來源：市值風雲
原標題：宇航級陶瓷電容「雙雄」火炬電子與鴻遠電子：夢想和套現，哪個更讓人垂涎？│風雲主題
作者 | 觀韜
流程編輯 | 小白
小時候，時有牲口被雷電擊中，小學語文課上富蘭克林的《風箏實驗》更是留下難以磨滅的印記：當恐怖的電流划過手心，富蘭克林癲狂的向兒子喊道「我被電擊中了，成功了，我抓住天電了」…
幫助富蘭克林成功抓住閃電的，除了獻身科學的無畏，還有萊頓瓶，人類歷史上最早的電容器。
跟物理學早期大多數發現一樣，萊頓瓶的發現發明，也是巧合。隨著認知提升，人們發現兩極導電物質間用絕緣體隔離，就能儲存或者釋放電能，這就是電容器的基本原理。
隨著太空網際網路火熱，宇航級多層陶瓷電容器備受關注，今天風雲君就跟大家一起聊聊這個賽道的玩家。
一、軍用MLCC門檻高，目前上市玩家僅2家
2017年全球電容器市場規模209億美元，國內市場規模約為987億元人民幣。
根據介質不同，電容器產品分為陶瓷電容器、鋁電解電容器、鉭電解電容器和薄膜電容器等。
其中陶瓷電容市場份額最高，超過40%。
陶瓷電容器可分為單層陶瓷電容器（SLCC）、多層瓷介電容器（MLCC）和引線式多層陶瓷電容，其中MLCC的市場規模佔整個陶瓷電容器的90%以上。
按應用市場，MLCC在我國可劃分為民用和軍用市場，民用市場競爭較為充分，「數量大、單價低」是主要特點。
在軍用市場，MLCC應用於衛星、飛船、火箭、雷達、飛彈等武器裝備。我國軍用MLCC市場規模近年來常年保持10%以上增長，預計在2019年市場規模將達到29.5億元，年均複合增速達12.7%。
國內軍用MLCC市場門檻高，目前已上市的只有2015年1月上市的福建企業火炬電子（603678.SH），和2019年5月上市的北京企業鴻遠電子（603267.SH）。
這兩家公司屬於國內三家宇航級MLCC中的兩家。
兩家企業均是「研產銷一體化」，除自產陶瓷電容器外，均從事國外電容器代理銷售業務。
以火炬電子為例，2018年有14.21億元，70.20%的收入來自代理業務，如下圖：
鴻遠電子，2018年有4.32億元，46.82%收入來自代理業務，如下圖：
就自產MLCC收入規模來看，鴻遠電子略勝一籌。
但話說回來，4.71億和4.85億也沒啥本質差別。
二、鴻遠電子「含軍量」更勝一籌
根據火炬電子2015年上市時招股說明書，其自2009年起連續五年均位列國內軍用MLCC廠商銷售收入第二位。
那第一名是誰？大概率就是鴻遠電子了。
根據火炬電子招股說明書，2013年，其自產業務中，1.39億元收入來自軍工業務，佔比55.86%；2014年上半年，其自產業務中，0.87億元來自軍工業務，佔比61.70%。
上市後，火炬電子未再披露其軍工業務具體收入。
大多數企業上市前信披要多詳細有詳細，但很多非常有價值的信息上市後就煙消雲散，這也是風雲君看年報時經常想吐槽的一個點。
而根據鴻遠電子招股書，2016至2018年，其自產業務中軍工類產品銷售金額佔比均在98%以上，可以說自產業務就是軍工業務。
雖軍用業務缺乏同期可比數據，但結果很明顯，鴻遠電子含軍量更高。
其實說缺乏可比數據也不嚴謹，火炬電子2019年半年報又披露了其軍品銷售收入，2.71億元，低於鴻遠電子的3.49億元。
火炬電子的信披水平真是隨意且缺乏連續性啊。
2016年至今，兩家公司自產業務收入規模和增長率也是不分伯仲，但是鑑於要評選的是軍工類，甚至宇航級MLCC企業的實力，鴻遠電子還是稍強些。
就代理業務而言，雖然收入體量相差大，但兩家公司增長曲線基本重合。2018年之前如下圖：
再來說總收入層面，2018年前（不含），代理業務是火炬電子收入增長貢獻生力軍，代理業務收入貢獻比重大，增長率高於整體收入增長率，如下圖：
拐點發生在2018年，MLCC收入增長率首次超過20%，超過整體收入增長率，而代理業務首次負增長；2019年，上半年，自產業務收入增長38.59%，增長率創歷史新高，而代理業務僅增長0.81%。
也就是說，2018年前（不含）火炬電子的收入增長並受來自核心自產業務影響，這一點在上圖兩家公司2018年開始自產高增長也體現出來。
自2018年開始，MLCC收入增長主要是因為銷量原因嗎？
三、近兩年MLCC收入均高速增長，但原因恰好相反
先來看火炬電子，但就火炬電子而言，其2018年陶瓷電容器的銷量是近3年低點，銷量下滑11.16%。
火炬電子年報解釋主要是因全球缺貨提價。如下表：
片式多層瓷介電容器是鴻遠電子MLCC業務收入主要來源，2018年銷售金額4.51億元，佔比92.33%，所以片式多層瓷介電容器銷量變動基本代表了鴻遠電子MLCC業務整體銷量，如下表：
所以雖然兩家公司2018年MLCC業務均高速增長，但火炬電子主要是單價上升，銷量下降；而鴻遠電子主要是因為連續兩年銷量基本翻番，而單價下降。
不是說全球缺貨嗎？單價還能下滑？這個話題本文就此打住，埋個伏筆，風雲君會用單獨用一篇文章解釋。
高價低量，低價高量，如果讓風雲君選擇一種模式，大概率會選擇後者。尤其是太空網際網路時代，低價就是競爭力。
通常情況下，一顆衛星的電子元器件約佔價值量的30%-40%，而電容器約佔元器件的5%-10%。
四、鴻遠電子盈利能力更強點
先看自產業務毛利率，鴻遠電子各年毛利率均高於火炬電子，隨著2017、2018年單價下降，鴻遠電子毛利率略有下滑。
兩家公司毛利率差距也在縮小，如下表：
但2019年上半年，差距再次被拉開，具體原因還等年報披露了再看。
再來看代理業務毛利率情況。代理業務毛利率都呈上升趨勢，2018年之前，鴻遠電子毛利率高於火炬電子。2018年，火炬電子毛利率一下猛增8.87%，超過鴻遠電子：
2019年上半年，兩家公司代理業務毛利率基本一致。但就穩定性而言，鴻遠電子顯然更穩定，火炬電子忽高忽低，而且還不披露往往解釋籠統或者不解釋。
就三大費用率而言，兩家公司三大費用率均相對穩定，因火炬電子代理業務規模大，收入基數大，所以三大費用率均低於鴻遠電子，如下圖：
毛利率、收入結構及費用率的差異傳導到營業利潤端，鴻遠電子的營業利潤率一般高於火炬電子5個百分點以上，如下圖：
尤其是2019年前3季度，因自產業務毛利率相差11.20%，鴻遠電子營業利潤較火炬電子高14.90%。
雖然現階段，較大規模的代理業務使得火炬電子營業利潤規模高於鴻遠電子，但是自產業務才是比拼的關鍵。
五、火炬電子產能領先，但二者收入規模相當
代理業務本身無需研發投入，兩家公司MLCC收入規模基本一致，這也使得研發投入絕對數的比較也有了意義。
無論是絕對額還是相對額，兩家公司研發投入都不算高，近3年，兩家公司研發投入金額相差不大。
自2017年開始，火炬電子研發投入超過鴻遠電子，應該與公司已上市以及啟動下文MLCC之外的研發有關。如下表：
兩家公司上市時產能如下表：
火炬電子宇航級陶瓷電容器產品包括：宇航級片式多層陶瓷電容器和宇航級徑向引線模壓式多層陶瓷電容器；鴻遠電子宇航級陶瓷電容器產品為片式多層瓷介電容器。但片式多層陶瓷電容器使用頻次更高。
不考慮募投項目，火炬電子片式多層陶瓷電容器產能較鴻遠電子多出1.5億隻，火炬電子還有16億隻引線式陶瓷電容器，但兩家公司MLCC業務收入規模基本相當。
那只能賣的貴和便宜的問題了。
上文提到，火炬電子2018年漲價，鴻遠電子近2年都在降價，那就說明鴻遠電子降價後也比火炬電子單價貴。
鴻遠電子比火炬電子賣的貴，銷量增長率還把火炬電甩在身後。
現階段，雙雄誰強的結果不言而喻，因鴻遠電子剛上市，可能一直會是三好學生，也可能…
所以接下來，風雲君主要提示下火炬電子相關風險。
六、火炬電子存在的重要風險提示
先放一張前文放過的關於火炬電子銷量的表：
有沒有發現火炬電子陶瓷電容器的產量並未發生明顯變動，上市時募投項目建設什麼情況呢？
1、連募投項目效益情況都不披露
2014年，火炬電子陶瓷電容器產能21.05億隻，具體情況如下：
上市時，火炬電子擬公開發行4,160萬股，預計募集資金3.82億元；實際公開發行4,160萬股，扣除發行費後共募集資金3.82億元，募集資金主要用於以下用途：
根據招股說明書，募投項目可新增9億隻/年多層陶瓷電容器、0.025億隻/年多芯組陶瓷電容器產能。建成後，第一年生產負荷為50%，第二年達到80%，第三年達到100%的生產能力。
因雨水、颱風影響，首發募投項目實際2017年5月底建成。也就是說2018年募投項目投產是沒有問題的。
根據招股說明書：
本項目投產後，整個生產期預計新增年均銷售收入11,160萬元（不含稅），年均利潤總額3,181.90萬元，年均淨利潤2,386.42萬元。
而2018年的實際銷量是下滑的，而且幅度不小，11.61%。
根據2018年銷量情況，不能判斷自產業務收入增長和募投項目投產之間的相關性，期待上市公司的解釋。
2、非公開募集項目習慣性延期
2015年10月，上市僅10個月，火炬電子籌劃非公開發行股票。
這在A股中也比較罕見。
擬非公開發行股票擬募集資金總額不超過102,650 萬元，扣除發行費用後用於下表項目建設：
根據非公開發行文件：
CASAS-300特種陶瓷材料產業化項目建設期36個月，產能為10噸。投產後第一年（即第4 年）生產負荷為50%，第二年（即第5 年）起生產負荷為100%；
100%投產後可實現年均銷售收入52,889萬元，年均淨利潤30,496.76 萬元。
雖然火炬電子主要產品為陶瓷電容器，但該項目特種陶瓷材料並非陶瓷電容器的原料，單獨對外銷售。特種陶瓷材料與陶瓷電容器軍工客戶重疊度高。
2016年8月，火炬電子完成本次非公開發行，扣除發行費後向7家投資機構共募資10.10億元。
特種陶瓷材料項目原計劃2019年8月達到可使用狀態，但因熱解爐、熱處理爐設備商交付延遲，所以計劃延期到2020年9月。
截至2019年6月30日，非公開發行募投項目實際使用情況如下：
2018年，火炬電子特種陶瓷材料實現銷售收入0.27億元，毛利率60.67%。
首先，這不是項目首次延期。
其次，項目是否能如期盈利有待時間檢驗。
3、老有夢想要實現，就是自己沒有錢
2019年9月，非公開發行股票項目的鍋爐還沒裝好，火炬電子又公告擬公開發行可轉債融資不超過6億元，募集資金主要用於以下用途：
小體積薄介質層陶瓷電容器高技術產業化項目建設期為兩年，預計建成後三年內達產，預計產能84億隻。
投產後預計第一年生產負荷40%，第二年生產負荷80%，第三年生產負荷為100%。
完全達產後，預計年平均銷售收入6.24億元，年均淨利潤2.30億元。
從首發到非公開發行到可轉債，火炬電子給風雲君的感覺就是著急，項目一個接一個，一個比一個藍圖宏偉。但是呢，就是自己沒有錢搞項目，而且每次還要補充流動資金。
老項目習慣性延期，新項目隨時在路上，首發投產項目也不披露具體效益……
這一切令風雲君心裡打鼓。
這些擔憂來自內心，但事實數據又加重了風雲君的疑慮。
4、陶瓷電容器的產能究竟有多少？
關於為什麼發行可轉債，火炬電子在回復問詢函時提到，主要是產能受限，只有20億隻的產能，產能利用率都超過100%。如下表：
但火炬電子2015年上市時就有21億隻的產能，2017年5月完工的募投項目又新增9億隻產能。
公司實際產能到底是多少呢？是真的不夠用嗎？
5、帳齡是不對呢？還是不對呢？還是不對呢？
根據火炬電子發行可轉換債反饋意見回復，各年末應收帳款期後收回情況如下表：
2017年末應收帳款餘額8.11億元，5.92億元於2018年收回，那麼2018年末帳齡1-2年的應收帳款為2.19億元（8.11-5.92）。
但是2018年年報披露的帳齡1-2年應收帳款餘額只有0.82億元，相差1.37億元。如下表：
帳齡披露錯誤導致少計提壞帳準備的金額風雲君就不在這說了，但這信披質量……
結合上文忽高忽低的代理業務毛利率，可靠性有多少呢？
6、連續融資，公司回購，實控人卻減持了
隨著證監會2018年下半年修法鼓勵上市公司回購股份，2018年10月，火炬電子也發布《回購報告書》：
連續三年（2018-2020年）以當年上一會計年度經審計的歸屬於上市公司股東的淨利潤的10%且不超過3,000萬元的資金回購公司股份。
2018年10月15日，火炬電子實施了首次回購股份，並於2018年11月20日完成2018年度 2,368萬元的回購目標。
2019年8月2日，火炬電子開始實施2019年度股份回購，並於2019年11月5日完成2019年度3,000萬元的回購目標。
有意思的是，火炬電子2018年11月20日剛執行完2018年度的股份回購計劃，2018年12月18日，蔡明通蔡老闆就公告與其一致行動人擬減持不超過4.26%股權。
至2019年7月5日，蔡老闆及其一致行動人累計減持4.24%，減持總金額3.67億元。
不停有大項目上馬，不斷有夢想要實現，導致火炬電子很缺錢，所以需要不停融資。
但缺錢的時候還跟風回購股票，似乎只有為了維持股價一個目的？
手握三個牛逼沒有兌現收益的項目，需要在乎眼下這點不被認可嗎？
方便實控人減持才是唯一合理的解釋吧？
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