一、公司簡介
均勝電子是一家全球化的汽車零部件供應商，聚焦於智能駕駛系統、汽車安全系統、車聯網技術、新能源汽車動力管理系統以及高端汽車功能件總成等的研發與製造。截至2020年一季度，前十大股東持股合計56.96%，股權結構集中。其中，王劍鋒直接持有公司2.66%股權，並通過均勝集團間接持有20.23%股權，合計持股22.89%，為公司實際控制人。
資料來源：公司官網
公司上市以來有過多次併購，實現了業務規模與產品種類的跨越式發展：1）2012年，併購普瑞控股，由傳統功能件轉型汽車電子業務，開啟全球化布局；2）2014年，併購德國Quin，實現功能件業務在海外高端市場的開拓；3）2016年，收購美國KSS，切入汽車主被動安全市場；4）2016年，併購美國TS道恩公司汽車信息板塊，布局智能車聯；5）2017年，收購高田資產（除PSAN業務），躋身全球第二大安全供應商。
目前公司主業聚焦汽車安全和汽車電子兩大方向，旗下共有四大事業部。
汽車安全事業部：主體為均勝安全（JSS），由KSS與高田組成。業務覆蓋主動安全（智能駕駛、事故預防等）與被動安全（安全氣囊、安全帶、方向盤等），2019年全球被動安全市場佔有率約30%，為全球第二大被動安全提供商。
汽車電子信息事業部：包括HMI、E-moblity業務，由德國普瑞組成。其中，HMI業務包括駕駛員控制系統、空調控制系統、傳感器系統、電子控制單元（ECU）等；E-moblity業務包括BMS、OBC和DCDC轉換器等。
汽車功能件事業部：主體為均勝群英，由德國Quin、均勝汽車等公司組成。產品包括高端內飾總成、空氣管理系統、洗滌系統與方向盤總成等。
智能車聯事業部：是2019年12月新設立的均聯智行，由JPCC構成。產品包括車載娛樂系統、車載導航系統、車聯網等，主體為JPCC（國內業務）與PCC（JPCC子公司，負責海外業務）。
二、行業分析
1、汽車電子
在汽車電子細分領域，座艙電子是一個很重要的市場。座艙電子主要指中控平臺、全液晶儀表、抬頭顯示系統、後座娛樂系統、智能音響、車聯網模塊、流媒體後視鏡以及遠程信息處理系統等組成的一整套系統。由於座艙能夠帶來最直觀的駕駛體驗的改善，其新配臵的滲透一般在5年以內完成，遠快於其餘電子功能。
隨著新一代電子架構的逐步興起，各主機廠最新一代的座艙平臺也於2019-2020年開始量產。如2018年上市的奔馳A級搭載的MBUX系統；2019年上市的紅旗HS7、EXCEED星途LX等車型搭載由東軟和英特爾等聯合開發的域控制器座艙平臺C4-Alfus2.0和C4-Pro等。
新一代的汽車座艙的典型包括IVI（含中控液晶屏）、儀錶盤與HUD，單車價值量在3500-6000元之間。無論合資還是自主車企，目前都在不遺餘力的加碼座艙。未來行業升級趨勢不變的趨勢下，預計至2025年行業空間約933億元，對應CAGR為15%。
2、汽車安全
汽車安全系統產品包括主動安全與被動安全兩類，公司安全業務收入主要來自被動安全。具體而言，主動安全產品包括ABS、EBD、TCS、EBA等；被動安全產品包括安全帶、安全氣囊與側門防撞鋼梁等。
根據Autolive數據，全球平均單車價值量約225美元，其中中國市場單車價值量仍然偏低，不足200美元，而西歐、日本市場單車價值量在240美元左右，北美市場更是在300美元以上，行業仍有提升空間。
此外，隨著全球各國與汽車消費者對汽車安全的日益重視，全球汽車安全系統的市場增速（3%-4%）將跑贏整車銷量增速（1%-2%），預計到2025年全球市場規模將達到400億美元。
由於汽車安全系統性質特殊，一旦發生質量瑕疵，將引發大規模召回，因此行業資質壁壘較高，頭部四家供應商市佔率超80%，且格局穩定。以安全氣囊為例，全球市場份額前四名分別為奧託立夫、高田、採埃孚天合、KSS，其中奧託立夫全球市佔率為40%，均勝安全（高田+KSS）合計27%緊隨其後。
三、財務狀況
公司的營業收入由2015年的80.8億元增長至2019年的617億元，CAGR為54.19%，歸母淨利潤由2015年的4億元增長至2019年的9.4億元，CAGR為21.85%。2019年營收增速為+9.8%，歸母淨利潤增速為-28.7%。
其中，收入增長一方面受益於全球化布局帶來的海外收入增長（同比+12.5%），另一方面則受益於高田並錶帶來的業績增厚；利潤增速下滑則主要受行業整車銷量下滑與2018年收購高田確認部分非經損益導致的基數較高所致。
公司毛利率維持在17%左右的水平，淨利率水平比較低。2019年綜合毛利率為16%，綜合淨利率為2.35%，2020年一季度毛利率有所上升，但淨利率再度下降到0.57%。
四、投資邏輯
1、汽車電子
公司座艙電子產品覆蓋HMI、智能車聯、E-mobility，譜系完整。受益於完整的產品布局與軟/硬體研發實力，公司是大眾CNS3.0總成供應商。
公司2019年座艙電子新增訂單150億元，其中HMI業務137億元，智能車聯業務13億元，受益於下遊客戶新平臺的逐漸量產，未來有望加速發展。
新能源產品以純電BMS與48V輕混BMS為主。2018-2019年期間，公司獲得了大眾MEB平臺中國區BMS的獨供訂單，隨著2020底大眾MEB平臺車型的逐步量產，公司新能源業務收入亦有望快速增長。
與主機廠升級趨勢相對應，智能駕駛行業正以「車-路-雲」協同為終極目標，向單車智能與車聯網兩個方面不斷推進。從政策端來看，2020以來國內政策重新提速，單車智能與V2X齊頭並進。車路協同的趨勢下，未來對於L3級以下自動駕駛對應的V2X市場，公司業務將包括HMI系統與OBU模塊兩方面。目前公司積極聯合高通、華為和大唐，5G-OBU新產品有望在2021年量產。
2019年12月，公司設立了智能車聯業務板塊，由子公司均聯智行承接，2020年7月公告，公司擬對均聯智行增資1.92億歐元，並引入戰投先進基金二期。均聯智行目前產品包括座艙域控制器、5GV2X產品、軟體和增值服務等方向，在黃金賽道中搶佔先機。
2、汽車安全
收購高田後，隨著均勝安全業務部門的設立，公司開始從人事、生產等各方面進行全面整合。對比均勝安全與奧託立夫2019年的財務數據，目前均勝安全的毛利率與淨利率均顯著低於奧託立夫，未來整合工作完成後，盈利能力有望向其看齊。
除整合完成外，根據公司公告，現有訂單大部分為高田原有訂單，毛利水平較低，未來隨著原有訂單的陸續交付，至2023年之後，安全業務將大部分來自併購後新承接的項目。根據均勝安全所組建的PRG委員會制定的項目獲取的最低門檻，對應的毛利水平需要達到15%左右，加之併購後均勝安全以並廠減員業務整合為主要內容的重組活動至2020年基本完成，未來毛利率水平有望逐步回升。
五、結語
總結一下，均勝電子作為大眾核心供應商，對合資客戶的拓展優勢明顯，未來一方面受益於安全業務的經營效率改善所帶來的盈利能力提升，另一方面，受益於汽車電子行業的快速發展，公司整體業務有望實現快速發展，帶動業績與估值的雙重提升。
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