作 者：江 峰編 輯：小市妹
近日，廚電龍頭老闆電器（002508）股價的大幅波動引起了不少市場投資者的關注。自3月24日起，老闆電器股價由23.88元最高反彈至於35.35元，區間漲幅將近50%，走勢明顯強於大盤。
作為二級市場的著名白馬股，老闆電器業績曾持續十年高速增長，市值曾在五年之內暴漲20倍。2018年以來，隨著廚電行業的紅利消退，老闆電器業績見頂，股價慘遭戴維斯雙殺，市值又在一年內（2018年）跌去60%。
作為市場關注度較高的一隻股票，老闆電器股價的逆勢大漲，引起了市場很多的爭論。有券商發布研報認為，作為高端廚電領域的常青樹，老闆電器善於響應市場變化，能夠及時調整經營策略，因此，公司投資價值被市場低估。
然而，從老闆電器的基本面來看，並沒有明顯改觀。前期公司股價的逆勢大漲，明顯有些突兀。疫情的突發，讓嚴重依賴於地產銷售的廚電行業遭遇重創。老闆電器一季報數據顯示，公司主營收入同比下滑23.77%，扣非後淨利潤同比下滑31.13%，雙雙創下近年來新低。
6月15日，在國內疫情反彈等因素影響下，老闆電器股價大跌5.48%，本輪反彈最終也止步於35.35元，沒有超過1月份的高點。而在激烈的競爭壓力下，年過四十的老闆，恐怕很難再等來下一個春天。
【白馬失速營收增速10年最低】
資料顯示，老闆電器最早成立於1979年，總部位於浙江杭州。自2010年上市以來，老闆電器一直以白馬股的形象聞名於二級市場。但經歷了連續多年的增長之後，疲憊的白馬似乎已經跑不動了。
最新年報數據顯示，老闆電器業績不太樂觀。
4月27日，老闆電器發布2019年的財報顯示，公司在過去一年實現營收77.61億元，同比增長4.52％；實現淨利潤15.9億元，同比增長7.89％。儘管公司淨利潤增速較2018年同期（0.85%）略有回升，但老闆電器營收增速則仍舊創出自上市以來新低。
年報顯示，老闆電器97%以上的收入來自家用廚衛領域。其中，吸油煙機、燃氣灶及消毒櫃為公司收入最高的三大產品，收入佔比分別為52.59%、23.75%和7.23%。
2019年，國內房地產銷售依舊欠佳，廚電行業銷售整體低迷。據奧維雲網（AVC）全渠道推總數據顯示，2019年全年油煙機零售額352.4億，同比下滑7.5%；燃氣灶零售額200.2億，同比下滑4.1%。
年報數據顯示，老闆電器前兩大產品吸油煙機、燃氣灶營收增速分別為1.71%、2.87%。作為行業的龍頭，老闆整體表現略好於行業平均水平，但也僅維持了微弱的增長。
在行業整體下滑的背景下，廚電線下零售市場相比線上而言，表現更差。根據奧維線下零售市場監測數據，油煙機、燃氣灶零售額較去年同期增長率分別為-11.4%、-8.5%，而以電商為主的線上零售額較去年同期增長率分別為12.6%、26.5%。
由於廚電產品需要專業的安裝，目前線上市場份額相對較小。但雙方增速的此消彼長，也預示著線上市場將佔領更大的份額，這也讓目前線上相對弱勢的老闆電器處於更加不利的地位。
相對線下來講，老闆電器目前在線上的市場份額與市場地位相對較弱。奧維網數據顯示，2019年，老闆電器煙、灶、櫃三產品在線下市場的佔有率排名分別為第一位、第一位、第二位，線上市場排名則分別為第二位、第四位、第四位。對比來看，差距較為明顯。
▲圖源：2019年年報
目前看，廚電線上、線下兩個市場的分化，讓老闆電器明顯處於不利地位，公司未來的營收恐將受到線下零售市場下滑的進一步拖累，利潤表現也會進一步承壓。
【發力工程應收帳款激增】
實際上，老闆電器早已意識到行業增速放緩的問題。為此，公司一方面積極擴展產品品類，一方面也在工程領域持續發力。
資料顯示，早在2015年，老闆電器就推出中央吸油煙機產品，重點拓展工程渠道。2016年，公司又相繼推出了嵌入式蒸箱、烤箱、洗碗機等新品類，並單獨成立了蒸箱事業部，意圖打造除「煙灶櫃」之外的戰略第二品類。
2019年年報數據顯示，老闆電器吸油煙機、燃氣灶、消毒櫃合計收入佔比為83%。而在公司2010年上市之初，煙灶櫃三大產品合計收入佔比約 94%。十年的時間，被老闆寄予厚望的新品收入佔比提升依舊有限。此外，公司蒸汽爐、烤箱以及淨水機產品銷售額均出現同比下滑。
▲圖源：2019年年報
整體來看，老闆電器由大單品向全品類的轉型並沒有見到明顯成效。相對而言，公司在工程渠道方面的進展相對較好，但又給公司帶來了應收帳款過高的新問題。
隨著國家房地產精裝修政策快速落地，工程渠道紅利開始顯現。老闆電器在年報中披露，通過與恆大、碧桂園、萬科、融創等地產商的合作，2019年公司工程渠道銷售額同比增長90%。
然而，由於工程項目回款周期較長，還需要一定的保證金支持，造成公司的應收帳款餘額不斷激增。截止到2019年年末，老闆電器應收帳款已經高達7.26億元，較2018年同期金額增加63%，遠高於公司4.52%的營收增幅。
老闆電器2019年三季度財報電話會議中曾表示，預計2019年工程渠道收入佔比在18%左右，而公司長期目標則是將工程佔比提升到總收入的三分之一。
年報數據顯示，老闆電器共計提應收帳款壞帳準備4714.72萬元。顯然，如果工程渠道收入佔比繼續提高，必將帶來應收帳款的進一步激增，由此產生的壞帳風險，也會對公司利潤表現造成不利影響。
【強敵環伺廚電競爭日趨激烈】
一直以來，國內白電行業毛利率要好於黑電，廚電又是白電領域利潤最為豐厚的細分領域。2019年，老闆電器以54.27%的毛利率水平位列51家白色家電上市公司中第一名，主營業務同為廚電的浙江美大（002677）、華帝股份（002035）則分列第二位和第四位。
此外，相對於彩電、冰箱、洗衣機產品來說，吸油煙機等廚電產品目前在家庭中的擁有率依然較低。中國產業信息網數據顯示，2018年吸油煙機城鎮的保有量為79.09臺/百戶，農村僅為26.00臺/百戶。同期，冰箱、洗衣機產品的城鎮保有率分別為100.92/百戶、97.69臺/百戶，農村保有率也分別達到95.87/百戶、88.55臺/百戶。顯然，廚電產品滲透率還有進一步提升的空間。
廚電較好的利潤率水平與未來的成長空間，吸引了大量的外部企業的進入，行業的競爭也變得愈發激烈。
首先，美的、海爾等綜合家電企業利用其品牌優勢，不斷在廚衛領域發力。從銷售總額來看，美的集團廚電產品規模已經在2017年超過老闆電器，位居上市公司第一位。
與此同時，外資品牌近兩年也在加速進入國內廚電市場。除西門子以外，惠而浦、AEG均在2018年宣布其廚電產品進入中國市場。相對於定位於中端的海爾、美的等品牌而言，外資品牌對則定位高端，這給同樣深耕高端市場的老闆電器所帶來的衝擊力不容忽視。
此外，以美大、火星人為代表的集成灶企業近年來發展迅速，營收增速遠高於老闆、華帝等傳統煙灶企業。業內人士指出，相對於傳統的分體式吸油煙機+煤氣灶產品組合，集成灶油煙吸淨率更高、佔空間更小，不斷受到消費者的歡迎。
目前，集成灶產品佔油煙機行業比例約為10%。可以預見的是，未來該產品的銷售比例將進一步提高，並會對傳統的吸油煙機帶來一定的擠壓效應。
如果說美的集團（000333）、海爾、西門子等企業帶來的還是競爭壓力的話，浙江美大等集成灶企業給老闆電器帶來的，則是產品被替代的革命性風險。
誠然，作為廚電行業的一名老兵，老闆電器在過去十年通過產品矩陣的完善與渠道方面的變革，保持了業績的常青。但就目前日趨激烈的競爭環境以及公司不斷放緩的營收增速上看，老闆電器所面臨的挑戰似乎要遠大於機遇。
總體來看，隨著地產銷售的放緩，行業紅利的消退以及市場競爭的加速，老闆電器再想恢復之前的高增長，已是很難。公司目前20倍出頭的市盈率水平合乎情理，並不存在明顯價值低估的問題。單從公司過去的應變能力來推導未來的發展空間，似乎太過於樂觀。
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