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清華不是一所大學，海航不是一家航空公司，復星更不是一家藥廠。那他們是什麼？他們是在A股市場上玩轉「產業+資本」的產融帝國。
此文將詳解清華系、海航系、復星系的產業投資模式和風格。
與安邦系、中植系等在財務投資領域長袖善舞的「資本+產業」帝國不同，在A股市場上，還有另一派玩轉產業投資的「產業+資本」帝國，雖說二者都通過資本來做產業整合，但不同的是，前者是把產業當手段，很少控股產業公司，目的是獲取資本溢價。後者則把產業當目的，資本只是支持產業發展的手段而已。
清華大學105年校慶剛過，趁著這個熱乎勁，研客君順道帶大家來扒一扒目前在A股市場上，玩的風生水起的幾個產融大系：清華系、海航系、復星系，分別都是怎麼玩轉產業投資的。
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清華系：一花三葉圍繞產業併購
提起清華，很多人想到的是自強不息的清華大學。但不知在水木清華背後，還有一個控制著千億資產的產業帝國——清華控股。
清華控股最初只是清華大學的校辦企業，上世紀80年代中期到90年代中期，國內興起一波高校興辦企業的潮流，而清華大學一個個以科研成果為基礎的公司也呱呱墜地，典型標誌為1988年清華大學科技開發總公司的成立。這是清華大學組建的第一間綜合性公司，也即紫光集團的前身。
90年代中期至2003年，清華大學資產帝國初具雛形，旗下同方股份(600100,股吧)、紫光股份(000938,股吧)、誠志股份(000990,股吧)相繼上市。這個階段，其資產規模達184億元。2003年至2012年。清華大學正式組建了清華控股有限公司，同意持有並管理原來的校辦企業、系辦企業等，實現了校企分離。
2012年以來，清華控股憑藉其殷實的資本實力、堅實的技術後盾、開始在資本市場攻城略地，而清華系這一稱呼，也普遍為外界所流傳與熟知。
僅以紫光為例，2013年6月以前，紫光還只是主攻地產開發、IT分銷，當年7月中旬，起其就分別以18億美元、9.1億美元收購了展訊、銳迪科，從而包攬了晶片設計企業前三名中的二名。
去年，認購帶有軍工色彩的TCL4.8億股、買下瀋陽工具機(000410,股吧)21.52%股份、收購惠普旗下華三、240億元認購威騰電子、6億美元認購臺灣「封測三哥」力成科技……去年7月，紫光集團宣布230億美元收購全球第四大半導體存儲及影像產品製造商美光科技，出價遠遠超過2013年雙匯以71億美元收購史密斯菲爾德食品的紀錄。
今年開年，紫光集團又舉牌中發科技(600520,股吧)。若上述投資全部順利實施，清華系旗下僅紫光系在資本市場上總體投資額已超1600億元人民幣。
應接不暇的是，自紫光集團在資本市場名聲鵲起後，清華系旗下同方股份、誠志股份、啟迪控股等，也紛紛大展拳腳。
工商資料顯示，清華控股由清華大學100%持有，而清華大學由國家教育部100%持有。目前清華控股旗下主要資本平臺包括，紫光集團，該公司由清華控股、以及清華校友總會理事趙偉國全資子公司——北京健坤投資集團分別持有51%、49%股權；啟迪控股，清華控股持有44.92%股權，北京百駿投資有限公司、國美控股集團有限公司則分別持有30.08%、25%股權；另外，由清華控股分別持有25.42%、38.01%的同方股份、誠志股份，也是清華控股旗下重要上市平臺。
截止目前，清華控股旗下一花三葉的三足鼎立格局已然顯現。
其中，激進的紫光系定位於全球集成電路巨頭，主要發展以集成電路晶片設計、集成電路產業園區和通信微電子學院為主的集成電路產業鏈；穩健的同方系則定位於以信息技術、節能環保兩大類為核心，在此基礎上成立計算機、物聯網、軍工、LED等十多個產業本部，並以類PE模式不斷孵化企業成長並推向資本市場；另外，靈動的啟迪系則被內定為清華系旗下未來環保資產整合平臺，致力於與科技相關的環保等產業，圍繞科技展開一系列服務。
不過，清華系旗下各具特色的「三個支系」之間並非完全獨立，而是在股權、產業方面亦有交叉或重合。例如啟迪控股持有紫光股份12%股權、紫光集團則持有同方股份2.35%股權，同方股份旗下子公司又通過參與定增入股紫光股份。
有人批評說清華系旗下三個平臺定位不清，不過在一些龐大的資本系乃至產業巨頭裡面，為了砥礪創新，有意設計一些內部對手，讓其產生一定的競合態勢，也不無好處。馬化騰在騰訊帝國中，還有意無意讓QQ與微信兩個團隊競爭。
整個清華系的資產整合調整過程，是利益博弈的過程，未來清華系會否繼續理順上述同業競爭資產，實現各平臺的精細化定位，按特色打包注入資產，仍值得關注。
無論如何，在整個清華系揮斥方遒的資本運作背後，一條主線始終未變，圍繞產業進行併購。清華系在資本運作動機、併購視野、選擇併購標的、甚至出資額度方面均有點特立獨行。
從併購動機來看，清華系旗下產業的併購，均是圍繞整個清華控股的戰略規劃與布局展開，哪個平臺未來將是公司何種整合平臺，就尋找合適標的進行整合。
如清華系旗下清華控股、啟迪科服、清控資產、金信華創入主桑德環境(000826,股吧)（現名啟迪桑德）案例，清華控股當時就明確表示，根據清華控股的發展戰略，結合國家產業的轉型升級，公司將大力發展環保業務板塊，利用上市公司平臺有效整合環保行業資源。
清華控股對產業的重視，從其官網不間斷披露的召開產業工作會議紀錄也可見一斑。在最新召開的清華2016產業工作會上，清華大學常務副校長程建平就指出，清華產業應以實業為本，利用金融與資本的翅膀發展實業，實現實業與資本的良好互動。
截至今年2月1日，清華系的資本帝國中，已布局有同方友友、同方泰德、錦恆汽車安全3家港股公司，以及世紀互聯、500彩票網2家美股公司，而A股市場，也已參控股同方股份、誠志股份、紫光股份、同方國芯(002049,股吧)、*ST古漢、泰豪科技(600590,股吧)、國金證券(600109,股吧)、*ST華賽、千方科技(002373,股吧)、中文在線(300364,股吧)、啟迪桑德、銀潤投資(000526,股吧)等12家公司，總市值已過千億。
不過，清華系產業資本融合模式本身限制了產業的選擇，由於高估值和國家未來發展的需求，最終該模式的產業併購的選擇會集中在近期比較熱門，估值比較高的行業。對於企業來說，高估值行業意味著高溢價的收購，企業本身的現金流要求高，風險相對較大。
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海航系：實業做市盈率 資本做市夢率
在A股市場，若梳理產業投資和產融結合的樣板，陳峰掌舵海航集團絕繞不過去。
1990年，在民航總局計劃司、國家空中交通管制局計劃處任職的陳峰，受時任海南省省長的劉劍鋒之聘，拿著政府給予的1000萬元，以省長航空助理的身份受命組建海南航空(600221,股吧)。此後的故事已為業界所熟知，在此不一一贅述。
從「連一個飛機翅膀都買不起」的1000萬元起家的航空公司，發展成為[贊同刪除]世界500強排名第464位的國際化金融控股集團，海航只用了22年。但這22年，海航也並非一番風順，至少經歷了三次危機。
危機危機，危中有機。這三次危機也是海航從一家航空公司，快速成長為集航空、旅遊、實業、資本、物流、科技文化於一身的國際金融控股集團的重要誘因。
第一次危機是海航集團成立的2000年。當年7月，國家民航總局開始部署以國航、南航、東航三巨頭為中心的戰略重組。這一明顯帶有政府配置市場色彩的計劃，令當時仍偏居海南一隅的海航備感焦慮。要避免被三大巨頭吞併，就必須搶先做大自己。
此後的兩年中，海航沿襲了「融資、重組、再融資」的一貫手法，通過併購或重組，控股新華航空、山西航空、長安航空、金鹿公務機等8家公司，並開始通過併購、整合等方式涉足信託、證券等金融行業。
這一次危機加速使海航從一個地方航空公司，發展成為全國性的大型航空公司。
第二次危機發生在2003年，受SARS所累，一向現金流充裕的海南航空出現歷史上首次虧損，當年報虧10億餘元。這讓公司認識到，儘管航空業有日常現金流好的優點，但也有受外部影響大、敏感度高、利潤率低的缺點。如果一個企業80%以上的收入依靠航空產業，將會始終處於經營不穩定狀態。從那時候開始，海航開始圍繞航空主業進行上下遊產業鏈延伸。
2003年收購西安民生(000564,股吧)，開啟了海航收購商業零售類公司的先河，因為商業零售業與航空旅遊業在購物、機票、免稅品等具有一定業務關聯外，還能夠為集團其它產品提供銷售通路和客戶資源，更為重要的，還在於商業零售類公司具有周期性弱、現金流穩定的特點，可以對整個集團發展起到平衡器的作用。至此，海航貫徹這一理念，開始了組建跨產業金融控股集團之路。
2008年前後的次貸危機，開啟了海航的第三次轉型，海航海外收購步伐開始大舉加快。那些為我們所熟知的寶能系、生命人壽系、茂業系、中植系、安邦系甚至中科招商系等等，投資範圍絕大部分局限於A股，而海航系觸角早在2008年以前就開始已伸向全球。
隨著次貸危機的加深，2007年，海航收購比利時Sode、Edipras、Data Wavre酒店；2008年700萬美元收購土耳其ACT貨運航空公司，成為中國民航「走出去」的裡程碑事件。
回顧這期間海航的併購，主要圍繞航空、酒店和旅遊的主業展開，並充分利用了次貸危機海外優質資產便宜，人民幣升值帶來的機遇。
近年來海航多起酒店收購有一個特點，即大部分為五星級或外資品牌的單體高端酒店物業，而且地域分布零散，遍布全球。在外界看來酒店業務發展似乎沒有章法，但按海航酒店內部的說法是「飛機飛到哪裡，酒店就收購到哪裡。」
酒店收購除了與航空業的互補效應外，加強具升值潛力的資產儲備可能也是其重要目的。而旅遊資產的收購，可整合、調動海航集團航空、酒店、旅行社等豐富資源，可提供覆蓋「吃、住、行、遊、購、娛」 旅遊六大要素的綜合服務。
海航這些年產業投資的資金來源，主要有兩個方面，一方面是自有現金流。民航業是類固定收益債券資產性的行業，買一個飛機，開一個航線，初期投資的成本是很高的，就像建一個核電站、水電站，一旦建成以後，正常的運營和風險可控的情況下收益是相對穩定的，於是會帶來很強的現金流。
但如上所述，航空行業受外在因素影響較大，因此就需要在現金流充裕的時候，圍繞產業鏈上下進行多元投資，把充裕的現金流變成穩定的現金流。
為實現這個目的，海航一方面圍繞原航空旅遊主業，上下遊延伸投資地產、商業、物流等領域，另一方面則是開始大力布局金融板塊，通過融資租賃、證券、信託、保險、期貨、保理、小額貸款等產融結合，為進一步的併購發展、產融結合提供資金保障。
海航系資金來源的另一方面，則是充分利用資本市場平臺進行股權融資。以上兩點，與清華系有異曲同工之處，不同在於清華系的自有資金，背後多為大的產業投資基金，而海航系在發展過程中，與各地政府緊密合作，獲得了大量的政府資金和資源支持，其快速發展背後，一直獲得了地方政府的官方背書。
分析海航系的產業投資特點有三：首先是對資本市場機遇把握精準。海航的產業併購，充分利用了中國資本市場的機遇，海航的成功也是中國資本市場成功的範例和縮影；
其次，回顧海航的產業投資手法，或者是產融結合的歷史，基本可以看出，其從最早涉足單一的地方航空運輸，到逐步投資運營實業、資本、旅遊、物流、科技領域，業務版圖從南海明珠初步發展到全球布局，基本上與改革開放以來產業發展的脈絡一致，對國內的產業布局是順周期的，海外投資則是逆周期的，越往後越傾向海外收購，這與清華系的節奏也頗為相似。今年海航旗下的天海投資(600751,股吧)，斥資60億美元收購國際IT分銷巨頭英邁100%股權，就頗有當年紫光收購美光科技的氣魄。
最後，但也最重要的是，儘管海航善於資本運作，但資本運作的目的是為了支持和優化實業；實業發展起來後，再通過資本市場提升價值、做大做強。資本運作始終未偏離「實業+資本」雙輪驅動戰略的主線。資本加槓桿的目的，是為了實業去槓桿，實業是市盈率基礎，資本是市夢率的保障。這一點與清華系十分相似。
海航的市夢率，就是最終成為一家治理規範、運營高效、財務穩健、信譽良好的國際化金融控股集團，2020年前躋身世界500強前50。
截止目前，海航總資產逾6000億元，參控股上市公司11家，2015年實現收入近1900億元，經過20多年的艱苦創業，海航已躋身中國500強企業第99位。2015年7月，海航集團更首次登榜《財富》世界500強，以營業收入25,646.4百萬美元位列第464位。若旗下天海投資收購英邁國際順利完成，海航集團有望在今年就進入世界500強的前100。
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復星系：反周期種樹 正周期摘果
除了清華系和海航系之外，活躍在A股市場的，還有另外一家高舉產業整合大旗、擅長資本運作的民營企業——復星集團。
1992年到1998年，是復星的內生生長期。
1992年，以郭廣昌為首的四位復旦學子創建的「廣信科技發展有限公司」，最初只是一家做市場調查和諮詢小公司。
該公司逐步起步後，郭廣昌團隊迅速轉型，開始做起了房產銷售，此時汪群斌、範偉、談劍相繼加入，「廣信」也變成了「復星」。通過房產銷售業務，復星賺到了第一個1000萬。
復星創始人中，梁信軍、汪群斌和範偉都是復旦遺傳學出身，而且汪群斌是名副其實的生物科技專家，這讓復星很自然地想在生物製藥領域發展，1995年，復星的幾位研發人員在汪群斌和範偉的帶領下，經過半年的總結，把一個已經研究了三年的課題「種子」，轉化成了成品，這種方便快捷的藥具能夠準確檢測出B肝，復星憑藉這一產品在1995年底就賺到了一個億，而且還在這個過程中建立了一個覆蓋全國的藥品銷售網絡；而復星的地產業務也由銷售轉為了開發，第一個項目是復星花園；1998年，復星醫藥(600196,股吧)在上海證券交易所上市，成功融資3.5億，復地正式成立；復星企業醫藥和房地產兩大板塊完美成型。
復星集團的第一階段的產業布局，選擇了兩個具有可持續性的產業：復星醫藥和復地，到現在也還是復星非常重要的兩個產業公司。他們在創業初快速發展帶來的穩定利潤，為復星接下來的高速發展帶來了最初的資本積累，隨著復星醫藥和復地的先後上市，也為復星進入資本市場，進行資本運作培育了穩定的融資渠道。
1999年到2007年，是復興的併購擴張期。收購豫園商城(600655,股吧)可以看作是復星借用資本鏈條進行產業擴張的一個典型。2007年至今，是復興的整體上市和海外擴張期。
復星集團於2007年7月16日，在香港實現整體上市。復星以9.23港元上限招股，公開發售12.5億股，佔公司擴大股後的20%，淨集資額約111億港元。
2007年，復星不僅完成了整體上市，而且大舉進行併購擴展，資源領域，投資9億元，合資擁有了2.2億噸儲量的中國第一大富鐵礦——海南礦業(601969,股吧)；投資2.7億元與全球第二大焦煤公司——山西焦煤集團，合資擁有了主焦煤、配煤資源8.1億噸儲量的五麟焦煤。
戰略投資方面，投資了網路遊戲前3名的「巨人網絡」、炊具及小家電行業前2名的「愛仕達(002403,股吧)」、透平機械第一名的「陝鼓動力(601369,股吧)」、第七大財險公司「永安保險」、最大的林木林化企業之一「五指山」、前三大的鈦白粉生產企業「佰利聯(002601,股吧)」、以及「賓化集團」等；在海外擴張上，復星最近兩三年收購Ironshore,MIG,28 Liberty,st.john等。
總結復星的產業投資模式，有其自己鮮明的特色。
首先，由於復星是民營企業，所以現金流方面會有比較大的壓力，在復星早期的投資，比如豫園商業城(600306,股吧)，友誼股份等都非常重視企業的現金流，這與復星的資本類型相關，復星是實業資本，如果實業資本進行擴張，常會面臨現金流的問題，一旦出現現金流斷裂，不但無法完善收購公司的改造，甚至自己都自身難保。
正因為現金流的壓力，所以在復星的例子中，退出機制是非常重要的，這一點與清華系和海航系的不同。包括像建龍鋼鐵，海南礦業，招金礦業等做的都是Pre-IPO的操作，除了溢價高之外，IPO也給復星提供了退出的方式。
其次，與清華系和海航系還有一點非常不同的是，對產業本身的發展，郭廣昌更多的是進行反周期投資和行業錯配，等產業周期重新恢復後逐步退出。
復星對建龍鋼鐵投資時，正處於中國鋼鐵行業的低迷時期及建龍本身的發展階段，因此復星得以極低的成本投資建龍；2003年投資德邦證券時，證券業也正處在低潮期；2004年投資招金礦業，黃金價格也處在歷史低點；2007年投資礦業等，這樣的投資理念使復星以低成本獲得了高收益。
在反周期投資的同時，保持行業的錯配，比如醫藥行業就是弱周期，防守型的行業。本質上來看，是資本特性導致的，實業資本不像金融資本那樣，可以通過期權期貨等手段進行風險的對衝，所以往往可以使用進行風險分散的方法就是行業錯配，來進行風險對衝。
此外，復星的產業投資傾向資源類資產。如房地產、鋼鐵、豫園商城和礦業都是屬於資源類資產。究其原因來說，一部分是這些資源類資產都有較強的周期性。還有很重要的原因在於郭廣昌遵從的是巴菲特的投資理念，巴菲特投資強調 Margin of safety，即安全邊界。資源類公司往往有較多的現金和實體資產，安全邊際較高。
不過，復星當年投資的鋼鐵和石油等資源類資產，對於目前的復星而言，較為尷尬。目前復星主要聚焦於網際網路和基於消費升級的快樂產業（旅遊和娛樂）、大健康和資產管理。
與清華和海航系相比，復星是以產業整合為目標取向，由上而下主動選擇產業運用金融手段來進入，對於投資與金融能力的要求更高；清華系和海航則是類似於GE的路徑，先是具有明確主業，金融服務於主業發展，後來逐步發展金融能力和拓展服務領域成為獨立金融板塊。這兩條路徑很難說孰優孰劣，取決於企業歷史基礎與戰略設計，更取決於產業與金融的平衡能力和自身管理水平，相對來說後者似乎更為穩健和穩妥。
來源：研客A股、洞見資本
文章來源：微信公眾號中國投行俱樂部
（責任編輯：任剛 HF008）