摘要：國內商品的關鍵在於房地產，而房地產的關鍵在於全球經濟的復甦，但看似良好的全球復甦勢頭其實只是低利率下的產物。現在低利率已經消失，經濟放緩不可避免，房地產、商品都在將在今年上半年出現較大風險。
今日弘則彌道投資諮詢公司創始人王沛，在對衝研投舉辦的「2018春季農產品供需形勢展望論壇」上對商品價格走勢與背後的宏觀經濟邏輯作了詳盡分析。
「實際上大部分研究者對於商品和宏觀經濟從年初開始就是看空的，因為很關鍵的一點，國內商品之前的大漲歸根到底是供給側改革拉動的，而全球的經濟復甦則是低利率的功勞，它們的動力都不是來源於內生性的需求增長。」
王沛還對此做了一個總結，供給側改革也好，還是低利率，他們都只是上漲的充分條件，而真正的必要條件應當是整個全球的經濟復甦。
低利率下的經濟復甦
「所以先來看全球的宏觀，首先我認為2016年到2017年的經濟復甦周期已經結束了，接下來2018到2019年全球經濟將面臨一個放緩周期。因為之前這一輪全球復甦它背後的本質還是全球低利率或者說是一個超低利率環境來支撐的，特別是能夠看到，當美國在開始加息周期初步階段的時候，其他全球國家反而還在進入新一輪的降息周期，這也就帶來了又一輪的經濟向上刺激，隨後在美國持續不斷的加息下，全球利率也被帶動起來了，當然這些國家也認為自身經濟有所復甦了。」
但是這裡面有兩個問題，第一美國的經濟復甦更多的是來自自身的消費和房地產行業的恢復，可以看到各種強勁的數據都在不斷的超出預期，所以美國的復甦是有其中期的基本面動力的，其次才是低利率的作用。而全球其他的國家並沒有這樣一個消費和房地產需求的恢復，更多的是超低利率的作用。第二個是從2017年開始，全球的短端利率開始上行，這一輪上行的過程按照之前的歷史規律，最終會對經濟在一年多的時間裡開始產生新一輪的負面壓製作用，在2018年到2019年上半年，它開始對全球經濟產生一個負反饋作用。」
王沛指出，全球經濟的放緩要遠比美國更加嚴重，因為在失去低利率的環境下，美國仍有其自身內生性的增長動力，而其他國家的經濟復甦則僅僅只是因為前面一輪的利率寬鬆所造成的。同時他也警示道，即使美國的各種數據非常強勁，但在今年1月份也已開始見頂回落，雖然是高位回落，但至少相對來說出現了一些比較疲軟的跡象，而美國稍微一放緩，全球經濟的放緩就更加嚴重。
「所以回過來看國內的商品，許多人都在擔心春節之後的終端需求啟動比較慢，實際上也確實是看到這一輪中國經濟需求端是在走弱，但是走弱的背景絕對不僅僅是中國自身的原因，而是伴隨著這一輪全球經濟周期的放緩。」
長端利率與股市交叉驗證
「雖然美國3月份剛剛完成了加息，隨著基準利率的不斷上抬，短端利率也在跟著往上走，但是反過來也看到在從加息之後到現在這幾天，實際上長端利率反而在回落。這個上面代表的是投資者認為僅美國自身經濟好轉是沒有用的，在當前全球經濟高度一體化的過程下，甚至還面臨貿易戰的風險的時候，其他國家的經濟壓力勢必一定會傳遞到美國經濟上面來。
在3月份的加息會議紀要裡美聯儲對未來美國經濟還是一個相對偏樂觀的態度。但是這種偏樂觀的態度會不會持續，我認為大概率上後面會發生變化，因為現在已經看到全球的其他國家經濟扛不住了，已經開始往下掉了。而從歷史上來講，這些國家在往下掉，比如中國經濟的拐點從歷史上也就領先美國經濟3個月。如果其他國家的經濟，中國的經濟，歐元區的經濟出現了一輪下行周期，美國後面的數據也不會太好。
不斷的加息，短端利率應不斷往上走，長端利率（十債）也會跟著往上走，因為這裡反應了投資者對經濟預期的看法及通脹預期的反應，如果未來經濟預期良好，那麼債券長短端收益率都會越高。但實際上可以看到最近它（十債）伴隨著美國經濟在短周期上數據的拐頭，這個指標現在也已經開始往下掉了，說明債券市場現在已經不看好美國經濟、已經不看好全球經濟。所以目前的結論是美國的債券價格現在為止已經到達了一個中期的底部，至少是未來2、3年時間尺度的底部。所以2018、2019年我們從大類資產的角度，債券市場牛市的拐點已經來了，這是美國的債券，反過來中國債券也是一樣的，這也為什麼今年上半年的宏觀可能會走弱很多」。
雖然基準利率在不斷上調，但是短端利率與長短利率走勢卻持續相悖，王沛非常精準的找出了這一經濟即將迎來拐點的先行指標。隨後他又警示說道，當整個金融市場面臨著經濟下滑，很多風險都將開始逐漸顯現出來，而其中的一個風險就是股市。
「被稱之為恐慌指數的VIX指數，我整理了從1990年到現在的情況。美股VIX指數往上走的時候，它往往對應的是市場在下跌。美股VIX往下走維持在低位，則往往對應的是市場在上漲。在股市的自然漲跌規律裡面，上漲通常是慢慢的漲，也一直叫慢牛快熊，所以在這個緩慢持續上漲的牛市裡，股市波動率是降低的，一般波動率高的急漲往往是不持續的，反過來，在下跌的時候一般都是急跌，所以這個時候股市的波動率也往往會大幅上升。
但近期可以看到，VIX指數波動性頻繁的放大，可以講一定程度上美股牛市很難再持續了，同時美聯儲的加息在初期或許市場會認為是一個確認經濟復甦的樂觀態度，但加到現後，市場已經開始擔心是否會對整個經濟周期產生一個反向壓制，在幾次美聯儲暗示繼續加息後，美股也是以大幅暴跌來回應。所以實際上，美股的牛市幾乎可以說已經終結了。」
長短端利率走勢背離、股市波動性放大、持續加息對經濟的反向壓制，王沛通過這三個關鍵邏輯驗證了他看空整個全球經濟的觀點。同時利率的牛市拐點出現也暗示了宏觀將在2018年上半年走弱，而這一宏觀的走弱也將同時傳導至國內商品。
房地產的本質是貨幣，年初的利率上升對應三季度的銷售低點
「國內商品的重點還是在房地產，那麼中國的房地產市場它其實跟政策無關，本質上它是一個非常明顯的貨幣現象，每一輪利率的上升，一定會在某一個時間段裡面對房地產周期帶來一個負面的影響，而每一輪利率的重新回落它在未來，在半年之後會對整個房地產市場重新帶來一個偏穩定的跡象。所以按照這個周期上去看的話，在今年年初如果出現了一輪利率下降的周期，那麼它在歷史上對應的房地產銷售最低點，大致就會在今年的三季度左右。同時宏觀方面上半年也是趨弱的，所以我認為今年上半年的商品價格風險相比下半年可能要更大一些。反而如果下半年的風險因素已經在上半年得到了釋放，其實下半年還有可能是一個回升的周期。
再來落到房地產具體的三個問題來看，第一個是房地產市場在今年持續受到政策的調控，只要政策不放鬆，那麼整個市場整個交易量起不來，後面的投資、價格等等都會受到一系列負面影響，這個過程會持續，第二過去持續增長上行的利率到今年的春節前後，開始產生了一個非常集中的反應，這個反應就是大部分企業都看到過年之後的時間裡整個資金價格變得非常高，在實體經濟裡面拿貸款覺得非常難，非常緊，第三個是現在的基建，可以看到它總的方向其實也是往下的。如果可以的話再加半個理由，就是消費的槓桿率越來越高。
但其實這裡面最主要的，還是利率走高后資金緊張的問題。在16年17年美國兩年、十年國債收益不斷上漲的這個過程裡，中國的利率也在不斷走高，從2017年年初開始了一輪非常迅猛的上漲，結果就是在年初，突然之間就發現實體經濟借錢難，錢緊、錢貴。包括從2017年下半年開始的金融市場去槓桿，一系列的資管新規，對信託、貸款的限制，這也就堵住了資金從銀行通過表外系統流向實體經濟的道路。監管這些資金的流向，監管信貸的流向，這些過程一旦發生之後，使得銀行流向外界、流向實體經濟的資金通道和資金數量大幅減少。這一現象後面如何緩解，有些猜想說，會不會央行有一輪大的貨幣政策的放鬆，看經濟如果不行了，會不會再推新一輪的經濟刺激，但從「兩會」裡面一系列各個官員的發言來看，還是斷絕這方面的聯想比較好。」
利率上升，則某一時間段某後地產將回落，反之則走強，王沛通過這一周期規律預測了從年初的利率上升來看，今年三季度左右地產將開始走弱，同時疊加去槓桿新規，今年上半年的商品恐難言樂觀。