訂單指數為47.0％，較上月下滑1.2個百分點。主要原因：一是世界經濟繼續回落。9月美國製造業PMI低於榮枯線；10月歐元區PMI為45.7％，與上月持平，連續9個月低於榮枯線；其中，歐洲經濟火車頭德國製造業PMI為41.9％，連續10個月低於榮枯線。二是前期加徵關稅負面影響顯現，企業面臨不確定性的情況，加速轉移產業鏈至越南和中國臺灣等地。中美貿易摩擦暫緩，川普暫停原定於10月15日對中國2500億美元產品提高關稅；但此前已生效的商品關稅（包括2500億美元商品的25％關稅及部分3000億美元商品的15％關稅）未取消。此外，12月15日對3000億美元中的部分商品（約1600億美元，其餘已在9月1日生效）加徵15％的關稅仍需談判，企業面臨的不確定性仍高，產業鏈轉移仍在持續。
3、原材料和出廠價格指數受油價和工業品價格下跌拖累而回落，出廠價格與採購價格指數差值擴大，相關企業經營壓力較大
10月主要原材料購進價格指數為50.4％，較上月下滑1.8個百分點；出廠價格指數為48.0％，較上月下滑1.9個百分點，連續6個月低於榮枯線。9月14日，沙特重要原油設施遭襲擊，原油價格一度大幅上漲，10月以來逐步回落，發改委於10月21日下調油價，10月布倫特原油環比-5.1％，同比-25.7％。10月南華工業品價格指數月均環比-2.6％，螺紋鋼價格環比-0.3％，受此影響預計10月PPI繼續下行。同時，出廠價格和原材料價格指數差值有所擴大，10月為-2.4％，較上月擴大0.1個百分點，相關行業企業盈利承壓有所加大。
9月工業企業利潤增長放緩，主因PPI持續下行、出口疲弱。9月工業企業利潤同比-5.3％，較上月下滑2個百分點；從累計看，1-9月工業企業利潤總額累計同比-2.1％，較1-8月下滑0.4個百分點。9月當月工業企業利潤下行主要原因一是PPI持續下行，9月PPI同比為-1.2％，連續3個月為負；二是9月中國出口增速-3.2％，較8月下滑2.2個百分點，9月1日美國對中國3000億美元中的部分商品加徵15％關稅正式生效。
4、盈利下滑、需求疲弱，企業經營預期惡化，採購量和庫存指數均下滑，企業主動去庫存
經營預期和採購量指數均下滑。10月生產經營預期指數為54.2％，較上月下滑0.2個百分點。採購量指數為49.8％，較上月下滑0.6個百分點，跌破榮枯線。儘管當前中美貿易摩擦暫緩、減稅降費持續落實，但內外需疲軟、企業盈利承壓的局面始終未根本性改觀，政策逆周期調節力度有待加強。貿易摩擦方面，當地時間10月10-11日，中美第十三輪高級別經貿磋商初步達成「第一階段」貿易協議。10月18日，USTR宣布10月31日起對3000億加徵關稅清單啟動排除程序，中美貿易摩擦進入短期緩和階段。減稅降費方面，據國稅總局，今年前三季度全國累計新增減稅降費17834億元，其中新增減稅15109億元，新增社保費降費2725億元。但總需求不足仍持續存在，企業盈利下滑、預期惡化，逆周期調節仍需加大力度。
原材料庫存指數和產成品庫存指數均下滑，顯示需求偏弱，企業去庫存。10月原材料庫存指數47.4％，較上月下滑0.2個百分點；產成品庫存指數46.7％，較上月下滑0.4個百分點，體現需求偏弱，企業主動去庫存。由於當前內外需均疲軟且價格有持續回落壓力，企業主動補庫存的動力不足。
5、大型和小型企業PMI及各分項數據全面下滑反映企業經營壓力，註銷和破產企業數量大幅增加
大型和小型企業PMI分別為49.9％％和47.9％，較上月同時下降0.9個百分點，且分項數據全面下滑。大型企業生產、新訂單和新出口訂單指數分別為52.1％、50.1％和47.0％，分別較上月回落1.3、2.4和2.9個百分點。小型企業生產、新訂單和新出口訂單指數分別為48.4％、46.8％和43.7％，分別較上月回落3.3、1.1和3.6個百分點。中型企業方面，PMI為49.0％，較上月上升0.4個百分點。生產指數為48.4％，較上月下滑0.8個百分點，反映搶出口效應退潮；新訂單和新出口訂單分別較上月回升2.0和3.7個百分點。從經營預期看，中型企業經營預期指數回升2.1個百分點，大型和小型企業預期指數分別下滑1.0和1.6個百分點。
大型和小型企業PMI數據全面下滑體現企業經營壓力較大，在全球降息潮、國內PPI持續下滑背景下，貨幣政策寬鬆力度有待加強。9月PPI同比-1.2％，跌幅較上月擴大0.4個百分點，創近3年新低。9月工業企業利潤同比-5.3％，較上月下滑2.0個百分點。經濟通縮、盈利下行促使企業經營數據惡化。10月14日，李克強在部分省政府主要負責人經濟形勢座談會上提出，把穩增長、保持經濟運行在合理區間放在更加突出的位置。總體來看，當前經濟下行壓力加大、全球降息潮、核心CPI總體下行、PPI負增長，表明貨幣寬鬆的空間已經打開，面對企業經營困難，後續貨幣寬鬆力度有待加強。
6、製造業轉型升級持續推進
從重點行業看，高技術製造業、裝備製造業和消費品行業PMI為51.4％、50.3％和50.8％，分別高於製造業總體2.1、1.0和1.5個百分點，均運行在景氣區間。製造業內部結構繼續優化，消費對經濟發展的基礎性作用持續顯現。
7、非製造業景氣度下跌，但建築業景氣度重回高景氣區間，主因地產投資韌性
非製造業商務活動指數下跌，服務業景氣回落。非製造業商務活動指數為52.8％，較上月下滑0.9個百分點；新訂單指數49.4％，較上月下滑1.1個百分點。服務業商務活動指數為51.4％，比上月下滑1.6個百分點。從行業看，住宿和餐飲、文化體育娛樂等行業商務活動指數高於上月；信息傳輸軟體和信息技術服務、金融、房地產等行業商務活動指數低於上月。
房地產融資緊縮使得房企加快開工，地產投資韌性導致建築業景氣度保持高位，但新訂單回落。10月建築業商務活動指數為60.4％，較上月上升2.8個百分點，主要源於房地產的支撐作用。從行業大類看，房屋建築業商務活動指數為64.0％，環比上升8.8個百分點；土木工程建築業商務活動指數為59.1％，低於上月1.8個百分點。二者景氣分化反映建築業景氣主要由房地產韌性支撐，基建雖保持高位但有所下滑。建築業新訂單指數為54.8％，較上月下滑0.3個百分點，反映房地產投資緩慢下滑、基建後繼乏力。國常會提出的「提前下達明年專項債部分新增額度」在2019年內難以形成實際投資額，四季度穩投資壓力仍大。
美國經濟放緩，美聯儲又降息了
——10月美聯儲議息會議點評
事件
當地時間10月30日，美聯儲宣布降息25個基點，聯邦基金利率從1.75％-2％下調到1.5％-1.75％，隨後美聯儲主席鮑威爾發表講話。
解讀
1、核心觀點：
伴隨全球經濟回落壓力加大，中美歐日印俄澳等央行紛紛放鴿，2019年以來全球宣布降息的央行已近30家。發達經濟體方面，美國自2019年7月以來已3次降息。此外，美聯儲自10月15日開始每月購買600億美元短期國債，並至少維持至2020年2季度；歐央行9月宣布下調存款便利利率10BP至-0.5％，同時宣布將實行兩級分級利率體系和新一輪QE；日本10月31日修改前瞻性指引，表示如果達成通脹目標的動能進一步走弱，利率水平將保持在目前的水平甚至更低，為日後「再開閘放水」打開大門。新興經濟體方面，印度、埃及、土耳其、智利、巴西、墨西哥等國央行均已開始降息。中國在730政治局會議釋放「不一樣的寬鬆」信號，對房地產緊、對製造業寬鬆，央行9月6日發布全面降準和定向降準，9月20日央行通過降低加點的方式降低LPR1年期品種報價利率。
美國三季度GDP同比增速邊際放緩但仍具韌性。全球貿易摩擦疊加寬鬆貨幣促使美國維持「強消費、弱投資、負出口」局面，儘管消費支撐經濟但同比邊際放緩，美國經濟進入下行區間。1）從三大需求看，出口、投資均持續低迷，全球貿易摩擦對美國經濟的負面影響顯現；消費支撐經濟但同比放緩，受時薪增速放緩、股市整體上漲空間受限、居民可支配收入同比放緩而儲蓄意願邊際提高等因素影響，預計消費對美國經濟的支撐力度或將持續邊際放緩。2）從經濟周期看，美國庫存周期、產能周期均向下，受利率水平下行影響，房地產周期對美經濟支撐力度增強。3）從就業看，美國失業率處於五十年的低位，但平均工時及時薪增速有所下降。5）從領先指標看，美國製造業PMI和OECD領先指數均顯示美國經濟仍處下滑區間。
美聯儲年內第三次降息，議息聲明釋放後續降息暫緩信號，鮑威爾新聞發布會整體偏「鴿」安撫市場情緒。10月美聯儲再度下調聯邦基金利率25BP，目標區間調整為1.5％-1.75％，但議息會議聲明移除6月、7月和9月的「採取適當行動維持經濟擴張」措辭，暗示暫緩降息。鮑威爾隨後指出當前美聯儲並未考慮加息，若經濟前景再度出現重大變化美聯儲將再度降息，且美聯儲將採取行動維護貨幣市場流動性與穩定性。
美聯儲10月重啟擴表，直接誘因是9月出現的流動性緊縮，但擴表的根本目的在於解決非美央行配置美債需求下行與美國財政赤字創新高增加美債投放的供需失衡問題。一方面，中國經濟增速換擋疊加全球摩擦，非美國家貿易順差及外匯儲備增速放緩，非美央行對美債配置需求放緩。2012年後外國投資者持有美債同比由20％的增速中樞下降到10％水平，並在2017-2018年部分月份出現負增長。另一方面，川普政府激進財政政策推升美國赤字水平，美國財政部發行國債創新高。2019年財年美國預算赤字提高26％，達9840億美元，佔國內生產總值的比重為4.6％，創2012年以來的最高水平，預算赤字已經連續第四年增長。債券市場持續的供需失衡從根本上推升美國無風險利率，為此美聯儲不得不通過「有機擴表」緩解短期貨幣市場的流動性危機。
降息及擴表的貨幣政策組合或使美債利率結構重新陡峭化、美元指數承壓，美股走勢短期內取決於分子端企業盈利與分母端無風險收益率賽跑。債券市場方面，降息擴表的政策組合將補充市場短期流動性並壓低短端利率，利率曲線有望邊際陡峭化，改善利率倒掛的問題。事實上，自10月11日美聯儲宣布擴表以來，美國債券市場利率倒掛形勢已經得到改善，10年期國債與3個月國債利率差額重新由負轉正。美元指數方面，寬鬆貨幣疊加英國脫歐新進展，美元指數短期內下行壓力加大。長期來看，伴隨美國經濟放緩，美國佔世界GDP比重趨於下降，美元指數或進入下行通道。股票市場方面，持續寬鬆的政策有利於改善風險偏好，但全球經濟下行壓力加大影響上市公司盈利能力，短期內美股走勢取決於美國經濟放緩幅度與寬鬆頻率及幅度的博弈。
美聯儲年內降息概率下降，主因貨幣政策空間有限、中美貿易談判取得進展疊加美國經濟韌性導致。但伴隨全球貿易摩擦不確定仍存、全球經濟下行壓力較大以及2020年美國大選施壓或有政治壓力，我們判斷美國仍處寬鬆周期，全球流動性寬鬆有望繼續。
中國的貨幣政策空間打開：第一，當前豬周期帶動CPI指數上行，但PPI持續為負，企業盈利下行、實際利率上升，物價形勢的主要矛盾是通縮而非通脹。第二，中美貿易摩擦衝擊和房地產融資緊縮，內外需疲軟，經濟下行加大，短期邁入「5」時代，需要相對寬鬆的貨幣政策強化逆周期調節，但要控制好節奏和力度，配合好財政金融等寬信用政策，降低實體經濟融資成本。不要把正常降息降準的宏觀逆周期調節簡單等同於大水漫灌。隨著歐美主要經濟體增長放緩、中美貿易摩擦負面影響顯現、房地產融資密集收緊、房地產銷售土地購置下滑、庫存復甦周期已過、地方財政收入大幅下滑等影響，經濟下行壓力加大，GDP增速創1992年GDP季度核算以來新低，邁向「5」時代。我們維持2019年下半年-2020年上半年經濟將再下臺階的判斷（參考《生於憂患——2019年中期宏觀展望》，2019年6月），2019年下半年經濟下行斜率較緩，但2020年上半年經濟下行斜率較大。未來兩年GDP增速將下降0.5個百分點左右（參見報告《經濟再下臺階——全面解讀8月經濟金融數據》）。目前MLF利率仍處於歷史最高點，降息空間充足。我們建議可以多次小幅調整LPR利率，減少利率調整對市場的衝擊，同時可以根據實際效果及時進行微整。繼續推動利率市場化向縱深發展，完善金融機構定價機制，暢通短期利率向中長期利率傳導機制。
2、美聯儲年內第三次降息，議息聲明釋放降息或將暫緩信號，鮑威爾新聞發布會整體偏「鴿」安撫市場情緒。
10月議息會議結束，美聯儲再度下調聯邦基金利率25BP，目標區間調整為1.5％-1.75％。通脹持續低於預期、世界經濟疲軟、全球貿易摩擦不確定性仍存仍是促使美聯儲本次降息的主要原因。本次議息會議前，受美國PMI創2009年6月來新低、聯儲官員多次鴿派發言影響，市場普遍10月美聯儲降息，CME期貨數據顯示10月降息25BP的概率為96.2％。
議息聲明釋放降息或將暫緩信號，鮑威爾新聞發布會整體偏「鴿」安撫市場情緒。10月議息會議聲明措辭出現變化，暗示降息或將暫緩：聯儲官員移除6月、7月和9月曾使用過的「採取適當行動維持經濟擴張」措辭，轉而宣稱將進一步「評估」目標利率的適當路徑。鮑威爾新聞發布會傳遞三大信息安撫市場情緒：1）美聯儲前期貨幣政策已有效提振美國經濟，貨幣政策存在時滯並將進一步發揮作用；2）當前美聯儲並未考慮加息，若經濟前景再度出現重大變化美聯儲將再度降息；3）美聯儲將持續採取行動維護貨幣市場流動性與穩定性。
3、美國三季度GDP同比增速邊際放緩，並創2016年四季度以來新低。全球貿易摩擦疊加寬鬆貨幣促使美國維持「強消費、弱投資、負出口」局面，儘管消費支撐經濟但同比邊際放緩，美國經濟進入下行區間。
美國三季度GDP同比增速走弱， 創2016年四季度以來新低。2019年美國三季度不變價GDP環比折年率初值1.9％，較市場預期1.6％高出0.3個百分點，較2019年二季度降低0.1個百分點。三季度不變價GDP同比為2.0％，較二季度下滑0.3個百分點，連續兩個季度下滑並創2016年四季度以來新低。
從GDP構成來看，支撐三季度美國GDP重要因素在於消費和政府投資，而出口和私人投資均持續低迷，並拖累GDP增速，反映全球貿易摩擦對美國經濟的負面衝擊。當前美國增長動力趨緩，儘管寬鬆貨幣政策部分對衝經濟下行壓力，但美國經濟放緩態勢確立。
具體來看，三季度美國消費維持較高景氣，但受時薪增速放緩、股市整體上漲空間受限、居民可支配收入同比放緩而儲蓄意願邊際提高等因素影響，預計消費對美國經濟的支撐力度或將持續邊際放緩。三季度美國個人消費支出同比增長2.5％，較一季度減少0.1個百分點。美國個人消費支出維持高景氣，主要原因包括居民整體就業充分（失業率3.5％），股市上漲財富效應（美股三季度以來屢創新高），居民部門槓桿率相對歷史較低提振消費信心及能力（2018年美國居民部門槓桿率76.3％，創2002年以來新低）等，因此美國個人消費支出保持一定韌性。但值得注意的是，一方面儘管美國失業率仍處於歷史低位，但美國非農時薪及時長增速均放緩。9月非農平均時薪增速2.9％，較8月下降0.3個百分點。平均每周製造業工作時間一年以來持續下降，9月為41.5小時/月。時薪增速的乏力將掣肘居民收入，從而影響消費。另一方面，2019年初以來的美股上漲主要由美聯儲降息預期推動，美股整體上漲可持續性存疑。此外，2008年後美國居民儲蓄意願提高，儲蓄率自4％水平提高至2019年8％水平，與此同時截至2019年9月居民可支配收入同比3.8％，連續5個月放緩。9月美國零售銷售環比-0.3％，為7個月來首次轉負，也從側面說明美國消費的增長動力有所放緩。總體來看美國居民充分就業及收入增長可持續有限，後續消費韌性將承受考驗。
從投資來看，全球貿易摩擦擾動企業投資意願，美國私人投資同比大幅放緩，其中建築、設備投資下滑態勢明顯。但美聯儲降息提振住宅投資，四季度地產投資或成為支撐美國經濟的動力之一。三季度美國國內私人投資同比0.2％，較二季度大幅下行3.7個百分點，已連續4個季度下行。一方面，美國固定投資項下的設備、建築投資持續下滑，同比分別為1％、-8.2％均連續回落4個季度以上，反映全球貿易摩擦對美國投資的負面衝擊。另一方面，自美聯儲開啟降息周期以來，美國廣譜利率水平下行，房地產投資得到有效提振。2019年三季度美國住宅投資同比-1％，較二季度提高2.2個百分點，連續3季度持續改善。此外，三季度住宅投資對美經濟增長環比貢獻率0.2％，為2018年來首次由負轉正。事實上，自2019年美聯儲開啟降息周期以來，美國抵押貸款利率持續回落，2019年10月美國30年抵押貸款固定利率降至3.75％，較2019年年初下行75bp，回到2017年9月水平。由於美國房地產走勢短期內與金融聯繫緊密，下行的抵押貸款利率提振房地產景氣度，預計美國房地產投資將進一步回暖。另一方面，政府部門投資邊際放緩，三季度美國政府消費支出與投資同比2.3％，較二季度減少0.1個百分點。
從淨出口來看，受全球貿易摩擦、世界經濟回落等因素影響，三季度美國淨出口持續低迷，拖累美國經濟。美國三季度淨出口同比-2.5％，整體依然維持低迷。美國8月對外出口及對華出口有所回升但持續低迷，8月美國對外整體和對華出口同比分別為-0.2％和1.6％，對華出口同比增速的回升或與中國加大對美農產品採購有關。伴隨美國對歐盟加徵75億美元關稅、中美貿易談判不確定仍存，預計美國淨出口仍將持續對美國經濟造成拖累。
從領先指標來看，OECD領先指標及製造業PMI新訂單均顯示美國經濟仍處下行區間。OECD領先指標對美國經濟有較好的預示性，美國經濟通常在OECD領先指標出現向上拐點後的1-3個季度出現企穩回升，而當前該指標持續下滑，暫未出現拐點。2019年8月美國OECD領先指標98.8，較上月下降0.1點，已連續16個月下滑。同時，9月美國製造業PMI指數及PMI新訂單指數分別為47.8％和47.3％，跌破榮枯線，並創2009年6月以來新低。
整體來看，當前美國整體仍維持「強消費、弱投資、負出口」局面，一方面，全球貿易摩擦疊加世界經濟周期性回落使得美國經濟承壓，另一方面，美聯儲降息擴表對美國經濟起到邊際提振作用。從外需來看，由於全球經濟回落、川普政府四處開戰引發貿易摩擦等，預計美國出口低迷仍是大概率事件。從內需來看，儘管當前消費支撐經濟但同比邊際放緩，對經濟的邊際提振有限。伴隨美聯儲降息逆周期調節，預計短期內房地產投資將企穩並成為支撐美國經濟的動力之一，疊加政府部門投資，美國經濟在整體放緩之餘仍有一定支撐，我們判斷美國經濟「降速而不失速」，2019年經濟整體增速有望維持2％以上。
4、貨幣政策空間有限、中美貿易談判取得進展疊加美國經濟韌性，美聯儲年內降息概率下降。但伴隨全球貿易摩擦不確定仍存、全球經濟下行壓力較大以及2020年大選政治壓力，我們判斷美國仍處降息周期，全球流動性寬鬆有望繼續。
貨幣政策空間有限、中美貿易談判取得進展疊加美國經濟韌性，美聯儲年內降息概率下降。當前CME期貨市場預計年內再度降息概率已下降為25.8％。一方面，本輪降息周期開啟前聯邦基金利率2.5％，與金融危機時期降息周期上限的一半，降息空間相對有限，美聯儲需為未來可能出現的經濟下行壓力儲備貨幣政策空間。另一方面，伴隨10月中美初步達成「第一階段」協議，中美貿易談判取得階段性進展，對美經濟負面衝擊有所緩和。此外，三季度美國經濟邊際放緩但超預期，反映了美國居民消費、房地產投資對美國經濟的支撐。
伴隨全球貿易摩擦不確定仍存、全球經濟下行壓力較大以及2020年大選政治壓力，我們判斷美國仍處降息周期，全球流動性有望繼續漲潮。貿易摩擦方面，中美「第一階段」貿易協議的初步達成是中美互相妥協的結果。美國方面，川普受到經濟下行、彈劾壓力、傳統選區支持率下滑和美歐貿易摩擦升級四大因素的制約，亟待緩和中美貿易摩擦以改善美國經濟及其政績。中國方面，中美經貿摩擦對中國的影響顯現，經濟下行壓力加大。但中美貿易談判在關鍵領域仍未達成共識、美歐貿易摩擦有升級趨勢，未來全球貿易摩擦對美國經濟的負面衝擊仍將持續。美國大選方面，2020年美國正式進入大選年，一方面財政政策的擴張或受到民主黨的阻撓，且美國國債發行處於歷史高位、高赤字率約束財政政策的進一步發揮；另一方面川普政府在面臨大選壓力的背景下或將施壓美聯儲進一步降息。當前美歐央行均已開始重新擴表，日本央行修改前瞻性指引打開降息可能性，全球流動性有望持續回升。
5、9月出現的流動性緊縮是美聯儲10月重啟擴表的直接誘因，但擴表的根本目的在於解決非美央行配置美債需求下行與美國財政赤字創新高增加美債投放的供需失衡問題。
短期融資市場流動性緊縮，9月隔夜回購協議利率飆升帶動有效基準利率突破政策區間上限。9月16-17日美國銀行間隔夜回購協議利率一度飆升至10％，帶動聯邦基金有效利率一度突破2.3％，突破美聯儲的目標範圍。美聯儲不得不在17日展開隔夜回購協議操作，向市場投放532億美元，並於18-19日持續投放共計1500億美元流動性。其中，美聯儲前期縮表對銀行流動性的收緊、9月企業財政繳稅的季節性因素和金融危機後交易對家減少導致市場波動性增大等因素共同導致了流動性在9月驟然緊縮的局面。10月11日美聯儲宣布自10月15日起每月購買600億美元的美國國債，並至少持續到2020年二季度，同時還將維持隔夜回購操作至少到2020年1月。
非美央行配置美債需求下行與美國財政赤字創新高增加美債投放的供需失衡是當前美聯儲重啟擴表的根本原因。一方面，中國經濟增速換擋疊加全球摩擦，非美央行對美債配置需求放緩。以2012、2017為分界點，以非美央行和美聯儲為代表的大量購買美債的時期分別告一段落。伴隨中國經濟增速換擋、全球貿易活躍度下降、全球貿易摩擦對經濟的擾動，非美國家貿易順差及外匯儲備增速放緩，2012年後外國投資者持有美債同比由20％的增速中樞下降到10％，並在2017-2018年出現下滑，非美國家對美債配置需求下行。另一方面，川普政府激進財政政策推升美國赤字水平，美國財政部發行國債屢創新高。2017年川普上臺以來，通過減稅支出刺激經濟，但擴張性財政政策也導致美國財政赤字不斷上升，美債市場供給過剩。美國財政部最新數據顯示，截至9月份的過去12個月中，預算赤字提高26％，達9840億美元，佔國內生產總值的比重為4.6％，創2012年以來的最高水平，預算赤字已經連續第四年增長。債券市場嚴重供需失衡是推升美國無風險利率走高的根本原因，為此美聯儲不得不進行幹預，通過「有機擴表」緩解短期貨幣市場的流動性危機。
6、降息及擴表的貨幣政策組合或使美債利率結構重新陡峭化，美元指數承壓，美股走勢短期內取決於分子與分母賽跑。
債券市場方面，降息擴表的政策組合將補充市場短期流動性並壓低短端利率，利率曲線有望邊際陡峭化。美聯儲本輪擴表以短期國債為主，其直接目的有三：一是補充市場短期流動性；二是維護貨幣政策框架有效性；三是改善利率倒掛的問題。美聯儲本輪擴表主要購買一年期以下的短期國債（Treasury Bill），其直接目的在於緩解貨幣市場流動性緊張問題。一方面，當前銀行市場儲備金水平下滑，流動性日益收緊。自2017年10月美聯儲開啟縮表以來，市場流動性已持續減少，截至2019年9月初，美國存款機構在美聯儲銀行存放的儲備金餘額為1.46萬億美元，較2017年10月2.23萬億減少0.77萬億美元。另一方面，IOER被作為「利率走廊」上限被突破，反映了美國貨幣市場結構性問題，也引發市場對美聯儲貨幣政策框架的質疑。此外，美聯儲通過購買短期國債將有利於降低美聯儲持有資產組合的久期，並壓低貨幣市場短期利率，有助於改善債券市場利率倒掛問題。事實上，自10月8日鮑威爾宣布擴表以來，美國債券市場利率倒掛形勢已經得到改善，10年期國債與3個月國債利率差額重新由負轉正。
美元指數方面，寬鬆貨幣疊加英國脫歐新進展，美元指數短期內下行壓力加大。長期來看，伴隨美國經濟放緩，美國佔世界GDP比重趨於下降，美元指數或進入下行通道。降息方面，從美聯儲歷史上5輪降息周期來看，美元指數均在短期內下行，但中長期美元指數走勢取決於美國經濟基本面及與非美國家經濟的相對強弱。擴表方面，2008年後美聯儲展開三輪QE，其中前兩輪QE中美元指數下行，而第三輪QE美元指數保持在一定區間內水平波動。這表明，短期內下調聯邦基金利率、美聯儲擴表將使美元指數承壓。長期來看兩者與美元指數的相關性較低，美元指數與美國GDP增速及其佔世界GDP比重存在明顯的正相關關係，主要原因在於美元指數綜合反映了美國與非美國家相對利率、經濟基本面及風險偏好等因素，利率及購買力平價並非匯率的唯一決定因素。因此，短期內在美聯儲開展降息擴表的政策組合下，美元指數有一定下行壓力，但長期仍取決於美國經濟基本面。此外，由於美元指數中歐元的權重佔57.6％，美元指數和美歐經濟及利率的相對強弱將影響短期內美元走勢。受近期歐盟與英國宣布初步達成脫歐協議消息提振，我們預計短期內美元指數將進一步承壓。
股票市場方面，持續寬鬆的政策有利於改善風險偏好，但經濟下行影響上市公司盈利能力，短期內股市走勢仍取決於分子與分母賽跑。從歷史經驗來看，降息早期股市走勢可能出現下行，原因在於早期降息難以抵消企業盈利的下滑與預期的轉向，對應的情況包括2001年網際網路泡沫、2007年次貸危機前期道瓊工業指數距峰值分別下跌30％、48％。2019年二季度以來美股屢創新高主要源於貨幣寬鬆預期，伴隨降息落地，美股後續波動或將提高。若在經濟基本面大幅惡化前，美聯儲寬鬆貨幣進行充分對衝，使得企業盈利及經濟下行速度放緩，則短期來看能夠為美股提供一定支撐；若美聯儲寬鬆貨幣力度難以對衝經濟下行壓力，則美股將面臨向下調整的壓力。
7、伴隨全球經濟回落壓力加大，中美歐日印俄澳等央行紛紛放鴿，2019年以來全球宣布降息的央行已近30家。其中，經濟周期性回落，疊加全球貿易摩擦升級，是當前全球經濟下行的主要原因。
受中美貿易摩擦影響，全球貿易活動低迷，世界經濟周期性回落壓力加大。當前世界經濟放緩態勢較為明顯，全球貿易摩擦不確定性仍存，世界經濟下行壓力持續加大：1）全球製造業PMI低迷，OECD領先指標持續下滑，9月摩根大通全球綜合PMI指數49.7％，已連續5個月維持榮枯線以下，全球OECD領先指標持續下滑，8月該指標為99.1，較上月下降0.1點，已連續20個月下滑；2）主要經濟體經濟增長放緩：美國經濟增速放緩，PMI指數持續下行；德國製造業PMI跌破榮枯線，10月製造業PMI41.9％，連續10個月位於榮枯線之下；日本10月製造業PMI48.5％，創2016年5月以來新低。
伴隨全球經濟回落壓力加大，中美歐日印俄澳等央行紛紛放鴿，2019年以來全球宣布降息的央行已近30家。發達經濟體方面，美國自2019年7月以來已3次降息。此外，美聯儲自10月15日開始每月購買600億美元短期國債，並至少維持至2020年2季度；歐央行9月宣布下調存款便利利率10BP至-0.5％，同時宣布將實行兩級分級利率體系和新一輪QE；日本10月31日修改前瞻性指引，表示如果達成通脹目標的動能進一步走弱，利率水平將保持在目前的水平甚至更低，為日後「再開閘放水」打開大門。新興經濟體方面，印度、埃及、土耳其、智利、巴西、墨西哥等國央行均已開始降息。中國在730政治局會議釋放「不一樣的寬鬆」信號，對房地產緊、對製造業寬鬆，央行9月6日發布全面降準和定向降準，9月20日央行通過降低加點的方式降低LPR1年期品種報價利率。
8、伴隨全球寬鬆周期開啟，國內貨幣政策空間打開。當前豬周期帶動CPI指數上行，但PPI持續為負，中國物價形勢的主要矛盾是通縮而非通脹，不會掣肘貨幣政策。未來隨著中美貿易摩擦衝擊、經濟下行加大、PPI通縮企業實際利率上升，貨幣政策寬鬆的空間已經打開，控制好節奏和力度，配合好財政金融等寬信用政策，降低實體經濟融資成本。不要把正常降息降準的宏觀逆周期調節簡單等同於大水漫灌。
由於當前宏觀環境是總需求不足，需加大逆周期調節，LPR仍有降息空間，我們建議繼續疏通貨幣政策傳導機制，降低實體經濟融資成本。貨幣政策總量上，建議降低MLF利率引導實際利率下行，繼續推進利率市場化改革。當前，降息的時機已經成熟。前期政策儲備已經比較充分：5月通過對房地產融資端的限制，減少了貨幣政策寬鬆的一大掣肘因素；6、7月信託、海外債等融資收緊政策不斷落實，政策效果較為顯著，信託流向房地產的資金規模明顯縮減；8月改革LPR形成機制，建立針對房貸的5年期LPR，隔離實體經濟和房地產資金利率；9月降準，降低銀行資金成本。目前政府的表述也明確了「通過銀行傳導可以降低貸款實際利率」，下一步就是通過降息降低實體經濟面臨的實際利率，降低企業的債務負擔。從實際操作來看，目前銀行可以接受貸款利率的下行。8月20日公布的首次LPR定價利率僅較此前小幅下降。考慮到LPR的不對稱性，僅針對銀行的資產端並未針對負債端，在負債端成本沒有下降的前提下銀行不願意輕易下調資產端利率，但降準可以顯著降低銀行自身資金成本從而帶來LPR利率的下行。目前MLF利率仍處於歷史最高點，降息空間充足。我們建議可以多次小幅調整LPR利率，減少利率調整對市場的衝擊，同時可以根據實際效果及時進行微整。繼續推動利率市場化向縱深發展，完善金融機構FTP定價機制，暢通短期利率向中長期利率傳導機制。
推動利率市場化，加大金融供給側結構性改革，繼續打通寬貨幣到寬信用的信貸渠道、利率渠道、資產價格渠道以及預期渠道。（1）信貸渠道：貨幣政策總量適度放鬆，適時推出降準及降息；推進金融供給側改革，匹配金融結構與經濟結構，構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場體系；（2）利率渠道：加快形成LPR在市場利率中的引導作用，降低實體企業融資實際利率，發揮利率渠道與信貸渠道的聯動效應；（3）資產價格渠道：深化資本市場改革，加強對交易的全程監管，滿足新經濟融資需求；（4）資產價格渠道：促進房地產市場平穩健康發展，建立居住導向的住房制度和長效機制；（5） 預期渠道：繼續保持央行與市場積極深入的溝通，強化信任，加強對貨幣政策傳導的積極引導作用。
風險提示：美國經濟超預期，中美貿易摩擦升級等