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引言
化工企業的利潤大體由三方面組成：1）超額利潤：當同行處於盈虧平衡時，龍頭企業依靠自身的技術優勢（含工藝路線不同帶來的原料端成本優勢）、一體化優勢和管理優勢所能夠獲得的超額利潤。這部分利潤幾乎不依賴於周期的漲跌，類似於無風險收益，是企業最穩定的業績；2）社會平均利潤：除了超額利潤，其他非龍頭企業長期也可以獲得社會平均的投資回報率；3）周期性利潤或虧損：這部分業績在短期會劇烈波動，但對長期利潤中樞沒啥影響。超額利潤是長期維持較高ROE的關鍵。另外，隨著宏觀經濟增速放緩、產品價格重回底部，小企業面臨虧損，龍頭企業可以憑藉成本優勢，加速搶佔中小企業份額。價值集訓營今天將介紹高ROE的全球MDI龍頭：萬華化學（化工茅臺）。
01
公司簡介
二苯甲烷二異氰酸酯（MDI）是異氰酸酯的一種，主要用於生產聚氨酯材料（第六大合成塑料）。聚氨酯材料具有導熱係數低、高溫熱固性等特點，主要用作保溫材料：1）全球MDI市場而言，建築保溫佔比最大（50%），其次是反應注射模塑、冰箱冷藏，佔比分別為13%、12%；2）中國MDI市場而言，因為中國為家電製造大國，家用電器佔比最大（45%），建築保溫僅為18%。中國MDI建築保溫佔比遠低於全球，主要是因為中國建築保溫材料以低端的EPS（聚苯乙烯泡沫）系列產品為主，高端的MDI建築保溫材料佔比不高，但這些年聚氨酯保溫材料在快速取代EPS保溫材料，拉動中國MDI需求增長。
萬華化學起家於MDI業務，是國內唯一一家掌握MDI 生產技術的廠家。目前公司業務主要包括聚氨酯、石化、精細化學品及新材料等三塊：
（1）聚氨酯業務：涵蓋MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯產業集群；聚氨酯業務為公司傳統優勢板塊和主要利潤來源，貢獻了公司一半的營收和四分之三的利潤，毛利率高達50%；公司是全球最大的MDI 生產商，MDI總產能204萬噸/年，全球佔比24%，遠期計劃擴建至370萬噸。未來五年，預計公司MDI 擴建項目將保證銷量年均增長超過10%。
（2）石化業務：包括丙烯及其下遊項目、在建的乙烯及其下遊項目等，萬華涉足石化業務目的主要是為了跟聚氨酯業務配套（提供原料）；石化板塊佔公司營收的31%和利潤的9%，毛利率偏低（在10%左右）；
（3）功能化學品及材料業務：高端功能化學品和先進化工材料具有市場增長快、技術壁壘高等特點，適合萬華這種研發實力強大的公司。萬華該業務板塊包括新材料、功能化學品、表面材料、聚碳酸酯等四大事業部，該業務板塊在整體的營收與利潤佔比均為10%，2016-2018年複合增速超過40%。
萬華化學以MDI為核心，實施相關多元化戰略，發展了石化與新材料一體化產業鏈，不斷挖掘業績增長點。具體而言：
（1）橫向一體化：從MDI 生產延伸到TDI生產和聚醚生產；橫向一體化可以利用共同原料，從而實現規模經濟，降低產品成本。
（2）縱向一體化：從MDI生產往上遊延伸到原料（苯胺）生產、往下遊延伸到產品（特種聚氨酯）生產；縱向一體化可以簡化流通環節，降低採購/運輸/管理等成本，同時還可以保障自身原料供應的穩定性及質量。
（3）搭建化工原料平臺：公司丙烯項目及在建的乙烯項目，可以為下遊化工產品（如MDI等）提供了穩定/優質/廉價的能源與原材料。
（4）利用創新能力：高端功能化學品及材料領域的技術壁壘高，萬華利用MDI技術積累的強大創新機制和創新經驗，進入了聚碳酸酯、特種尼龍、SAP和高端聚烯烴等領域，很多產品即將進入產業化階段。
02
業務模式
MDI工業生產以光氣法為主，苯胺、甲醛、光氣為MDI主要原料。光氣具有非常強的毒性和腐蝕性，因此技術複雜、生產要求苛刻，操作危險性大。同時，MDI生產時的光氣化、硝化、加氫、都是化工中最危險的反應，而且反應過程控制和產品分離難度都很大，因此MDI生產的技術壁壘極高，全球只有萬華化學、科思創、陶氏杜邦和亨斯邁等寥寥幾個公司掌握該項技術。
高端產品技術具有獨佔性，生產商具有極高的議價權，可以獲取極高的利潤，這是 「技術壟斷」利潤。萬華的MDI生產、共氧化法PO和新材料等業務都具有很高的技術壁壘，可以享受超越行業平均的利潤水平。
另外，萬華在聚氨酯和石化業務上通過一體化與規模化也獲得了顯著的成本優勢。機構測算萬華化學現有產能的超額利潤約為76億元，在萬華的國內80萬噸MDI與乙烯一體化項目投產後，萬華的整體超額利潤將擴大至100億元以上。
除了技術領先外，萬華化學還具有：規模優勢、一體化優勢、國際化優勢、股權結構優勢、研發體制優勢。
（1）規模優勢。隨著反應釜半徑增長，設備投資金額呈現平方增加（設備殼的製造成本），而反應釜產能則呈現立方增加（與體積相關）。因此單套設備規模越大，單噸的生產成本越低。目前公司單套產能可以做到110萬噸，MDI單套規模做到全球最大，也正在研發第七代150萬噸技術，極大地降低了邊際投資成本和單噸生產成本。但單套設備規模增加，化學反應複雜性也大幅增加，「大型生產設備」非常考驗企業的技術實力，普通企業只能望洋興嘆。
（2）一體化優勢。產業鏈一體化可以降低流通環節成本，充分利用副產品，提高項目效益。萬華在煙臺、寧波的MDI 裝置均為一體化裝置，實現苯胺、氯氣自給，煙臺園區在建的大乙烯項目未來能夠消耗副產物（HCl），達成產業鏈高度協同，保證裝置開工率和生產安全環保。
（3）國際化優勢。萬華MDI生產一開始就面對海外競爭對手壓力，培育了萬華的國際化視野。萬華也是中國為數不多的全球運營的化工企業，公司在海外採購原材料、併購優秀企業和新建項目，目前海外收入佔比已達40%。
（4）股權結構優勢。國企融資成本低、經營穩健，但機制較為僵化；民企富有創新、但容易有治理風險。萬華化學股權是混合模式，由國資/外資/員工持股/投資公司/機構投資人等組成，治理結構兼具「國企和民企」優勢。
（5）研發體制優勢。技術研發需要激勵人的創新精神，從上世紀90 年代，萬華就設立創新獎，將創新產生效益按照一定的比例反饋給科研人員。2012年-2018 年公司每年專利申請數量以年均48%的速度增長，歷年公司研發投資佔總營收的2.5%-3%，佔歸母淨利潤的11%-44%。
03
行業前景
萬華未來增長點在於：MDI市場增長、MDI市佔率提升、石化和新材料業務增長。
（1）MDI市場增長。全球MDI消費增速約為GDP增速的兩倍，長期看，全球消費增速維持在5%左右。
（2）MDI市佔率提升。MDI投資規模巨大，建設周期長，工藝流程複雜，技術要求及生產管理要求高，行業數十年來除了萬華之外沒有其他的新進入者，寡頭壟斷格局穩定。全球來看，2019年萬華產能210萬噸，全球佔比24%，未來萬華陸續還有新建MDI產能投產，機構測算2024年萬華市佔率將達30%。
（3）石化和新材料業務增長：1）石化方面，公司投資177億元建設大乙烯項目，計劃在2020年年末建成投產；2）下遊新材料與功能化工品方面，預計將保持25%左右的發展速度。根據公司相關規劃，預計5年以後萬華的營業收入中聚氨酯、石化、新材料的比例4：4：2，而利潤是三足鼎立。
04
財務分析
2001-2019年，萬華化學營業收入年複合增速高達30%，歸母淨利潤年複合增速高達29%，業績快速增長了近20年。目前公司在建項目充足，業績仍處於快速增長期。
萬華在規模化（單套生產規模）、一體化和成本控制方面優於競爭對手，生產成本更低，因此其銷售毛利率和淨利率也大幅高於競爭對手（科思創、陶氏杜邦、亨斯邁）。正常年份，公司的加權ROE都在25%以上，比化工行業歷史平均ROE要高約15%，盈利能力非常強。
05
總結
萬華化學是全球MDI龍頭。MDI技術壁壘高，全球只有萬華化學、科思創、陶氏杜邦和亨斯邁等幾個公司掌握生產技術，生產商具有極高的議價權，可獲取 「技術壟斷」利潤。除了技術領先外，萬華化學還具有：規模優勢、一體化優勢、國際化優勢、股權結構優勢、研發體制優勢。萬華化學以MDI為核心，實施相關多元化戰略，發展石化與新材料一體化產業鏈。萬華未來增長點在於：MDI市場增長（年增速約5%）、MDI市佔率提升（2019年24%→2024年30%）、石化和新材料業務增長（預計5 年以後聚氨酯、石化、新材料的營收比例4：4：2，利潤是三足鼎立）。
本文首發於2021年1月6日
本文來源：價值投資牛股（ValueFirst1）
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